中国建材及建筑业 | 相较于建筑承包商，供应偏紧对原材料生产商较为有利
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发布时间：2022年2月9日
分析师：张兴昀，祝云龙，苏澍，黄卓尧，刘长浩
在2021年达到峰值水平之后，中国原材料价格仍将维持在高位。2021年钢铁、铝和水泥等原材料价格达到峰值水平，随着需求增速的回落，我们预计原材料价格将有所下降，但2022年原材料价格仍将维持在高位。由于政府对产能实施调控，供应将继续偏紧，具有一定韧性的基建需求将有助于抵消房地产市场疲弱带来的不利影响。
头部原材料生产商将受益于供应偏紧及潜在的行业整合。因政府对产能实施调控，钢铁、铝和水泥生产商在国内新建产能的难度越来越大。同时，在政府碳中和及环保政策目标之下，难以满足监管要求的工厂的利用率不得不下降和随后的设施关闭将进一步削减现有供应。随着行业整合的推进，我们预计头部企业如安徽海螺水泥股份有限公司(海螺水泥，A2/稳定)和中国宝武钢铁集团有限公司(宝武钢铁集团，A2/稳定)将进一步扩大其市场份额。
强劲的原材料价格继续支撑原材料生产商的信用质量。强劲的原材料价格令钢铁制造商、铝冶炼厂和水泥生产商受益，因为在产量不变之下其可拉动收入和盈利增长。2021年原材料价格的上涨已帮助多数业内受评企业降低了杠杆率。我们预计强劲的价格将有助于企业2022年盈利保持稳定，同时将杠杆维持在较低水平。
较高的原材料价格将增加建筑承包商的成本。原材料成本，包括钢铁、铝和水泥成本是建筑承包商的主要成本组成部分之一。较高的原材料价格和其他因素将令2021和2022年受评建筑企业的EBITDA利润率限制在7.6%的较弱水平，为2017年以来最低。受评建筑企业的集中采购模式、一些合同中的成本转嫁条款，以及参与更高利润率细分市场的努力应有助于保护其利润率不会出现大幅萎缩。
2022年国内钢铁、铝和水泥等原材料价格仍将高企。价格预计将维持在2017-2020年平均水平之上(见图表1)，因为原材料供应仍将偏紧，同时基建投资将拉动需求温和增长。
中国政府严格禁止钢铁、铝和水泥项目产能净增。对于置换项目，新产能必须低于原产能。因此，这些行业的总产能将逐步下降。
此外，碳减排和加强环保的政府政策也导致现有产能的利用率和产量下降。地方政府也不时要求材料生产商减产以达成能耗和环保目标。
住宅和公共基础设施建设是原材料需求的两大驱动力。房地产市场降温之下2022年原材料需求将适度走软。我们预计主要受销量下滑影响，2022年全国房地产合约销售额将下降5-10%。不过，具有一定韧性的基建需求将抵消房地产合约销售额的下降。我们预计2022年受评中国建筑企业的收入将增长11%左右，增速略低于建筑新订单创纪录的2021年15%的增长。
随着行业标准的提高，以及碳排放额度减少迫使规模较小的生产企业退出相关市场并引发行业整合，行业头部企业如宝武钢铁集团和海螺水泥的市场份额有望提高。
与没有必要的财务资源、政府支持或技术能力来满足更高监管要求的小型生产商不同，头部企业可以利用其强劲的现金流来升级设施，而无需严重依赖外部资源。随着市场份额提升和供应侧可见性的增强，头部企业也可以更好地控制生产并应对短期需求波动，从而避免利润显著恶化。
宝武钢铁集团和海螺水泥均有在市场整合中提升份额，同时保持杠杆水平稳定的良好记录。
在政府限制国内钢铁产能之际，宝武钢铁集团的规模和产能均有所增长，并有望在政府指导下继续整合钢铁资产。宝钢集团与武汉钢铁(集团)公司(武钢集团)于2016年实施合并，之后宝武钢铁集团又陆续收购了马钢(集团)控股有限公司(马钢)和太原钢铁(集团)有限公司(太钢)。截至2020年底，宝武钢铁集团的国内市场份额已从2016年底的8%扩大到11%左右。
虽然通过近期并购扩大了产能，2020年宝武钢铁集团的杠杆率仍从2016年的5.7倍下降到了3.6倍。通过削减销售、一般和管理费用、技术升级和产能优化，宝武钢铁集团实现了成本的下降和效率的提升。
