中国地方政府 | 2021年第四季度财经数据概览
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发布时间：2022年3月7日
分析师：杜宁轶，毛瑞华，方敬，Marie Diron，Anne Van Praagh与经济产值受到疫情严重影响的2020年相比，2021年中国(A1/稳定)大部分地方政府实现了强劲复苏，基本实现了其主要经济和财政指标。2022年，受房地产业低迷、持续的减税降费举措、严格的防疫措施以及工业活动减缓影响，我们预计地方经济和财政收入增长将放缓。
大部分地方经济在疫情之后复苏，但各地增长势头各异。地方政府的GDP增速从5.7%到12.9%不等，除西藏外，其他所有省份1都实现了同比增长。广东和江苏是经济规模最大的两个省，2021年GDP分别超过人民币12万亿元(1.9万亿美元)和11万亿元。多数地方政府将2022年经济增长目标下调了0.5%-1.0%。
财政收入强劲增长而支出受限。2021年，地方政府一般公共预算收入和政府性基金收入分别增长10.9%和4.5%，均超过了年初设定的目标。同时，财政支出相对受限，一般公共预算支出仅增0.3%，而政府性基金支出减少4.2%，均未达到全年目标。我们预计，2022年一般公共预算收入增长将放缓，政府性基金收入将下滑，而支出将会加速，从而推高赤字，缺口将由中央政府转移支付和地方政府发债来弥补。
地方政府债券余额首次突破人民币30万亿元，财政杠杆上升。2021年地方政府债券发行总额为人民币7.5万亿元，同比增长16.2%。2021年底，地方政府债券余额升至GDP的26.6%和综合财力的102.0%，同比上升1.3%和10.7%。在31个省市中，广东的债券发行量最大，占2021年地方政府发债总额的9.0%(图表1)。
2021年中国GDP增长8.1%至人民币114.4万亿元，高于“6%以上”的官方目标，也超过了其他大部分经济体的增速，该表现反映了2020年疫情影响之下的低基数。若剔除低基数效应，2020-21年两年平均增速为5.1%。受房地产业放缓、严格的防疫措施以及工业活动减缓影响，我们预计2022年中国经济增速将放缓至5.3%。2
在地方层面，除西藏(省级经济规模最小)以外，其他所有省份2021年GDP都实现了更高的同比增长。但只有11个省份的增速超过8.1%的全国增速。2020年疫情影响最严重的湖北复苏幅度最大，GDP在2020年下滑5.0%之后，2021年增长12.9%。广东和江苏是2021年经济规模最大的两个省，GDP分别超过人民币12万亿元和11万亿元(图表2)。
2021年全国工业增加值增长9.6%，高于2020年的2.8%，除了上年工业活动疲弱的影响之外，还归因于高科技制造业和装备制造业产值的较高增长(同比分别增长18.2%和12.9%)。2021年，13个省市的工业增加值增速超过全国水平，其中北京增速最高，达到31.0%。吉林的增速最低，为4.6%，低于上年的6.9%(图表3)。
2021年全国固定资产投资增长4.9%至人民币54.5万亿元，高于上年的2.9%。固定资产投资的增长受益于高技术产业投资的加速增长(同比增长17.1%)。但是，基础设施投资仅增长0.4%，低于市场预期。全国除青海、贵州、陕西和西藏地区固定资产投资下降之外，去年大部分地区的固定资产投资实现增长。共有10个省份的全年固定资产投资增速低于全国水平(图表4)。
我们预计，受工业成本下降以及地方政府激励措施(提前下达人民币1.46万亿元专项债额度)的推动，2022年固定资产投资增速将超过2021年水平，2022年上半年基础设施投资有望强劲增长。
2021年地方政府社会融资3增量为人民币28.5万亿元，同比减少5.5%。对影子银行活动的持续整治、恒大集团(Ca/负面)陷入危机之后房地产市场的疲软以及去年下半年经济增长的放缓都对社会融资规模增长造成压力。
地区数据显示2021年广东、江苏和浙江的社会融资规模增长最快，均超过人民币3万亿元。辽宁是唯一一个社会融资规模减少的省份。只有内蒙古、青海和海南3个省份的社会融资规模增速超过当地GDP增速，这些地区的社融基数都相对较小(图表5)。
2021年地方政府一般公共预算收入(税费收入)增长10.9%至人民币11.1万亿元，主要受到疫情之后经济的强劲复苏以及生产者价格指数攀升推动(图表5)。若剔除低基数效应，2020-21年两年平均一般公共预算收入增速为4.9%，略低于5.1%的两年平均GDP增速。
尽管减税降费人民币1.1万亿元，但2021年一般公共预算收入比财政部年初设定的目标高出人民币2,877亿元。财政部在最新声明中表示，2022年将出台进一步的减税降费措施来支持经济。
2021年，地方政府一般公共预算支出相对受限，仅增长0.3%，较年初设定的目标低人民币3,333亿元。2022年，我们预计地方政府预算收入增长将放缓，但支出增长将加速，这将导致赤字扩大，缺口将由中央政府转移支付和地方政府发债来弥补。
2021年土地出让金收入为人民币8.7万亿元，较全年零增长的官方目标高出3.5%(图表7)。2021年7月，月度土地出让金收入开始下滑。我们预计房地产市场在增长放缓的形势下仍将承压4。恒大集团和其他房地产开发商造成的负面影响已导致地方土地拍卖市场的交易减少。5
