中国信托公司 | 房地产风险加剧成为2022年的主要挑战

与其他金融机构相比，信托公司(特别是民营系信托公司)更易受中国房地产业信用危机升温和经济再度放缓的影响。截至2021年底，中国共有68家信托公司，其中50家由中央政府和地方政府下属国企控制，18家由民营企业控制²。

这些信托公司主要从事信托计划的构建以及信托计划向零售投资者的销售。近年更受托为其合作的金融机构资金发行信托计划。这种情况下的信托计划称为通道类信托产品。信托公司运营的一个重要特点是采用轻资本模式，在这种模式下，其信托计划不在资产负债表内，因此一般不会维持较高的资本水平³。

房地产市场的当前困境对信托公司构成了信用风险，原因是这种情况可能会推高信托资产的逾期率，从而削弱其信托计划的基础资产质量和流动性。据报道，2021年前11个月房地产信托占违约信托计划的比例达到60%左右，总额达到人民币700 亿元左右⁴，导致投资者面临兑付延迟和损失金额不确定的问题。

近年来信托公司不断降低信托计划的房地产敞口，但截至2021年9月30日，这些投资的规模仍然接近人民币2万亿元，占受管理信托资产总额的12.4%(图表1)。相比之下，截至2021年6月30日，中资银行对房地产开发商的直接贷款仅占其贷款总额的7.4%。

图表1

信托公司还对房地产业有间接敞口，包括通过与房地产业密切相关的其他行业、通道类产品，以及在房地产业持有部分投资的基金(图表2)。通道类信托产品是信托公司为其合作的金融机构受托资金发行的信托产品，而信托公司不参与这些计划下的基础投资的管理。由于缺乏披露，这类敞口的投资将难以估计。

图表2

信托计划对房地产企业的敞口多数为债权类和股权类。房地产市场的大幅下滑将增加信托计划向房地产企业提供的贷款的信用风险，并降低其房地产项目股权投资的估值。

虽然股权的受偿顺序后于债权，并因此在违约的情况下面临更高的损失率，但却通常更受主动管理能力较强的信托公司青睐。在这种股权投资模式下，信托公司向开发商收购在建或运营中房地产项目的直接或间接股权，类似于传统的房地产投资信托(REIT)。与债权相比，这些股权令信托公司作为股东在管理房地产项目方面发挥更积极的作用，并可能为信托公司提供更为分散的底层资产组合，从而分散底层信用风险。

另一方面，虽然信托公司发放的贷款通常有抵押品，但这些抵押品通常与房地产市场相关，因此在房地产市场下滑时其估值和流动性的不确定性较高。贷款的抵押品通常为固定资产、房地产项目股权或项目销售所得资金。

如果信托计划的底层抵押品缺乏流动性或不足以保证对投资人的兑付，该信托计划的投资风险原则上由面临潜在损失的信托投资者承担。此外，受管理信托资产不在信托公司资产负债表内，而且资产管理新规不允许刚性兑付。

但在某些情况下，信托公司可能需要赔偿投资者的损失，从而对其产品承担或有负债。例如是投资者成功对信托公司的不当销售或其他不当行为提出投诉的时候。

信托公司较低的资本水平加剧了其较大的房地产敞口所带来的信用风险。过去几年，为了降低这一敞口，信托业的股东权益总额(包括信托赔偿准备金⁵、实收资本和其他组成部分)占受管理资产总额和受管理房地产敞口余额的比例有所上升，但正如图表3所示，截至2021年9月30日的比例分别仅为4.5%和36%。

虽然信托公司较低的资本水平反映了作为表外资产管理人的轻资产模式，但这种情况也限制了其承担损失和管理冲击的能力，特别是来自或有负债的冲击。

图表3

中国人民银行的《中国金融稳定报告2020》指出部分信托公司存在运营缺陷，导致其面临信用压力。例如发行过程缺乏尽职调查和风险披露，部分信托公司为投资者“出具抽屉协议提供隐性担保”。此类不当行为使信托公司的表外信托计划面临信用风险，从而大大加重了其信用负担。

