中国房地产业 | 由于流动性依然紧张，2022年将有更多开发商违约
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发布时间：2022年3月11日
分析师：曾启贤，杨昱颖，梁镇邦，刘惠萍
2022年将有更多开发商违约，包括低价交易。2022年，融资环境偏紧和再融资需求庞大(包括大约320亿美元境外债券)等情况会继续令开发商的流动性承压和增加违约数量(包括低价交易)。2021年和2022年迄今已有15起受评开发商违约事件1，其中包括6笔低价交易，主要原因是2021年下半年以来房地产业融资渠道恶化。2021年有9起违约事件，包括1笔低价交易。2022年迄今有6起违约事件，包括5笔低价交易。
流动性趋紧和近期到期债务规模较大将成为违约的主要驱动因素。中国开发商将继续面临融资渠道受限的情况，从而增加违约风险，尤其是境外债务敞口较大、流动性缓冲有限的开发商。各评级类别中，评级为单B档或以下的开发商在2022年底前到期的债券数量最多(约240亿美元)2。其流动性和融资渠道普遍较弱，因此将面临更大的再融资和违约风险。
2021年第三季度以来已有6笔低价交易。穆迪将低价交易定义为违约的一种形式。如果债务交易符合为避免违约而实施且造成经济损失的标准，则我们将该交易视为低价交易。2021年第三季度以来中国开发商已完成6笔低价交易。交换要约可能反映出发行人无力或缺乏在到期时以面值偿还到期债务的意愿。进行低价交易的受评开发商多数在债务到期时偿债能力不足。
大幅折价回购如果有避免违约的效果也可视作低价交易。许多受评开发商的债券的交易价格远低于面值，部分则折价回购债券，以支撑债券价格或利用债券价格低迷的时机实施回购。与债券总余额相比，迄今为止多数回购规模并不大。如果交易具有令企业能够避免违约的效果，并会给债权人造成经济损失，则相关交易会被认为是低价交易。
2022年，中国房地产行业将出现更多开发商违约，包括低价交易。未来12个月，融资环境偏紧和再融资需求庞大等情况会继续令开发商的流动性承压和增加违约数量(包括低价交易)。
我们预计今年会有更多开发商寻求低价交易来避免债务违约。低价交易通常是符合发行人和债权人最大利益的自愿交易，可以令发行人减轻债务负担，并使债权人确认损失。
2021年和2022年迄今已共有15起开发商违约事件，其中包括6笔低价交易，主要原因是2021年下半年以来房地产业融资渠道恶化(附录A)。2022年迄今出现的6起违约事件中，5起属于低价交易3。相比之下，2021年的9起违约事件中，仅有一起属于低价交易。
这些违约事件多数发生在2021年下半年和今年初中国房地产业信用环境迅速恶化的时候。2021年10月至2022年1月到期的146亿美元境外债券中，65%(95亿美元)已经偿付或展期，另外18%为属于低价交易的违约事件，17%为未如期偿付债务违约(图表1)。
因政府采取措施维持房地产市场的长期稳定，并控制金融体系对房地产业的敞口，房地产信贷受到严控，导致2021下半年以来开发商的销售和现金流大幅下降。恒大集团(Ca/负面)遭遇信用危机，随后其他开发商陆续违约，这些情况进一步削弱了市场信心，导致中国开发商无法在境外市场融资。
随着债务资本市场融资渠道趋弱，投资者和贷款人规避风险意识上升，受评高收益开发商的再融资风险也有所增大，特别是评级为单B档或以下、今年有大量债务到期的开发商。到2022年底，受评开发商将有大约320亿美元的境外债券到期或可回售，其中大约240亿美元的债券属于评级为单B档或以下的开发商。
正如以上所述，中国房地产市场的违约风险增加源于融资渠道受限(尤其是流动性较弱的开发商)以及未来12个月有大量债务到期。
流动性紧张。自2020年底以来，中国政府实施了信贷紧缩措施，例如房地产贷款集中度管理新规和“三条红线”政策，以维持房地产业的长期稳定，并控制金融体系对房地产业的敞口。2021年下半年以来，信贷环境迅速收紧，导致开发商的销售额和现金流大幅下降。同时，随着信贷环境收紧，地方政府对开发商在项目层面现金的控制也更加严格，这进一步削弱了开发商的财务灵活性。
在市场气氛低迷和融资困难的环境下，我们预计2022年房地产销售将继续疲软。今年全国合约销售额可能下降5%-10%。相比之下，2021年下半年全国合约销售额同比下降18%，而上半年则增长42%。
此外，2021年下半年，恒大集团遭遇信用危机，随后其他开发商陆续违约，这些情况削弱了市场和投资者信心，导致中国开发商无法在境外市场融资。(请参阅政府应对恒大债务危机的相关行动有望避免金融和社会不稳定，但不排除会产生经济成本，2021年9月28日)。境外债券发行量也因此大幅下降，从2020年下半年的183亿美元和2021年上半年的247亿美元降至2021年下半年的106亿美元。