我们预计宝武钢铁集团将进一步加强其市场领导地位，同时在收购中保持审慎，以维持其强劲的资产质量和财务目标。这些考量将有助于公司在寻求增长时秉持保守策略，以防止其信用质量因激进收购而恶化。
与之类似，中国第二大水泥生产商海螺水泥同样从行业整合中获益。2020年公司水泥总销量达到4.53亿吨，其中水泥熟料贸易业务销量1.28亿吨。2020年海螺水泥在国内水泥总产量中占比18.9%，份额高于2017年的12.7%。同时，同期公司杠杆率维持在1.0倍以下。
海螺水泥在采用新技术降低制造工艺能耗方面也处于领先地位。公司战略性地增加了清洁能源的使用，包括余热发电，并试行了碳捕获和储存系统。我们预计这些优势将使海螺水泥在下一轮整合中处于更有利的地位，尤其是在监管机构对能耗和碳排放提出更严格的要求之际。
强劲的原材料价格令水泥生产商、铝冶炼厂和钢铁制造商受益，因为其财务表现对价格的敏感度较高，对产量的敏感度较低。价格上涨使这些企业能够在产量不变下拉动收入和盈利增长。盈利的提高将使这些企业能够产生足够的内部现金流，从而进行扩张或减债，而不用进一步举债。
例如，2017年以来海螺水泥一直受益于水泥价格上涨。过去几年该公司实现了强劲的现金流，并积累了人民币820亿元的现金和类现金资产，远高于截至2021年6月底披露的人民币98亿元总债务。我们预计未来12至18个月该公司将维持极强劲的净现金状况。如果公司需要在机会出现时实施重大扩张计划或收购，强大的资本结构也可提供缓冲。
中国头部铝生产商中国宏桥集团有限公司(宏桥集团，Ba3/稳定)也利用其2021年产生的强劲现金流，将杠杆率从2018年的3.8倍降至截至2021年6月30日的2.1倍。我们预计2022年该公司将继续削减债务，并将杠杆率维持在2.5倍以下。
虽然钢铁价格已从近期的历史高位逐渐回落，但对钢铁制造商宝武钢铁集团而言，其主要成本项目之一铁矿石的价格跌幅更快，因此公司可从中收益。
我们估计宝武钢铁集团2022年的杠杆率将从2021的2.9倍小幅升至3.1倍。但该水平已较2019至2020年的3.6-3.9倍有所改善。此外宝武钢铁集团是全球最大的钢铁制造商，其规模远超其他公司，且市场地位领先，钢铁生产一体化，具备先进的生产技术和稳健的财务状况，这些因素均可支持其当前评级。
我们预计，2021年和2022年受评建筑企业的平均EBITDA利润率将降至7.6%，是2017年以来的最低水平。其EBITDA利润率将受到原材料成本以及销售、一般和管理成本上升的制约。尽管如此，这些企业的集中采购模式、一些合同中的成本转嫁条款，以及优化项目组合的努力将有助于限制利润率的下滑。
受评建筑企业已采取集中采购模式，同时由于采购量大，因此一般都能以折扣价获得原材料。此外，部分建筑合同设有转嫁机制，若重新谈判后原材料成本超过先前商定的某个范围，则允许受评建筑企业将部分成本增加转嫁给项目投资者。
受评建筑企业也努力参与利润率更高的子板块的投资和建设，如房地产或基础设施开发，从而更好地保障利润率。
由于土地成本上升以及很多城市实行限价措施，2021年房地产开发利润率已大幅下滑，且预计将进一步下降，但其利润率仍高于建筑业务利润率。根据我们的估算，尽管房地产开发业务的毛利润率自2020年以来有所下降，但仍维持在15%-25%左右。相比之下，基建设施开发和建筑工程的毛利润率分别为10%-15%左右和5%-12%左右。
此报告是于2022年02月09日发表的穆迪报告Building materials, construction – China:Supply constraints benefit raw material producers over construction contractors的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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