中国人寿保险业 | 强化的资本机制与平稳的资产风险支持稳定展望
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发布时间：2022年2月11日
分析师：朱茜，黄嘉希，黄晨，严溢敏监管新规将强化风险资本。偿二代二期工程落地将加强寿险公司的资本管理，提高资本指标对承保与投资风险的体现能力与反应能力。多数寿险公司的偿付能力充足率将因此而直接下降。然而，新机制将激励寿险公司强化资本内生能力，鼓励更规范的收益留存行为，同时避免盲目承担投资风险。寿险业目前的偿付能力充足率较强，资本内生能力依然受到作为主要利润来源的利差所支持。
高利润率业务的增长疲弱对代理人渠道和承保利润率构成挑战。未来12-18个月寿险公司的保费增长将保持疲弱，原因是行业面临保险需求疲软、销售活动受限、代理人规模缩减，以及产品特点和销售方式受到的监管趋严。由于保单结构中利润率较低的产品占比提高，寿险公司的承保利润率将会缩窄，进而加大对利差益的依赖，因此更易受资本市场波动的影响。近期寿险公司新业务价值以及新业务价值率下降预示着未来几年高利润率有效保单到期后，公司利润会随之降低。持续的防疫措施将继续延缓保险代理人销售能力的全面恢复。代理人数量也可能会进一步下降，因为寿险公司需要时间来优化代理人队伍，提升其专业度和生产力，同时淘汰业绩欠佳的代理人。
投资配置在高风险资产之间的转移将确保投资风险的稳定。当前较低的收益率及对利差益的持续高度依赖会促使寿险公司未来12-18个月继续将投资配置于高风险资产。尽管我们预计寿险业对高风险资产的整体偏好将会上升，但对于此类资产的配置将从非标和其他投资转向权益类投资，原因是前者的供应减少、收益率下降且面临更严格的监管。在此情况下，整体投资风险的潜在增长有限，因为减少非标投资的配置将为权益类投资提供资金。
未来12-18个月可支持中国寿险公司资本水平的一大变化是2022年第一季度开始实施的偿二代二期工程(请参阅《偿二代二期工程收紧资本要求并改善主要风险计量》，2021年12月)。
新的资本机制对寿险业具有正面信用影响，因为这将加强寿险公司的资本管理，提高资本指标对承保与投资风险的体现能力与反应能力。
偿二代二期工程实施后，多数寿险公司的偿付能力充足率将会立即下降，尤其是投资策略激进、产品结构风险较高、风险管理薄弱的公司。对于寿险公司而言，偿付能力充足率下降的主要驱动因素将来自于长期保单未来盈余认定为核心资本的比例下降，以及高风险或透明度欠佳的资产的资本要求提高。
但是，寿险业目前的偿付能力充足率较强，将为主要风险的资本要求调整提供充足的缓冲(图表1)。近期保费增长放缓也缓解了资本消耗的压力。新机制会降低对利率风险的净敞口，从而减少利率风险的资本要求，这将减轻部分偿付能力压力。根据新机制，保险公司在计算净风险敞口时可将所有利率敏感型资产与利率敏感型负债相抵消。
新机制也将激励寿险公司强化资本内生能力，鼓励更规范的收益留存行为，同时避免盲目承担投资风险，这将抵消偿付能力充足率下降的影响。
寿险业的资本内生能力仍得到作为主要利润来源的利差所支持。中国主要寿险公司的总投资收益率继续达到5.0%以上，高于其4.0%-4.5%左右的平均负债成本(图表2)。
我们也预计寿险公司会为维持其偿付能力充足率而积极补充资本，包括发行资本补充债。由于预计新机制下资本认定要求会更严格，中型寿险公司加大发行资本工具力度，因而2021年第一季度寿险业的偿付能力充足率大幅上升。
除了资本新机制之外，准备金评估利率下降造成的准备金需求提高仍将是未来12-18个月的一个资本消耗点。准备金评估利率以中国10年期国债收益率750天移动平均值为基础，该评估利率自2021年3月以来降速加快，反映了10年期国债收益率的大幅下滑(图表3)。我们关于2022年经济增长放缓的基础情景和中国人民银行(人行)近期下调政策性利率表明低利率将在本展望期内持续，并会使准备金需求保持在较高水平。如果货币政策进一步放松，未来12-18个月寿险公司的盈利能力和资本水平会面临更大的压力。
未来12-18个月寿险公司的保费增长将保持疲弱，原因是行业继续面临保险需求疲软、销售活动受限、代理人规模缩减，以及产品特点和销售方式受到的监管趋严(图表4)。
由于新冠病毒变体的威胁犹在，我们预计2022年全年仍需要一定的社交限制措施。因此，寿险公司要继续应对由此产生的销售活动受限的情况，特别是代理人渠道受限的问题。
