中国宏观经济 | 侧重于经济稳定和增长的政策可能会减缓增长引擎转向消费的步伐
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发布时间：2022年1月27日
分析师：李秀军，Martin Petch，蔡慧，张毅然，Michael Taylor2022年，中国(A1/稳定)将召开中国共产党第二十次全国代表大会(二十大)，稳定将成为中国政府的首要政策重点。中国的经济增长稳定，为解决经济长期存在的问题提供了条件。虽然刺激基建投资的财政注资可能会导致地方政府和城投公司的财政压力增加，但我们预计2022年公共部门杠杆率占GDP的比例将趋稳。一旦疫情相关的影响转弱，监管的不确定将成为短期内中国的主要信用风险。
经济稳定是2022年中国政府的首要政策目标 新冠疫情下，中国目前难以将政策重心从支持经济增长转向去杠杆、创新和可持续发展等长期政策。考虑到房地产业放缓对经济增长的影响后，我们维持2022年5.3%的经济增长预测。3月份“两会”结束后，政府的目标经济增长率可能会变得更加明朗。
温和的财政宽松和审慎的支持性货币政策有助于支持经济增长稳定温和的财政宽松政策的重点可能包括基建投资、政府的预算内支出、以及对制造业、公共服务、技术创新和中小企业的税收优惠和补贴。我们预计，这些政策会使2022年中国的一般政府债务占GDP比例小幅升至45%左右。虽然央行可能会向目标行业提供流动性，但启动宽松周期的可能性较小。
政策应对措施将影响中国的经济增长和信用前景 政府已承诺执行多个长期政策目标，包括去杠杆、缓和收入不平等、改善监管环境、转而使用清洁能源以及将经济增长引擎引导到创新、消费和服务业。但是，目前经济存在不确定性，对经济增长和稳定构成风险，在这个时期重新调整政策重点可能会产生信用风险。
延缓增长引擎从投资转向消费的步伐对中国的长期前景具有负面信用影响 与其他改革领域相比，鼓励私人消费所获得的政策支持的力度较小，投资仍将是中短期内主要的增长动力。由于投资对经济的拉动作用将越来越小，除非内需和消费发挥更大的作用，否则在未来面临危机或经济衰退时支持经济活动的政策空间将缩小。
2021年12月中央经济工作会议指出，稳定将成为2022年中国政府的首要政策重点，其中包括宏观经济稳定、社会稳定、贸易稳定和供应链稳定。
政府的目标是通过中央政策指引以及宏观层面的监督和协调来实现这一目标。具体的政策措施预计将会审慎、灵活、具针对性，延续近年来的做法，而且规模也将足以产生效果，实施力度将会加大，以应对需求萎缩以及市场对经济增长的预期下降等情况。
新冠疫情下，中国目前难以将政策重心从维持经济和社会稳定转向去杠杆、创新和可持续发展等长期政策。2021年底，工业生产、制造业投资和出口均较第三季度有所改善。然而，虽然疲软的基建投资开始出现温和反弹，但监管趋严却导致房地产投资持续下滑，此外由于消费者信心疲软，加上近期疫情反弹导致政府再次实施封锁措施，因此零售销售仍然处于低迷状态。这些情况导致2021年第四季度中国经济的年增长率放缓至4.0%，而2021年总体增长8.1%。
我们维持2022年中国经济增长5.3%的预测(图表1)。该预测考虑了今年上半年房地产业持续放缓的情况。但是，政府已采取措施，以免居民受到房地产调整的冲击。2月北京冬奥会后，如果出行限制放松，同时民众对新冠的顾虑减弱，对接触密集型服务的需求也很可能从第二季度开始回升，届时消费需求将有望逐渐增强。
随着全球商品需求和供应链正常化(特别是在下半年),中国的出口增速可能会有所放缓，但中国经济将继续受到坚韧的外部需求所支持。
在积极财政政策的推动下，政府主导的基建支出将反弹，并缓解房地产相关投资放缓的影响。在更有针对性的货币和信用政策支持下，整体商业信心和信贷需求将逐步企稳。
新冠疫情所产生的冲击是2022年中国经济增长的主要下行风险，特别是上半年。如果新的变种病毒在中国广泛传播，或中国继续在更长时期内实施“清零”的出行限制政策来防止感染，消费者需求和商业信心将被进一步削弱，那么中国的经济增长可能低于我们的基础预期。房地产业放缓、供应链中断，或外部环境趋弱等因素也会对2022年中国经济增长构成风险。
3月份全国人民代表大会(全国人大)和中国人民政治协商会议全国委员会(全国政协)(“两会”)结束后，政府的目标经济增长率可能会变得更加明朗。
由于2021年财政政策相对偏紧，2022年政府可能实施温和的财政宽松政策。我们预计财政支出进度将会加快，重点包括政府主导的基建投资(特别是新基建投资和公用事业升级)、政府的预算内支出、以及对公共服务、制造业、技术创新和中小企业的税收优惠和补贴。
