中国信用环境 (2021年12月) | 经济前景稳定，但疫情和政策不确定性构成风险

我们预计2022年和2023年中国GDP增速将分别为5.3%和5.1%。尽管出口增长速度可能会随着全球商品需求的正常化而减弱，但强劲的外部需求将继续支持中国经济。基础设施支出的增加将部分抵消房地产相关投资放缓的影响。一旦市场对新冠的顾虑减弱，并对接触密集型服务的需求回升，消费需求将逐渐增强。

疫情和相关旅行限制政策的不确定性、房地产市场放缓可能蔓延到其他领域的风险，以及“共同富裕”提纲带来的监管政策调整等将成为2022年中国经济增长的主要不利因素。短期而言，政策应对措施可减轻经济增长疲软的影响和避免硬着陆。

然而，不确定性和实施风险可能会影响商业信心和民间投资，并加重政府实现多种挑战性目标的复杂性，这些目标包括去杠杆和实现经济增长的可持续发展。长远而言，经济增长将取决于调整经济方向的政策能否成功使之脱离目前的投资拉动增长的模式，从而促进高生产率的增长。

间歇性的疫情相关人员流动限制削弱了消费的复苏。网路销售的增长率虽然较第二季度有所下降，但仍然是第三季度消费的最强大驱动因素，而线下销售在第三季度逐渐恢复到2019年的水平。汽车销售在2020年强劲反弹后在第二季度和第三季度进一步下滑，2021酒店服务业仍然不稳定，并受到人员流动限制政策所影响。

由于受到疫情限制，居民收入增速有所放缓，而随着需求正常化，失业率已趋于稳定。

一旦市场对新冠的顾虑减弱，并对接触密集型服务的需求回升，消费需求将逐渐增强。从长期来看，“共同富裕”政策提纲可支持收入增长和劳动力市场。

2021年9月，以我们调整后社会融资总额衡量的总体信贷增速从2020年10月的11.4%降至8.1%。包括银行贷款、债券和影子信贷在内所有信贷均以不同的速度从去年的峰值下滑。

明年货币政策将可能谨慎支持合理稳定的信用环境。然而，监管机构对房地产行业的一般信贷供应以及对影子银行信贷的调控仍将趋严。

2022年信贷增速可能会略高于2021年增速，原因是政府将提供更有力的财政与货币支持，若房地产业持续下滑，这可防止经济增长硬着陆。

政策重心之一仍然是控制影子银行资产的增长。截至2021年第三季度，核心影子银行资产^的降幅从半年前的5.7%升至12.3%。

社会融资总量与名义GDP增速之间的差距可能基本保持不变，表明2022年经济体系杠杆率大体稳定。

由于决策层重视控制杠杆率甚于促增长，因此公共部门杠杆率在2020年经历大幅增长之后，未来两年将逐步下降。

民营企业(民企)总体杠杆率可望保持稳定，因为偿债的运营环境得到改善，缓和了企业举债投资的动力。

国有企业(国企)因其稳就业的社会责任而承担了经济刺激措施的大部分成本。随着经济复苏，我们预计国企债务在公共部门总体债务和GDP中的占比将会下降。

但是，地方政府的资金缺口扩大已导致其对城投公司的依赖性上升，城投公司在支持地方基建投资方面发挥着越来越大的作用，尤其是在疫情期间。城投公司也已通过所属地方政府获得更多专项债和特别国债的发行收益，这推高了城投公司债务在公共部门债务中的占比。

专项债额度在近年快速提高后略有下调，这反映出政府对债务问题日益谨慎。我们预计2021年地方政府新增债券发行额度为人民币4.47万亿元，略低于2020年的人民币4.73万亿元。尽管如此，专项债的发行量仍将保持在较高水平，其募集资金主要用于基建支出，而政府将确保其资金继续流向中央或省级政府的优先项目。

与此同时，第三季度地方政府开始加快发行债券，原因是财政部要求省级政府在2021年11月底之前完成全年发行，从而提振放缓的经济。

过去10年中国的居民杠杆率翻了一番多，其债务占GDP的比例从2010年的27%升至2021年第一季度的61%，接近收入水平更高的多个发达经济体的居民杠杆率。房地产和消费信贷市场的增长推动了居民杠杆率的上升，这体现在过去10年住房抵押贷款和银行消费贷款的增速超过平均水平。

今年居民债务占GDP的比例稳定在60%左右，因为严格的防疫措施加大了不确定性，从而降低了居民申请新的消费贷款和房贷的动力。与此同时，在监管机构控制房地产市场的情况下，银行收紧了房贷要求。

