中国国有企业 (国企) | 收购受困房地产开发商的资产对央企信用影响有限
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发布时间：2022年2月22日
分析师：曾启贤，胡凯，刘长浩，马力，钟汶权，刘尚
未来6-12个月国企将会收购受困房地产开发商的更多资产。未来6-12个月，国有房地产企业以及在房地产行业敞口较大的国企(本报告中统称“国企”)1将收购受困房地产开发商的更多资产。随着受困房地产企业希望通过出售部分资产来缓解流动性压力，同时地方政府希望稳定地方市场，此类交易有望增加。中国监管机构也支持这些收购活动，因为这将有助于防范房地产业的个别违约案例发展成为范围和规模更大的系统性风险。
国企收购资产的财力普遍比民营开发商雄厚。这体现为多数受评国企的评级为投资级别。迄今为止，国企较少受到严苛的融资环境的影响。在目前的市场环境下其合约销售增速也往往高于民营企业。
国企在作出决定时主要根据自身的商业考虑因素。政府不太可能将国企作为救助特定受困房地产企业的工具。国企可能更倾向选择符合其现有业务战略、可产生稳定的经常性现金流和正回报、处于有价值和稀缺地段的资产，及/或物业管理等轻资产业务。因此，我们预计收购资产产生的EBITDA贡献可能会部分抵消收购带来的债务对杠杆率的影响。
受评央企总体上更有实力管理此类收购。与受评地方国企相比，对于大多数受评央企而言，收购带来的负面信用影响可能较为有限。虽然举债支持收购对相关国企具有负面信用影响，但所收购的资产将有助于提升其市场地位。相关国企也会审慎评估收购对其财务状况的影响以控制杠杆。另一方面，受评地方国企的财务状况总体弱于受评央企。受评地方国企往往杠杆率较高而资金来源相对较少，因此大规模举债收购对其信用质量可能会产生较大的负面影响。
我们预计，未来6-12个月内国有房地产企业以及在房地产业敞口较大的国企(统称为国企)将越来越多地寻找和着手收购受困开发商的资产。随着受困房地产企业希望通过出售部分资产来缓解流动性压力，此类交易有望增加。
近期市场上的一些事件表明了上述趋势。
2022年1月21日和1月28日，世茂集团控股有限公司(世茂集团，B2/评级下调观察)宣布向上海久事(集团)有限公司出售位于上海黄浦路的地块，并向上海置地(集团)有限公司出售上海外滩茂悦大酒店，总对价为人民币55.6亿元。两家收购方均由上海市国有资产监督管理委员会全资所有。
2022年1月25日，中国海外发展有限公司(中国海外，Baa1/稳定)宣布将分别向雅居乐集团控股有限公司(雅居乐集团，B1/负面)和世茂集团收购广州利合房地产开发有限公司(广州利合)26.66%和26.67%的持股。广州利合持有商住混合式综合体“广州亚运城”。收购总对价约为人民币36.9亿元。
2022年1月28日，中国海外的联营公司中国海外宏洋集团有限公司(中国海外宏洋，Baa2/稳定)宣布将从雅居乐集团收购多个房地产项目，总对价为人民币10亿元。
由于房地产开发商的其他资金来源仍将受限，出售资产是其缓解流动性压力的重要途径之一。我们预计，2022年中国开发商的房地产合约销售将继续疲软，这些开发商的境内外债务市场融资渠道仍将有限。同时，开发商再融资需求仍然很高，自2022年2月1日起的12个月内，我们授评的中国开发商有372亿美元左右的境外债券即将到期。
此外，我们预计地方政府会鼓励那些在当地房地产开发市场有经验、财务状况良好且财力雄厚的地方国企收购当地受困房地产开发商的资产以稳定当地房地产市场。
中国监管机构支持这些收购活动，因为这将有助于防范房地产业的个别违约案例发展成为范围和规模更大的系统性风险。据《证券日报》和新华网报道，中国人民银行(人行)和中国银行保险监督管理委员会(中国银保监会)于2021年12月中旬联合发文，鼓励金融机构为实力较强的房地产企业在收购实力较弱企业的房地产资产时提供并购金融服务。上海浦东发展银行股份有限公司(Baa2/稳定)宣布于2022年1月21日完成了人民币50亿元债券的发行，以支持房地产开发商的并购。