截至2021年11月，全国一般公共预算支出和全国政府性基金预算支出分别达到人民币21.4万亿元(3.4万亿美元)和人民币9.1万亿元。这两个数字均远低于2021年的年度预算预测。同时，截至2021年12月15日，新增专项债券发行总额为人民币3.4万亿元，剩余未使用额度为人民币2,300亿元左右(图表2)。
此外，自2021年2月起，一般公共预算收入的增速大幅高于一般公共预算支出增速，虽然前者已从2021年4月25.6%的峰值逐步下降(图表3)。2021年剩余的预算内净收入、专项债额度和其他政府性基金收入将支持一定程度的财政扩张。
小微企业、绿色发展和科技创新领域企业将是财政政策支持的主要对象。
减税降费将是减轻中小企业、制造业公司和个人负担的主要政策措施。虽然经济复苏将支持财政收入增长，但持续的减税降费表明财政收入基础正在缩小。
我们估计2021年中国的财政刺激规模(包括官方赤字和一般资金转移)占GDP的比重将为6%左右，低于2021年预测的8%赤字，但仍高于疫情前4%左右的平均水平(图表4)。
由于土地出让金占地方政府总财政收入的25%-30%，房地产相关活动的萎缩将增加地方政府的财政压力，导致其资金缺口扩大。但我们预计地方政府将能够通过增加发债来弥补资金缺口，从而扩大基础设施的投资和支出以提振经济增长。
由于2021年剩余财政空间，且一般公共预算状况仍然强劲，我们的基础预测假设房地产领域相关活动放缓给地方政府带来的信用压力不大。
我们预计，财政支持和预算外支出扩大后，2022年中国的一般政府债务占GDP比例只会小幅升至45%左右。由于中央政府的长期政策目标保持不变，依然致力于控制城投公司表内债务产生的地方政府或有负债，公共部门杠杆率占GDP的比例将在未来两年趋于稳定。信贷增速随着名义GDP增速一同放缓，因此中国的经济体系杠杆率也将可能大体保持稳定。
货币政策将谨慎支持流动性和信用环境。2022年1月的降息符合中国人民银行(人行)通过货币政策来管理市场预期并维持体系稳定的2022年目标。
自2021年2月以来，调整后社会融资总量余额和银行信贷的增速一直下降，2021年第四季度分别达到8.1%和11.6%的左右的低位。信贷需求疲弱、经济活动仍具韧性，以及人行在春节前定期提供流动性都是上述指标下降的原因(图表5)。
然而，由于政府的重点仍然是降低杠杆率，人行不太可能启动宽松周期。此外，虽然2021多数时间资金成本并不高，但信贷需求仍然疲软。此外，美国(Aaa/稳定)美联储缩减购债和预期加息触发对中国资本外流的担忧，同时中国的生产者价格指数走高，这些因素对目前大规模宽松形成制约。在房地产下滑导致融资环境趋紧的情况下，2021年第四季度3个月同业存单发行利率所反映的银行融资成本略有上升。但人行2021年12月下调金融机构存款准备金率和2022年1月下调政策利率后，资金成本已迅速下降(图表6)。
人行可能会延续过去两年多数时间的举措，即通过降准和频繁的公开市场操作向特定行业和实体提供流动性，以维持融资成本稳定和处于相对较低水平，同时密切留意整体经济和房地产等行业的强劲信贷增长。同样，中小企业以及绿色和创新技术领域的公司将成为主要受益对象。
我们预计各种政策举措将有效地支持信贷供应和需求。银行贷款增速将小幅上升，而较低的资金和运营成本将抵消资产收益率偏低带来的压力，并令银行净息差趋于稳定。稳定的银行体系流动性、盈利能力和资本水平将可缓解不断上升的资产风险，并支持中资银行的稳定前景。
政府已承诺执行多个长期政策目标，具体包括降杠杆、解决收入不平等问题、改善监管环境、转而使用清洁能源以及将经济增长引擎引导到创新、消费和服务业。
不过，当面临对增长和稳定构成风险的经济不确定性时，政府通常会在经济增长和长期发展目标之间切换，并重新确定政策重点。这可能会增加政策的不可预测性和不可持续性，在政策过渡中产生信用风险。
一旦疫情的相关影响转弱，监管不确定性短期内将是中国信用前景面临的主要风险。持续的监管不确定可能会使非国有部门投资和外资却步、削弱民营企业的作用、导致财力较弱的小企业流动性减少，并打击创新和大额消费。政府强调不会采取一刀切的政策方针以解决房地产市场调控、科技活动和碳减排等具体问题。
房地产市场调控
尽管经济增长短期内受冲击，但我们预计政策将侧重于解决与住房相关的长期问题，包括投机周期、资产价格泡沫、金融体系和家庭的房地产风险敞口过高，以及过度投资等。