2022年融资环境仍充满挑战，前两个月仅有少数开发商发行境外债券。最近的一个例子表明，即使是远洋集团控股有限公司(Baa3/稳定)的子公司Sino-Ocean Land Treasure IV Limited等投资级别发行人也需要增加成本来募集资金。2022年1月，该公司为2025年1月到期的票据完成增发2亿美元的新票据，新票据最终设定的收益率为6.4%，而2021年发行的原有票据的收益率为2.7%。
同时，衡量受评中国高收益开发商的穆迪亚洲流动性压力子指标(ALSI)也反映出，2021年7月以来中国开发商流动性趋弱的情况明显增加(图表2)。随着受评高收益开发商的流动性持续承压，我们预计2022年上半年该子指标将继续上升。截至2022年1月，51家高收益评级开发商中，有17家开发商的流动性较弱，其中15家评级在单B档或以下。
近期到期债务规模较大。2022年内受评开发商将有大约320亿美元的境外债券到期或可回售。各评级类别中，评级为单B档或以下的开发商的到期债券数量最多(约240亿美元)。我们预计评级为B3或以下的开发商(约150亿美元债务到期)将面临较高的违约风险，原因是其流动性较弱且融资渠道较窄。
受评开发商将在3月、4月和7月面临最大的再融资压力，每月将有45亿美元以上的债券到期(图表3)。这3个月大部分到期债务(3月、4月和7月分别为38亿美元、35亿美元和31亿美元)来自评级为单B档或以下的开发商。
正如上文所述，穆迪将低价交易定义为违约的一种形式(见附录B)。我们认为所有正式的债务交换和交换要约都可能构成低价交易。如果交易符合为避免违约而实施且造成经济损失的标准，则该交易将被视为低价交易(见附录C)。
2021年初以来的15起违约中，有6笔是于2021年10月到2022年1月期间完成的债务交换交易。这6笔交易被视作低价交易，因为相关债务交换要约延长了债务期限，并帮助发行人避免支付违约(图表4)。如若不然发行人流动性疲弱，无法偿付到期债券。
6笔低价交易涉及荣盛房地产发展股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、富力地产(香港)有限公司(Caa3/负面)、大发地产集团有限公司、禹洲集团控股有限公司(Caa2/负面)和祥生控股(集团)有限公司。
我们确定低价交易的方法为采用基础信用分析来评估两大标准：(1)交易是否具有令发行人可避免最终违约事件的效果？以及(2)相对于债务最初承诺的价值而言，交易是否会令债权人蒙受经济损失？以上低价交易均满足上述两大标准。
这些公司没有足够的内部现金资源偿还到期债券。多数开发商在交易所发布的同意意见征求函中提到，如果交换要约未能成功完成，公司可能无法在到期时全额赎回现有票据，这表明交易有助于其避免违约。
发行人发出交换要约可能反映出其无力偿还到期债务，或缺乏在到期时以面值赎回到期债务的意愿。上述交易中，多数都是由于发行人流动性紧张，因此偿债能力不足。此外，除富力香港外，所有拟议的交换债券均不含对未偿还债券总额进行折算的建议，只是提出延长债务期限。多数开发商也正在积极处置资产以筹措资金用于偿债。
尽管上述大部分交易表面上不包括本金折算，但由于其取消了在原到期日进行现金付款的承诺，且要求投资者延长信用度降低的公司的债务偿付期限，投资者仍蒙受了经济损失。如果债权人不接受交换要约或以市值出售其所持债券，那么与最初承诺相比，债权人将遭受重大损失，因为债券交易价格远低于面值。此外，发行人在延后到期日付款的能力仍有不确定性。
对于折价回购，如折价幅度足够大，则也视作低价交易，原因是投资者因此遭受了较大的经济损失，并且交易可能有助于发行人避免违约。
流动性疲弱或财务状况较差的企业可能会利用目前低迷的债券价格减少其债务总存量，并避免违约。如不实施此类回购，发行人可能没有能力在到期日全额偿付债务。鉴于目前的市场环境以及债券市场融资渠道受限，发行人再融资也有难度。
自2021年下半年以来，许多受评开发商的债券的交易价格远低于面值，如面值1美元的债券交易价格低于0.8美元。部分受评开发商实施折价回购以支撑债券价格，或利用债券价格低迷带来的机会实施回购。与债券总余额相比，迄今为止多数回购规模并不大(见图表5)。我们并未将此类回购视作低价交易，因为此类交易对发行人避免违约并无实际帮助。