此外，人行的报告指出公司治理薄弱是风险形成的另一个重要因素。部分信托公司的所有权结构发杂，并从事不当关联交易，从而产生更广泛且相互关联的风险。

抵押品管理不当是另一个问题。未能对抵押品进行验证和公允估值也导致了部分信托公司面临信用压力。

2022年，信托计划的赎回可能增加，这可能加剧信托公司的信用压力。2022年前9个月到期的信托计划总额为人民币2.8万亿元，据此我们估计同期将有人民币3,520亿元有直接房地产敞口的信托资产到期(图表4)。

图表4

除了到期信托计划的规模上升以外，资产管理新规也是赎回激增的另一个潜在原因。新规促使银保监会要求信托公司在2021年底前结束清理未能满足新规要求的通道类信托产品，否则应向监管部门申请个案处理。

在更严格的监管下，加快部分通道类产品的清理可能会加剧房地产行业的信用困境。截至2021年9月30日，以通道类产品为主的单一资金信托的总规模为人民币5.1万亿元。但单一资金信托涉及房地产敞口的比例则未公开披露。

虽然在正常情况下，信托产品是通过其相关的表外投资来实现分红，但信托公司可能面临更高的或有负债和赎回额，这种风险可能会带来冲击。此外，投资者对当前房地产业的信用危机存在避险情绪，这种情况可能会影响信托公司发行新信托计划来取代到期计划的能力。并可能会导致资金缺口过大，无法由行业自身的流动性资源和自有资金填补。截至2021年9月30日，信托业的现金余额为人民币425亿元。

国企控制的50家信托公司在必要时较有可能在母公司有能力的情况下获得母公司的支持。这50家信托公司由中央政府和地方政府下属国企控制。其余18家民营系信托公司将较容易在融资环境进一步趋紧的情况下受到流动性冲击。近年来面临信用压力的信托公司均为民营系信托公司。

中国政府已采取措施控制信托公司可能发生的信用危机。其中一项重要措施是2015年设立中国信托业保障基金有限责任公司(“原保障基金”)，信托公司可以申请该基金以缓解短期的运营风险和流动性压力。原保障基金由多家机构出资设立，旨在防范信托业的蔓延风险，并在信托公司现有信托计划面临短期信用危机时支持这些信托计划的持续经营能力(图表5)。

近期的另一项措施是2021年5月银保监会决定允许地方资产管理公司和金融资产管理公司与信托保障基金公司合作处置信托公司固有不良资产。

图表5

2022年2月11日，银保监会发布《信托业保障基金和流动性互助基金管理办法(征求意见稿)》(简称《办法》)，为信托业保障基金提出新措施。其中一项重要调整是同时设立两种并行基金，包括新设立的缴纳制信托业保障基金(“新保障基金”)，以及将原认购制基金更名为流动性互助基金(“流动性互助基金”)(图表6)。一旦新措施实施后，后者的作用将依然与原保障基金基本相同，可继续在信托公司为运营风险和流动性压力寻求短期流动性支持时提供机制。新保障基金将对面临一般性清偿风险的信托公司实施救助，帮助其恢复正常经营。但对于面临严重清偿风险、需撤销或破产清算的信托公司，新措施不再允许基金对其实施救助。

虽然设立了这些政策保障措施，但根据我们目前对2022年经济增长放缓和房地产业困境持续的基础情景假设，实力较弱信托公司的流动性和无力偿债风险仍将较高。保障基金并不能降低信托计划的信用风险，也不能保证对投资者的按时全额兑付。银保监会提出的新措施还明确禁止信托公司利用基金向受益人进行刚性兑付。

这种限制意味着保障基金的设立是为了遏制信托业的蔓延风险和系统性风险，同时防范道德风险。

由于可能获得外部支持，而且多数信托投资者都是合格零售投资者，我们预计信托公司的风险增加不会蔓延至其他金融机构，但人寿保险公司是一个例外。截至2021年6月30日，我们评级的寿险公司对信托计划的敞口总额为人民币8,860亿元，占这些寿险公司投资组合的5%-16%。银行系寿险公司的敞口往往较高。多数寿险公司已降低了对信托计划的配置，并将资金重新配置到其他非标投资，特别是保险资管产品以及政府债券等其他资产类别。但是，从流动性管理的角度来看，信托计划仍然是期限短、流动性高的资产类别之一，因为在低利率环境下，保险公司倾向于采用杠铃式资产配置(bar-belled asset allocation)，投资更多长期政府债券和股票，以拉长期限和获得更高回报。