尽管如此，国企在作出决定时主要根据自身的商业考虑，政府不太可能利用国企作为救助特定受困房地产公司的工具。因此，我们预计国企将需要一些时间进行尽职调查并与被收购方就交易价格和条款进行谈判，从而降低风险并最大化潜在交易的回报。
在房地产开发业敞口较大(即2020年房地产业务收入超过人民币200亿元，或房地产业务收入或债务超过国企母公司总收入或债务的10%)的穆迪授评国企(不包括城投公司)为20家左右(受评国企名单请参见附录2)。
国企收购资产的财力，包括融资渠道普遍比民营开发商雄厚。多数受评国企因政府支持而获得更高评级，或者个体信用实力强于民营房地产开发商。
此外，与民营房地产开发商相比，国企受到中国房地产市场严苛融资环境的影响较小。在当前的市场环境下，国企的合约销售增速一般高于民营开发商，原因是购房者认为其交付风险较低，从国企买房的意愿也更高。这将支持国企2022年的合约销售额和现金流。
如图表1所示，大多数国企在2021年的合约销售增速高于民营房地产开发商。在多家民营房地产开发商的合约销售额下降的同时，多数国企的合约销售额较上一年仍有正增长。
国企融资渠道也强于民企。附录1显示了有国企背景的房地产开发商2021年第四季度和2022年迄今为止的境内发债情况。同期受评中国房地产开发商的境内发债规模约为人民币320亿元。其中人民币240亿元左右或总发行规模的75%来自国有房地产开发商。3年期和5年期债券的加权平均票面利率分别为3.43%和3.53%左右，较6-12个月前发行的债券相比无显著上升。我们注意到，光明房地产集团股份有限公司(光明食品(集团)有限公司(光明食品集团，Baa2/稳定)的子公司)虽然财力较弱，也于2021年11月顺利发债，但票面利率高于国有同业。
境外债券市场环境仍较严峻。例如，远洋集团控股有限公司(Baa3/稳定)旗下的远洋地产宝财IV有限公司于2022年1月完成了2亿美元增发，发行票面利率为6.4%，而于2021年发行的首批次债券的票面利率为2.7%，这表明即便评级较高的发行人也需要提高票面利率才能融资，而多数民营房地产公司的境外债券市场渠道仍不顺畅。
国企将更倾向于收购受困房地产开发商的资产(即房地产开发项目、投资型物业或运营部门)，而不是直接入股此类开发商，因为采取该策略允许其选择匹配其业务模式和发展计划的优质项目或资产，同时在选择标的时更具灵活性。此外，对个别资产进行估值要容易得多。收购受困企业的部分或全部股权可能会带来重大或有负债，需要更多时间进行尽职调查。
国企可能更倾向选择符合其现有业务战略、可产生稳定的经常性现金流和正回报、处于有价值和稀缺地段的资产，及/或物业管理等轻资产业务。因此，我们预计收购资产产生的EBITDA贡献可能会部分抵消收购带来的债务的负面影响。交易也将以公平合理的价格进行，以避免国企遭受经济损失。
例如，华润置地收购禹洲集团控股有限公司(Caa2/负面)物业管理业务将扩大其物业管理覆盖范围，并增加其经常性收入来源。中国海外从雅居乐和世茂手中收购广州亚运城项目股权将使其在该项目的持股比例原先的20%提高到73.3%，从而实现对该项目的控制。位于大湾区的该项目已能产生现金流，并将增加中国海外的未来现金流，抵消前期支付收购对价的相关影响。如果遭遇压力的股东继续持有该项目并陷入财务困境，可能会阻碍项目运营，中国海外取得该项目的控制权也将降低这一风险。
不过，与央企相比，地方国企，尤其是城投公司更有可能在商业考量之外考虑地方政府利益，比如稳定地方房地产市场和经济，因为此类企业与地方政府关系密切。
