中国非金融企业 | 聚焦中国债券：2022年上半年市场信心或将依然疲软
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2021年12月16日
分析师：钟汶权，翟劲，刘长浩，Laura Acres
2022年上半年市场信心或将依然疲软。2021年第三季度，中国企业在境内外债券市场的融资环境有所弱化，原因是经济增长放缓下负面信用事件频发(尤其是房地产业)，此外违约事件也有所增加，导致投资者信心受损。2022年上半年境内外市场信心(尤其是对房地产行业)大幅回暖的可能性不大。
境内外市场发行规模均有所放缓。虽然2021第三季度境内企业债券发行规模同比上涨，但在市场信心削弱的影响下，9月和10月的发行节奏有所放缓。在融资环境恶化的情况下，第三季度民营企业继续出现净资金流出，是今年连续第三个季度出现这种情况。第三季度境外市场的气氛也较低迷，企业债券总发行规模为267亿美元，较2020年第三季度下降25%。
2022年信用分化将进一步加剧。当前境内融资环境趋紧，同时在违约事件增加的情况下，投资者的风险敏感度有所提高，我们预计这种情况会导致2022年企业融资渠道进一步分化。由于中国的经济发展由东部沿海地区主导，因此2022年地区差异仍将存在。
2022年违约事件将继续增加。2021年第三季度，境内企业债券违约在第二季度放缓后再次显著增加，违约发行人数量和违约金额均以民企为主。境外市场在第三季度也出现类似的违约趋势，尤其是房地产业。这种情况反映融资环境趋紧和再融资风险上升，特别是对于财务实力疲弱、到期债务规模较大的企业而言。
2022年上半年市场信心或将依然疲软
2021年第三季度，中国企业在境内外债券市场的融资环境有所恶化，原因是经济增长放缓下负面信用事件频发(尤其是房地产业)，此外违约事件也有所增加，导致投资者信心受损1。
2022年上半年，境内外市场融资环境可能仍将趋紧，特别是信用实力较弱的民营企业(图表1)、高杠杆的房地产开发商(图表2)和欠发达地区的地方政府下属实力较弱的国有企业(包括城投公司)。
导致上述情况的原因是：随着金融体系稳定成为政府的首要任务，政府对去杠杆监管趋严，在监管政策带来的不确定性下，市场对于上述领域的企业，和经济基本面薄弱或曾经发生国企违约的地区的信心可能持续疲软，同时投资者的避险情绪将会持续。
此外，房地产市场降温带来了蔓延风险，包括土地出让速度放缓，而土地出让收入约占地方政府总财政收入的四分之一。这种情况削弱了地方政府为国企和城投公司提供支持的能力，尤其是对于实力较弱的地方政府而言。
因此信用分化将继续加剧，而这种趋势可能会传导至更多实力较弱的企业。
货币政策将可能谨慎支持境内市场的整体流动性，但在市场信心较弱的情况下，2022年上半年境内市场的债券发行将以再融资为主。今年迄今的境内债券发行情况表明市场有能力消化即将到期的债券，尤其是对财务实力较强的企业而言。
境内外市场发行规模均有所放缓
2021年第三季度境内企业债券发行总额为人民币3.4万亿元，同比增长11%。但由于风险情绪恶化，9月和10月的发行节奏有所放缓(图表3)，且债券发行多数用于再融资。
我们预计2021年企业境内债券总发行规模将会与2020年持平，相比之下，2018-2020年年增速高达30%左右。2021年前10个月发行总额为人民币10.7万亿元，较2020年同期增长1%。
在融资环境恶化的情况下，第三季度民营企业继续出现净资金流出，是今年连续第三个季度出现这种情况。境内市场上信用实力较弱的民企(国内评级为AA及以下)在改善融资渠道方面面临最大困难，原因是市场对此类民企的避险情绪升温。在债券违约增加和经济增长放缓的情况下，我们预计这个趋势将在2022年上半年延续。
第三季度境外市场气氛仍然低迷，企业债券总发行规模为267亿美元，较2020年第三季度下降25%。高收益和未评级企业在第三季度和10月的发行尤为冷清(图表4)，原因是投资者对违约风险上升感到担忧，特别是对于财务实力较弱的房地产企业而言。
开发商的本季度发债规模是2020年第三季度以来的最低水平，同比下降47%。虽然我们预计投资级别发行人和城投公司发行人将在第四季度更加活跃，但2021年企业境外债券总发行规模仍将低于2020年1,292亿美元的总发行规模。2021年前10个月发行总额为979亿美元，较2020年同期下降17%。
2022年信用分化将进一步加剧
2021年第三季度境内市场的融资成本有所上升，特别是长期债券，反映了投资者避险情绪升温。
2021年初以来，5年期中期票据中，评级较高(国内评级为AAA)和评级较低(国内评级为AA)的债券之间的信用利差有所扩大，并且保持明显分化(图表5)。与此同时，评级为AA+的中期票据与评级为AA的中期票据之间的信用利差也有所扩大。
当前融资环境趋紧，同时在违约事件增加的情况下，投资者的风险敏感度有所提高，我们预计这种情况会导致2022年企业融资渠道进一步分化。由于中国的经济发展由东部沿海地区主导，因此2022年地区差异也仍将存在。例如，发达省份之一的江苏和不发达省份之一的云南的发行人之间的平均信用利差大幅扩大，在2021年第三季度末达到296个基点的高水平，而2020年第三季度末为29个基点。
2022年违约将继续增加
2021年第三季度，境内企业债券违约在第二季度放缓后再次显著增加，违约发行人数量和违约金额均以民企为主。境外市场在第三季度也出现类似的违约趋势，这种情况反映融资环境趋紧和再融资风险上升，特别是对于财务实力疲弱的企业而言。
2021年前三个季度企业境内债券违约总额为人民币987亿元(约合154亿美元)，同比增长19%。新违约发行人数量达到20家，其中12家为民企，其余为国企(图表6)。2021年第二季度以来，国企债券违约较2020年底有所减缓，原因是地方政府加强了对国企公开债券的偿还和再融资的监督与支持。同期境外市场企业债券违约金额同比增长28%至78亿美元，超过2020年全年水平，其中主要由民企主导。
2021年前三个季度的境内和境外债券违约并未集中在任何特定行业，但自第三季度以来，随着房地产业在境内外债券市场的融资渠道受限，房地产开发商的违约有所增加。
我们预计2021年境内外市场的违约金额将超过2020年的水平。违约增加的趋势将在2022年延续，原因如下：(1)控制地方国企和开发商杠杆率的监管措施趋严，导致部分负债重的企业的融资能力受到制约；(2)在违约上升和当前政策环境的影响下，投资者避险情绪和企业信用分化加剧，对信用实力较弱的企业的融资渠道带来不确定性；(3)政府对国企的支持将变得更具选择性，对个别国企债券违约的容忍度更高(政府将加强对部分(但不是全部)面临再融资压力的国企的支持)。但我们仍认为，若违约进一步上升到可能引发系统性风险的水平，中国政府将推出措施来稳定境内信用市场，因为维护社会和金融行业稳定仍然是中国政府的首要政策目标。
此报告是于2021年12月14日发表的穆迪报告Nonfinancial companies — China:China bond monitor: Weak market entiment likely to remain in H12022的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅www.moodys.com发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
© 2021，穆迪公司 (Moody's Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moody's Investors Service, Inc.) 、Moody's Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司 (统称“穆迪”) 。版权所有，翻印必究。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息 (统称 “出版物”) 可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估 (“评估”) 以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由 Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物 被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商 业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 5,000,000 美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