同时，政府正采取其他措施支持房地产市场满足非投机性质的购房需求，包括鼓励长期租赁住房的开发和保障房建设。
我们预计2022年全国房地产合约销售额将下降5%-10%，我们对中国房地产行业的展望为负面。调控收紧以及多家房地产开发商陷入财务困境引发避险情绪加重，这将导致受评开发商未来6-12个月融资渠道紧张，再融资风险增大。
房地产市场深度调整，进而引发中国经济增长大幅放缓和金融危机的可能性不大。如果经济增长放缓幅度大于政府预期，中国政府有能力也有空间实施宽松经济政策，为经济增长提供额外支持。
鉴于政府已意识到该行业对于经济的重要性，其政策立场一直是渐进且谨慎的。近期的一些边际宽松政策即反映了这一点，具体包括对抵押贷款审批，以及对符合条件的房地产开发商发债的控制有所放松。
科技企业市场活动的监管
2022年政府将继续加强对市场的监管，尤其是加强对资本市场和金融市场的监管，通过设置红绿灯来遏制金融市场系统性风险，防止以垄断形式的资本无序扩张。
政府将继续推动反垄断和反竞争，以加强市场纪律、创造公平竞争环境。一个例子是国家市场监督管理总局发布了一系列新法规，明确了互联网平台的反竞争行为。
根据上述规定，一些互联网平台因以往实施提高市场集中度的并购及排他性安排等反竞争行为而受到处罚。
市场监督管理总局要求企业在实施并购之前须获得其批准；其能否获得批准取决于市场监督管理总局对拟实施并购是否会增加收购方在销售收入或交易中的份额进行的评估。
另一个例子是首次公开上市(IPO)全面采用注册制，这扩大了企业的资本市场准入，但同时也加强了对上市公司的全面监管。中国政府表示鼓励中国企业在海外上市，并制定了更严格但更明确的规定，要求中国企业严格守法并加强合规。
脱碳
为实现脱碳目标，政府计划对整个能源体系实施转型。可再生能源消费占比将从地方政府能源消费目标中删除。清洁能源技术在煤炭工业和燃煤发电公用事业企业中的应用正在得到广泛推广。
鉴于2021的电力供应短缺源于快速推进脱碳的调控措施，政府要求以渐进方式推进从传统能源向新能源转型。
在短期内，对供应会有影响的担忧可能会减缓脱碳步伐，政府强调传统能源的退出应基于可再生能源的可靠发展，且国有企业应带头确保能源供应和价格稳定，以避免工业和居民能源供应突然出现短缺。
共同富裕
共同富裕将作为一个政策框架引导目前及中长期的政策举措，目标是改善收入和财富分配，并最终确保社会稳定并提高生产力。
为实现这一目标，政府计划逐步实施包括对个人收入、持有的房产和资本利得进行税收调节的具体措施，并扩大和深化社会保障。2021年12月公布的关于权益性投资经营所得个人所得税的调整就是最新的例子。
认识到对投资信心和创新，尤其是对非政府部门的投资信心和创新在短期内可能会产生负面影响，政府明确强调要先“把蛋糕做大”，“然后通过合理的制度安排把蛋糕分好”。这表明政府有意缓解共同富裕政策可能对资本市场带来的影响。
中国通过增加基建支出和微调房地产市场调控政策来应对短期经济增长挑战的经验，可能会再次有效支持短期经济增长。
稳健的总体增长为政府解决中国经济中一些长期存在的问题提供了支持条件。例如，将地方政府表外隐性债务或负债转至表内，以及对影子银行业的整顿都有效地降低了金融体系风险，遏制了整体债务和杠杆率的上升。
然而，与影子银行业、地方债券市场和绿色能源等其他改革领域相比，鼓励私人消费相关政策支持的力度较小。疫情和旅行限制的持续在很大程度上抑制了线下消费。主要侧重于通过减税和补贴来维持收入增长的政策措施并没有有效提振消费者信心，预防性储蓄也未因此减少。因此，投资仍将是中短期内主要的增长动力。
随着城镇化率达到60%以上，以及人口迅速老龄化，基础设施及房地产投资和建设的潜在增长远小于十年前。由于投资对经济的拉动作用将越来越小，除非内需和消费发挥更大的作用，否则在未来面临危机或经济衰退时支持经济活动的政策空间将缩小。
此报告是于2022年01月27日发表的穆迪报告Macroeconomics – China:Policy focuses on economic stability and growth, could delay growth engine shift toward consumption的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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