在收购资产交易中处于有利地位的国企是那些由政府指定将房地产作为主营业务之一并且财力雄厚的公司。在受评企业中的此类国企包括中国海外、华润置地、中国金茂控股集团有限公司(Baa3/稳定)、中粮集团(香港)有限公司(A3/稳定)、保利发展控股集团股份有限公司(Baa2/稳定)。这些企业的评级均为投资级并且展望稳定，未受市场形势疲弱的影响。
我们认为，收购房地产资产对多数受评央企的影响将会有限，因为大部分企业坚实的财务状况有助于缓冲风险。我们还预计，这些企业将以节制有度的方式开展收购。尽管某些收购可能会削弱这些国企的信用指标，但所收购的资产也将帮助其增强市场地位。
我们还预计，收购大多基于商业因素而非政策职能的考虑。因此，国企在收购资产时将具有高度选择性，而不是收购一揽子混合资产，从而可能带来更大的财务影响。它们也会慎重评估收购交易对其财务状况的潜在影响，以控制杠杆率并遵守国务院国资委的要求或其财务目标。
如上所述，华润置地收购物业管理业务和中国海外收购亚运城项目更多股权的交易均符合两家企业的业务战略，并有助于其扩充现有业务。此外，收购规模相对于两家国企的经营规模而言较小，从而限制了由此带来的相关财务影响。
另一方面，在房地产业有较大敞口的受评地方国企，例如绿地控股集团有限公司(Ba3/负面)、光明食品(集团)有限公司、北京首都创业集团有限公司(Baa3/稳定)、越秀地产股份有限公司(Baa3/稳定)、华远地产股份有限公司(B1/稳定)，这些企业的财务状况总体上弱于我们所提及的受评央企。受评的地方国企往往杠杆率较高而资金来源相对较少，因此大规模举债收购将对其信用质量产生较大的负面影响。我们也将评估如果此类收购发生可能会产生的影响。
我们预计绿地控股和首创集团等发行人在未来6-12个月不会积极收购受困开发商的资产，因为其首要目标是降低杠杆。虽然越秀地产在收购此类资产方面有更大的灵活性，但我们预计该公司开展相关交易时将会节制有度。具体而言，该公司将会考虑收购产生的商业效益和财务影响并保持基本稳定的财务状况。如果实际情况偏离了上述预期，穆迪会重新评估其信用质量。
光明食品集团的情形也是类似，我们预计该公司将指引其房地产子公司光明房地产集团股份有限公司在未来12-18个月改善财务指标和流动性，因为2021年第三季度末该子公司的财务指标未满足“三条红线”2的绿档企业标准。该子公司更可能处置非核心资产或低回报资产，而不是进行大规模举债收购。
一些城投公司可能会按照政府指示收购受困物业或项目，以防止未完工项目无法交付给购房者，从而对当地经济或社会秩序造成损害。鉴于城投公司主要承担公共政策项目，与所属地方政府关系紧密，此类依照政府指示的一次性收购通常不会大幅削弱地方政府支持城投公司的意愿。但是，如果这些房地产项目未能产生预期现金流来偿还相关债务，房地产开发层面依然存在风险。
在其他所有条件相同的情况下，相对于商业类项目，政府一般会更倾向于支持公共政策类项目的相关债务。但是，如果购入房地产项目的规模很大导致某城投公司的核心业务出现重大变化，公共服务职能下降或造成高额损失，相关地方政府因为严格的法律和监管限制不大可能使用财务资源向该城投公司提供支持。因此，地方政府支持城投公司的意愿将会减弱，这将对相关城投公司的评级产生负面影响。
1.主要国有房地产企业在2021年第四季度和2022年至今的国内债券发行
2.主要国有房地产企业和房地产业务占比较大的主要国企列表
此报告是于2022年02月17日发表的穆迪报告State-owned Enterprises (SOEs) - China:Acquiring assets from distressed developers will have limited impact for central SOEs的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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