地方国企2021年利润实现强劲增长，2020-21年两年平均增长11.5%(图表8)，好于2020年底下滑3.6%的情形，也高于2019年的全年增速。
受益于石油和天然气以及大宗商品加工价格的飙升（国企在这些行业处于主导地位），2021年底地方国企以利润/收入计算的平均利润率升至4.9%，略高于2020年的4.5%
地方国企2021年底杠杆率(负债/资产比率)为61.8%，较2020年高出0.3个百分点，但仍显著低于央企的杠杆率水平(图表9)。
2021年房地产相关建设指标表现不一。仅6个省市的新开工施工面积同比上升，包括宁夏、海南、吉林、上海、辽宁和陕西(图表10)。除了重庆和黑龙江之外，多数省市的房地产施工面积同比增长。共有24个省市的房地产竣工面积同比增长。
随着去年早些时候出台的一系列调控措施的效果逐步显现，第四季度房价涨幅继续回落。2021年全年一线、二线和三四线城市的房价涨幅从2021年7月的6.0%、4.8%和3.2%分别回落至4.4%、3.0%和0.7%(图表11)。
我们预计由于融资渠道受限以及购房者信心趋弱，2022年全国销售额将下降5%-10%6。未来6-12个月全国房价增速将继续放缓，原因是融资环境紧张以及地方出台调控措施抑制房价上涨。7
2021年底，中国地方政府债券余额首次突破人民币30万亿元。过去6年内地方政府债券余额翻番，2018年以来呈两位数增长。地方政府发债增加符合中央政府稳增长的政策目标，特别是考虑到过去两年疫情的影响。
2021年，中国地方政府债券发行额共计人民币7.5万亿元，同比增长16.2%(图表12)。新增债券占地方政府债券发行总额一半以上(58.4%)，其余为再融资债券(图表13)。
地方政府新发行债券人民币4.4万亿元，完成2021年全年新增债券发行额度的98%。新增债券的80%以上是专项债，通常用于支持地方基建项目。新增专项债中，有72%是在2021年下半年发行的，这也是去年基建投资增速较低的原因之一。
2020年12月至2021年9月共发行了人民币2,100亿元的专项债券用以支持20个省市的300多家中小银行。这反映地方政府在保障地方金融稳定方面正发挥越来越大的作用，但同时增加了地方政府对中小银行风险的直接敞口。如果政府进一步扩大相关计划，则可能会直接增加地方财政风险，并进一步削弱高负债地方政府的实力8。
2021年10月，中国地方政府首度在境外债券市场发债，以拓宽其市场融资渠道，实现融资渠道的多元化。深圳在中国香港特别行政区(Aa3/稳定)发行了人民币50亿元的债券，其中78%为绿色债券。广东在中国澳门特别行政区(Aa3/稳定)发行了人民币22亿元的债券
2021年11月，湖南发行了首支碳中和地方政府专项债(人民币7.77亿元)，用于支持交通基础设施建设。
在2021年发行的地方政府债券中，62.0%的债券期限较长(10年或以上)(图表14)。而2020年这样长期限的债券有76.7%。因此，2021年发行的地方政府债券的加权平均期限从2020年14.7年缩短至11.9年。这一变化符合财政部在2020年11月份提出的均衡地方政府债务期限结构的要求。财政部要求将新增一般债控制在当年发行总额的30%以内，并将再融资债券期限控制在10年以下。
在一级市场，2021年所有地方政府发行人均直接向个人投资者发售地方债。该计划于2019年3月开始试点，以实现投资者基础的多元化9。地方债二级市场的全年交易额为人民币8.1万亿元，远低于2020年水平，因为再融资债券占2021年地方债发行总额的比例高达42%(图表16)。
2021年下半年地方政府债券平均发行利率有所下降，主要原因是央行两次下调了人民币存款准备金率。2021年5年期地方债与同期国债的利差从11个基点到34个基点不等(图表17)，大部分地方债的发行利差为25个基点，广东、浙江和河北等省的地方债发行利差低于25个基点(图表18)。四川发行的20年期债券，发行利差为55个基点，在同期发行的所有债券中利差最大。
3.社会融资规模衡量的是非金融企业和居民从金融体系获得的资金总额。
4.参见中国信用环境：中国房地产市场放缓的相关信用风险的常见问题，2021年11月
5.参见中国地方政府：恒大信用危机和房地产业放缓将影响地方政府收入和财政状况，2021年10月
6.参见中国房地产业：中国房地产市场焦点：流动性紧张之下2022年合约销售额将会下滑，2022年1月
7.参见中国房地产市场焦点：融资环境紧张及严监管将使房价进一步回落，2021年11月
8.参见中国地方政府：地方政府进一步支持中小银行将加大其直接面临地方金融业风险，2021年8月
9.参见中国地方政府：地方政府债券市场向个人开放有助于丰富投资者群体和促进市场持续发展，具有正面信用影响，2019年4月
此报告是于2022年03月04日发表的穆迪报告Regional & Local Governments – China:Q4 2021 Debt and Finances Update的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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