我们对违约的定义包括低价交易，即(1)发行人向债权人提供新的或重组后的债务，或新的证券、现金或资产组合，但金融债务金额与原始债务相比减少；(2)交易具有令发行人可避免破产或支付违约的效果(参阅2020年5月的报告High-yield nonfinancial corporates – Asia-Pacific: Weak liquidity, untenable capital structure drove 2 distressed exchanges in 1Q 2020和2016年5月的报告Non-Financial Corporates — Global: Distressed Exchanges on the Rise)。
我们将低价交易纳入违约定义，以涵盖发行人事实上未能履行偿债义务、但实际上未有申请破产或逾期支付利息或本金的信用事件。此类事件可以被认为类似于庭外重组。因此，低价交易通常是自愿交易，符合发行人和债权人的最佳利益，令发行人能够减轻债务负担，同时债权人可确认相关损失。
我们对“债务交换”进行宽泛的解读。所有正式的债务交换和要约均有可能成为低价交易。此外，公开市场和双方商定购买债务也有可能成为低价交易。低价交易适用于包括公司、主权、公共融资、结构融资和项目融资等各类债务发行人。
我们评估交易是否构成低价交易的标准是(1)交易是否具有令发行人能够避免最终违约事件的效果？(2)相对于债务的最初承诺价值，交易是否会给债权人造成经济损失？
1) 评估交易是否可避免违约
债务交换要成为低价交易，其必须具有能够令公司避免最终支付违约或破产的效果。避免违约分为两类：
1. 交易解决了可能因债务到期、或者契约违约或将造成债务加速偿付所带来的短期流动性压力。
2. 交易减轻了我们认为中期内难以维继的资本结构压力。
在评估交易是否会使公司避免违约时，我们考虑了发行人信用度和交换要约的结构。此外，我们在作出避免违约评估时往往需要综合考虑这些因素。
发行人信用度
我们使用基本面信用分析来判断发行人的信用度，评估其是否正在面临财务困境，如流动性压力或者难以持续的偿债负担。我们通常会考虑杠杆、流动性、盈利能力和现金流等信用指标。我们还会分析债务到期和利息支付时间表以及该发行人是否有能力满足这些即将到来的偿债需求。
总体而言，我们的评级可明显体现发行人的信用度排序。举例来说，当发行人的评级为Caa1或更低水平并且交易隐含着相对于最初承诺的损失，我们极有可能将该交易视为低价交易。
交换要约的结构
交换要约的结构通常会反映要约的效果，尤其是与发行人当前的信用度结合评估的情况下。因此，在评估是否可避免违约时，我们会密切关注要约的如下特点：
要约规模。要约相对于发行人总债务的规模往往可体现要约对发行人的影响。一般来讲，较小的交换要约通常无助于改善发行人的信用度，除非该要约专门用于避免某项小规模的到期债务。
损失严重性。债权人参与交换要约产生的损失严重性意味着若没有交换要约公司出现违约的可能性。以市价或基本面分析衡量，相对于面值较大的折价幅度常常意味着发行人可能无法履行偿债义务。
强制。在其他条件相同的情况下，涉及到从属或其他强制形式的交换要约更有可能被视为低价交易。强制不仅仅意味着债权人可能招致损失，也表明该发行人的替代融资渠道有限，并且要约的作用是使发行人避免违约。
现金来源。交换要约中使用的现金来源可能也会反映出交换能否避免公司违约。如果新的资金来自债务市场外部筹集，这可能意味着该发行人有债务市场融资渠道而并非陷于危机当中。
流动性。在其他条件相同的情况下，仅涉及现金的交换要约被视为低价交易的可能性较小，因为现金可及性通常可在一定程度上衡量发行人的流动性。相反地，在其他条件相同的情况下，严格以债换债的交换要约被视为低价交易的可能性更大。
2) 评估对债权人是否造成经济损失
评估交易是否为低价交易的第二项标准是潜在损失，相对于最初承诺(即面值)而不是当前市价来衡量，因为我们作出违约判断的依据是发行人是否能够履行最初的支付承诺。
在有市场交易价时，我们常常用其评估债权人是否会因该交易而招致损失。例如，如果在交易完成之前所交换的债务价格显著低于面值，债权人通常会面临相对于最初承诺较大的损失。
除此之外，当不存在市场价时，我们运用基本面分析来评估该交换要约是否对所交换的债务提供了全额面值。
2.本报告中的评级指投资级别发行人的发行人评级和高收益发行人的公司家族评级，除非另有说明。
3.正荣地产集团有限公司(Caa2/负面)和景瑞控股有限公司(Caa2/负面)也在2月底提出债务交换要约，但截至2022年3月7日尚未完成。
此报告是于2022年03月08日发表的穆迪报告Property – China:More developers to default in 2022 as liquidity remains stretched的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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