在经济稳定复苏和刺激措施带动的投资增长放缓之下，资本生产力已从去年的严重下降中恢复。我们预计2021年增量资本产出率将从2020年的18.9倍降至5.2倍。

与之相比，同期私营非金融领域的偿债率维持在20.8%左右。通过降低资金成本和债务展期，信贷环境得以放松，这有助于将偿债成本维持在可控水平。

我们预计中国的一般政府债务占GDP比例将于今年达到46%左右的峰值，此后将逐渐下降。未来几年债务负担占GDP的比例仍将低于A评级国家/地区50%-55%的中值。

中国为债务融资的能力仍与其他A评级国家/地区相当。我们估计，以一般政府利息支出与债务比率衡量的偿债成本从2019年的2.2%小幅升至2021年的2.5%左右。

2021年中央政府已呼吁采取“更可持续”的财政政策，以支持经济增长。财政支出的一个重要组成部分是大量基建和战略投资，其依据是政府强调要推动技术创新并执行支持其双循环战略的政策。虽然经济复苏将支持财政收入增长，但持续的减税降费表明财政收入基础正在缩小。

根据财政预算，我们预计2021年中国的财政刺激规模(包括官方赤字和各类资金转移)占GDP的比重将为8%，低于2020年10.7%的赤字，但仍远高于疫情前几年6.6%的赤字。但截至2021年10月的财政表现显示，财政支出相当保守，这表明财政刺激规模(及由此造成的财政滑坡)可能比预期的要窄。

随着对地方政府新增或有负债的限制逐渐收紧，以及更多基建支出改由地方政府债券支持，自2017年以来地方政府资金缺口(即由表外债务支持的政府基建支出)总体有所收窄。我们预计2022年地方政府资金缺口将小幅扩大

房地产市场放缓将对地方政府有负面影响，因为约四分之一的地方政府财政收入依赖土地出让。资金负担增量部分可能由中央和地方政府通过债券发行和城投公司共同承担。通过发行更多的地方政府债券，尤其是专项债，地方政府的资产负债结构可能承担大部分额外负担。

地区热图依然表明西部和东北部地区的风险较高

风险较低的省份可能会恢复得更快，因为这些省份一般经济规模较大，结构也更多样化。

通讯和电子设备制造行业利润自疫情以来显著提高，在疫情后的复苏中仍将超越其他行业，其次是采矿和化学原料行业。

2021年，由于全球芯片短缺，新车交付时间延长，汽车业利润有所下降。

持续的经济复苏支撑了穆迪授于评级的中国企业2022年的总体稳定性，79%的受评中国企业前景稳定，并且因投资级别国企占比较高而受益。

随着经济活动持续回升，上游行业将受益于较高的大宗商品价格，消费相关行业的利润有望提高，而基建和公用事业则将保持稳定。

由于民企的资产收益率急剧下降，过去几年工业类国企与民企之间的业绩差距已迅速缩小。融资环境偏紧和人员流动限制总体上提高了民企的成本并降低了其利润。

国企和民企的净利润增速仍然强劲，但自第一季度以来已急剧下降，原因是经济复苏放缓，加上政府对科技、房地产和教育等行业进行了广泛的监管整治。疫情相关的供应链中断导致成本增加，而脱碳和去杠杆则带来监管不确定性，这些情况可能会制约2022年的企业盈利增长。

投资者对民企的避险情绪仍然较高，体现为2021年前10个月上升的信用利差。我们预计，在债券违约率上升和经济增长放缓的情况下，实力较弱的民企改善融资渠道的难度仍然最高，原因是上升的避险情绪在2022年上半年缓解的可能性不大。尽管如此，大多数国企和实力雄厚的国企的融资渠道仍将顺畅。

自7月以来，地方国企的信用利差较2021年上半年有所下降。众多地方政府采取了措施加强监管并支持国企偿还债务。因此，今年国企债券违约较2020年有所放缓。我们预计2022年国企信用差异将扩大。

房地产相关行业是中国GDP的最大单一贡献者，2021年占GDP的28%，较2016年35%的近期峰值有所下降，下降的主要原因是房地产相关的建筑活动贡献率降低。

2021年房地产行业对GDP的直接贡献为7%，来自建筑行业和通过机械和设备等供应链行业的间接贡献为21%。

上述7%的敞口仍然低于一些主要国家房地产业衰退前的历史水平，如1990年的日本(10.3%)和2006年的美国(12.4%)。

对银行和信托公司的监管收紧旨在控制房价过快上涨以及房地产行业的杠杆率，并确保银行体系的长期稳定。

今年第三季度开发商银行贷款增速继续放缓，并创下近十年来的最低水平；2019年第三季度以来房地产业信托贷款余额逐季稳步下降

融资渠道转弱令开发商销售、现金流和流动性受影响。

近几个月来，在中国规模最大且负债最重的房地产开发商之一中国恒大集团(Ca/负面)陷入财务困境，以及随后花样年控股集团有限公司(Ca/负面)、新力控股(集团)有限公司(Ca/负面)和当代置业(中国)有限公司(Ca/负面)出现违约之后，中国房地产开发商的境内外债券市场都变得不稳定。

其他房地产开发商的流动性也因此减弱，再融资风险增加，尤其是那些财务状况不佳、且近期有大量债务到期的开发商。

近期中国人民银行较少依赖中期借贷便利(MLF)来管理银行体系流动性。人行第三季度通过MLF提取了人民币4,000亿元的净流动性，而去年同期为人民币5,500亿元。近期人行不再通过MLF来注入流动性，而是通过降准的方式。2021年7月15日，人行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放人民币1万亿元永久流动性，并将于12月15日起进一步下调存准率0.5个百分点，释放长期资金人民币1.2万亿元。

