中国城投公司 | 城投债监测报告 2021年第三季度
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发布时间：2021年12月14日
分析师：翟劲，钟汶权，董庆雯，刘长浩，Laura Acres
政府强化监管和支持仅能缓解城投公司的部分再融资压力根据中央政府指引，2021年许多地方政府出台措施加强其对城投公司债务的监管和支持。这些措施使地方政府能够快速识别在再融资方面遇到困难的城投公司，并及时采取行动调动资源或与金融机构协调，帮助这些城投公司偿债或安排再融资。这有助于缓解财务实力薄弱省份或地区城投的一些压力。由于投资者对此类城投公司的避险情绪仍较高，相关城投债今年在境内市场出现净赎回且融资成本上升。但是，如果这些城投公司仅仅依靠政府支持偿还即将到期的债务而不进行再融资，那么其信用质量能够维持多久是未知数。由于城投公司债务负担通常较大，且项目投资回收期长，城投公司通常需要对部分债务进行再融资，同时利用政府付款和运营现金流盈余逐步偿还债务。在土地公开出让遇冷的背景下，这些地区的较弱城投仍难以恢复投资者对其有政府隐性支持的信心，因此其在2022年进入债券市场进行再融资仍有难度。
2022年境内城投债发行将增长，但增速温和在填补地方政府资金缺口方面，2022年城投公司有望发挥更大的作用。房地产低迷导致的土地相关收入下降以及基建支出的增加将增加地方政府明年的资金需求。因此，我们预计境内城投债发行将继续增长，但增速将温和，因为监管机构遏制城投债形成的地方政府或有负债的政策将保持不变。再融资是城投公司明年的重点，因为有人民币3.6万亿元的境内城投债将于2022年到期。较发达地区的城投公司有望推动城投债增量的发行，因为这些地区有更多资源支持城投债发行。
因再融资需求较大，2022年境外城投债发行将增长庞大的再融资需求和较高的首次发行人储备将推动2022年境外城投债发行额实现两位数的同比增长。我们预计，由于房地产开发商发债减少，城投公司在中国企业境外发债中所占份额将提高。2021年前11个月，境外城投债发行额较去年同期的207亿美元增长19%至245亿美元。2022年到期的境外城投债总额为314亿美元，其中近60%由高收益及未评级城投公司发行，这些城投公司的信用质量通常较弱。我们预计2022年上半年境外债券风险情绪将持续低迷且波动，这将加大实力较弱的城投公司的再融资难度。
信用进一步分化可能会推动最弱的城投公司退出债券市场自2020年底以来，国内AA评级城投公司的平均信用利差有所扩大，2021年前三季度该趋势保持明显，同时国内AAA及AA+评级城投公司的平均信用利差自1月份见顶之后在2021年第二季度和第三季度收窄。我们预计，由于杠杆政策收紧带来的监管政策不确定性以及政府对城投公司的支持越来越有选择性，对规模较小或战略重要性较低的城投公司的避险情绪将在2022年加重。信用分化进一步加剧将加大此类城投公司的再融资风险，并将实力最弱的城投公司挤出债券市场。此外，我们预计城投公司在境内外债券市场融资渠道方面的地域差异也将扩大，原因是实力薄弱的地方政府可调动的资源有限，并且地方政府在提供支持方面需要有选择性。
境内城投债发行增速将放缓
城投公司在填补地方政府收入损失方面的作用将拉动境内城投债发行增长，但增速受到政府限制城投公司债务的政策以及信用分化的制约
2021年第三季度，境内城投债发行总额同比增长24%至人民币1.5万亿元，同期净融资额较去年同期增长33%。
推动境内城投债发行额和净融资额增长的主要因素是期间城投公司到期债务规模和融资需求较大。
此外，市场信心较弱以及中国政府于第二季度推出的遏制城投公司债务的新规导致该季度城投债发行放缓，部分城投债发行推迟到了第三季度。
许多城投公司所属地方政府依据中央政府指引加强了其对城投公司债务和再融资的监管和支持。因此，城投债发行在第三季度反弹。
2022年，因房地产销售疲软引发土地出让相关收入下降，从而造成的地方政府收入损失，城投公司或将填补更多财政损失。另一方面，政府遏制城投公司债务增长的政策将保持不变。因此，我们预计境内城投债发行额将继续增长，但增速将温和。由于信用分化加剧，更发达地区的城投公司将拉动城投债发行增长。
因避险情绪升温，2021年第三季度低评级城投境内发债占比下降
出于避险情绪，2021年第三季度城投仍受投资者青睐
2022年到期城投债将维持较高水平
8月份境外城投债新增发行转冷
发行放缓是由于对城投债违约的担忧造成的，因为政策措施收紧限制了城投公司的融资能力
2021年第三季度境外城投债发行总额达91亿美元，同比增长37%，以再融资为主。
同期净融资额为27亿美元，主要由7月份新增发行拉动。
8月份以来境外城投债新增发行转冷，因为在政府政策收紧导致城投公司融资不确定性加大之下，投资者担心城投债违约。
自去年年底以来融资成本呈下降趋势。2021年第三季度的加权平均票面利率从2021年第二季度的3.5%降至3.0%，但同期加权平均年限从3.13年延长至3.37年。
2022年境外城投债到期规模庞大，达314亿美元，其中近60%的规模来自未评级和发行高收益债券的城投公司。
庞大的再融资需求将推动2022年境外城投债发行总额实现两位数的同比增长。不过，我们预计2022年境外债券市场避险意识将继续存在，导致规模较小或战略重要性较低的城投再融资困难。
2022年境外城投债再融资需求庞大
因房地产公司发债减少，城投公司在中国企业境外发债中所占份额大幅攀升
从收益率来看，在风险情绪走弱的情况下，在非银企业发行债券的信用曲线低端投资者更青睐城投债券
2022年信用质量的进一步分化可能会导致信用实力最弱的城投公司被淘汰
第三季度境内外城投债的收益率趋势相近
2022年境内城投债发行额的增长将由发达省市主导
2021年第三季度境内城投债发行总额的同比增长由江苏、浙江和山东的城投拉动。2021年第三季度，发行额最大的前5个省份占总发行量的57%，高于2020年第三季度的52%。
境内城投净融资额集中的情况更为明显。同期上述省市的城投占城投债净融资总额的70%以上。
2021年第三季度，天津和辽宁等省市的城投在境内市场仍出现净赎回情况，是连续第三个季度融资渠道受限。不同地区城投的融资成本差距继续扩大。
我们预计2022年城投债发行的增长将由较发达省市的城投主导，为地方基建投资提供支持，因为这些地方政府有更多的资源支持城投债发行，投资者对此类城投债的需求也更大。
2021年第三季度境外城投债的地域集中情况与境内相近。我们预计2022年上半年信用实力较弱地区的城投将面临更多的融资不确定性，因为境外风险情绪的敏感度仍将较高。
境内城投债市场的发行地域集中情况加剧
2022年各地区的境内融资成本仍将存在差异
2022年信用实力较弱地区的城投在境外市场可能会面临更大的融资困难
境外城投债的地域集中情况与境内相近
涉及城投公司的主要政策文件摘要
穆迪授评城投的评级分布
穆迪城投公司评级方法打分卡(截至2021年12月9日)
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