新保单销售仍将疲软，并偏重具有较高储蓄成分、结构相对简单而利润率较低的产品。寿险公司在增加销售高利润率保障型产品方面仍面临挑战，因为此类产品主要通过代理人销售，而代理人数量持续下降，此外在经济放缓的影响下消费者对可自主支配支出的态度更为谨慎，导致保险需求减弱。在最新的全球宏观展望研究报告中，穆迪将中国2022年实际GDP增长预测从此前的5.8%下调至5.3%(请参阅《2022-2023年全球宏观展望：虽然供应问题和通货膨胀构成风险，但全球经济增长将日趋稳健》，2021年11月)。
储蓄型保单的新单保费以及期缴保费产品有效保单的续期保费将维持寿险公司的整体保费收入。续期保费在主要寿险公司总保费中的较高占比反映了近年来这些公司成功发展期缴保费产品，正是这一战略对目前保费收入稳定性作出了贡献(图表5)。
然而，新保单销售(尤其是期缴保费产品)总体持续疲弱，这给行业流动性、盈利能力和分销模式带来不确定性。
寿险公司低利润率产品在保单结构中的比例不断上升将降低其承保利润率，进而加大对利差收益的依赖度，因此更易受资本市场波动的影响。近期多数寿险公司的新业务价值和新业务价值率下降，意味着未来几年高利润率有效保单到期后承保利润将降低(图表6)。
展望期内寿险公司面临的一个主要挑战是提高代理人的生产力，这是其未来盈利能力的关键因素。疫情削弱了代理人销售高利润率产品的能力，从而降低其佣金收入，因此使上述挑战形势更加复杂。疫情期间劳动力竞争加剧，代理人薪酬下降造成寿险公司难以挽留和招聘代理人。许多寿险公司的代理人规模已经萎缩。
代理人数量的下降延缓了以代理人人均月均首年保费衡量的生产力出现进一步下降(图表7)，但也削弱其改善销售更多高利润产品的能力。寿险公司需要时间来优化代理人队伍，提升其专业度和生产力，同时淘汰业绩欠佳的代理人。
在本展望期内，寿险业的代理人规模可能会进一步缩减，因为当前疲弱的保险需求和趋严的监管规定将延长转型时间。
监管政策是未来新保单销售疲软的另一驱动因素。偿二代二期工程的实施提高了重疾险产品的资本要求。中国银行保险监督管理委员会(银保监会)还加强了对产品特点和销售活动的监管，例如限制可以在网上销售的寿险产品的种类，而网销是近年来快速增长的一个分销渠道。保险公司也面临着来自政府发起的新医疗保险计划的竞争，这是作为全国医保的补充医疗保险，其价格低廉、保障金额高。这些发展将影响行业健康险的销售。健康险是2018-2020年保费的主要增长驱动力，占此期间总保费五分之一以上。2021年以来相关保费增长显著放缓(图表8)。
当前的低利率以及对利差益的持续依赖会促使寿险公司在未来12-18个月继续将投资配置于高风险资产。尽管我们预计寿险业对高风险资产的整体偏好将会上升，但对于此类资产的配置将从非标和其他投资转向权益类投资，原因是前者的供应减少、收益率下降且面临更严格的监管(图表9)。在这一情景下，总体投资风险潜在的增加有限。
由于投资风险高、流动性弱且透明度欠佳，偿二代二期工程下非标投资和其他投资需遵守更严格的投资规定，其资本要求也相应提高。此类投资包括非标投资、房地产投资和长期股权投资。监管机构将对寿险公司投资的此类资产进行更严格的“穿透”分析。因此，未来12-18个月寿险公司对此类投资的配置将维持在较低水平，事实上近年来相关配置已经有所减少。房地产投资的认可价值下降和资本要求提高将限制寿险公司对中国房地产业上升的信用风险的敞口1。目前房地产业的困境将在本展望期内制约部分寿险公司的房地产投资。但是，多数寿险公司的此类敞口依然相对较小，因此控制了整体投资风险。尽管如此，如果房地产业的问题蔓延到总体经济领域，寿险公司也会蒙受更大的投资损失。
另一方面，我们预计寿险公司将增加权益类投资，因为非标投资配置的减少将为加大权益类投资提供资金，从而提高收益率。虽然长期来看寿险公司将继续投资国债和地方政府债券(即其持有的主要债券品种)，但近期债券收益率的再度下行降低了进一步配置债券的吸引力。
穆迪报告Life Insurance – China: Strengthened capital regime and steady asset risk support stable outlook的中文翻译本，英文报告于2022年2月10日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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