近期利率保持稳定，这也反映了人行审慎的货币政策立场。2020年初央行将一年期MLF利率下调30个基点后，该利率自2020年4月以来一直维持在2.95%。

上证50指数和沪深300指数在2020年创下历史新高后，2021年1月底至9月底分别下跌了13.9%和9.1%。

政府对科技行业的严监管导致股市的大幅抛售。房地产行业的信用危机、疫情相关的不确定性以及地缘政治紧张局势(包括美国政府限制中国企业获得先进技术)也助长了市场的避险情绪。

2021年第三季度银行业总资产增速有所放缓。随着经济自疫情冲击中恢复的步伐有所放缓，监管机构再次呼吁为企业借款人提供更多信贷支持，因此明年经济增长可望加速。

我们预计2021年和2022年中国实际GDP增速分别为8.0%和5.3%。

疫情导致未来经济复苏脆弱并持续存在不确定性，对银行的资产质量构成风险。银行的资产指标受益于坏账的持续处置，截至第三季度末，银行的贷款损失准备对不良贷款的覆盖率已达到近2倍，而2020年第三季度为1.80倍。

第三季度银行体系的不良贷款率较第二季度下降了1个基点，降至1.75%。同期关注类贷款比率下降3个基点至2.33%。

第三季度末普惠型小微企业贷款余额同比增长25.2%，主要原因是2021年大型国有商业银行的此类贷款增加了至少30%。

小微企业贷款敞口上升对银行具有负面信用影响，因为很多小微企业处于制造业、房地产、批发零售贸易等周期性行业，其贷款逾期率较高。农商行的小微企业贷款敞口较高，因此最容易受到冲击。

2021年前3个季度整体影子银行资产减少人民币1.58万亿元，降至人民币57.6万亿元。这逆转了2020年的趋势，当时监管机构为应对疫情冲击而暂时放松监管，使得影子银行资产略有增长。

由于经济逐步复苏及监管趋严，2021年影子银行占名义GDP的比重大幅下降。2022年影子银行规模可能会继续萎缩，原因是政府仍重视控制其增长。

第三季度商业银行对非银行金融机构的净债权余额减少人民币1.7万亿元，至人民币负0.3万亿元。这是6年中首次出现负值，也是2015年第三季度以来的最低水平。由于监管机构继续从严管理银行贷款活动，非银行金融机构融资可能会持续下降。例如，监管机构已禁止区域性银行通过互联网贷款跨地区放贷。

2021年内和2022年全年，非银行金融机构与商业银行(主要是中小银行)之间的相互关联性有望继续稳步下降，反映了监管部门防范金融系统内的蔓延风险。

2021年第二季度，中国的经常账户余额占GDP的比例从2020年第四季度的2.8%大幅下降至0.8%。今年下半年出口增长在高基数之上有所回落，原因可能包括外部需求的正常化和全球供应链的改善。

由于出口增长将继续保持弹性，未来几个月经常账户余额有望继续保持正值。虽然趋于正常化，强劲的外部需求将提供支撑。

近几个季度，外国直接投资(FDI)保持净流入2021年前10个月，来自“一带一路”国家的投资增长30.7%，来自东盟国家的对华投资增长了29.5%。因中国金融市场对外开放，经济增长前景强劲以及对外商投资的政策支持，短期内FDI流入可能会持续。

非外商直接投资净流出的降幅收窄，反映外资持有中国金融资产和有价证券投资流入增加。中国金融市场对外开放持续推进和强劲的经济复苏支持上述趋势。

受持续保持贸易盈余和外商直接投资净流入推动，2021年中国外汇储备继续增长，10月份达到了3.2万亿美元。

不过，货币供应/外汇储备比率也从2016年的7.4倍和2018年的8.7倍上升至2021年的10.4倍，意味着储备充足率下降。

但是，只要政府的资本管制措施有效，突然提取储备对中国金融稳定性的风险仍然很小。

2022年中国的对外脆弱度指标有望保持在51.2%的较低水平。虽然较2021年的47.3%有所上升，但仍大大低于多数可比新兴市场，包括马来西亚和巴基斯坦。

人民币兑美元继续升值，2021年9月份较一年前的6.81升值5%至6.46。中国经济的优异表现、持续贸易顺差以及相对于美元更高的收益率都是人民币走强的原因。

11月21日，中国外汇管理局敦促银行限制自身和客户的投机性外汇交易。这表明当局开始关注人民币升值的负面影响。

2021年8月，外汇储备/M2比率从一年前的10.3%下降至9.1%。若没有资本管制，外汇储备/M2比率下降可能会增加货币大幅贬值的风险。

但更大的汇率灵活性可有助于降低金融业的风险。

过去3年来中国外债/GDP比率稳定在16%左右。外债规模相对于国内债市规模和银行贷款余额而言较小。

截至6月底，中国外债余额达到创纪录的2.68万亿美元，较一年前增长25%，净增5,340亿美元美元。外国投资者持有的国内人民币债券的增长推动了这一增长，反映出相较于其他国家，外国投资者对中国经济复苏更抱有信心。