中国政府政策 | 两会计划通过精准支持实现高增长；信用影响取决于政策落实和传导

2022年3月5日，全国人民代表大会(全国人大)和中国人民政治协商会议全国委员会(全国政协)(“两会”)开幕，会上中国政府发布了2022年政府工作报告。今年政府工作报告将2022年GDP增长目标设定为5.5%。该目标高于我们预测的5.3%以及2021年和2020年5.2%的两年平均增速¹，这表明政府预计中国经济活动将回归正常。若该目标得以实现，则2022年中国的经济增长将更接近潜在增长水平(图表1)。

图表1

政府在经济压力增大之际设定了较高的增长目标，当前中国的压力来源包括新冠疫情、疫苗接种和疫情防控政策等不确定性。近期地缘政治紧张局势日趋复杂，大宗商品价格可能因而进一步上升，出口和技术行业可能进一步承压。在这种背景下，中国当前的压力可能导致消费和服务的复苏持续乏力，房地产业放缓的严重程度高于我们目前预期，并可能引发更多负面影响因素(图表2)。

图表2

政府工作报告中公布的政策支持力度似乎较为温和，意味着公共部门的杠杆和债务率可能会小幅上升，具体取决于实际增长和政策执行效果。在没有较大力度的政策刺激措施的情况下，较高的经济增长目标将考验政策的落实和传导，即政府、企业和银行受到的信用影响的决定因素。

根据政府工作报告，2022年政策支持形式将涉及增加基建支出、减税以及针对特定领域的措施(参见附录)。其中包括受疫情重创的薄弱行业(例如中小企业、出口业)、战略行业(例如技术创新和能源)、以及与可持续发展和生活质量相关的领域(例如绿色发展、失业和社会保障)。

政府工作报告和相关经济目标应该是在俄罗斯与乌克兰军事冲突开始之前拟定的。俄乌冲突可能通过诸多渠道对全球经济增长造成压力，包括导致大宗商品价格上涨、供应链进一步受阻并冲击金融市场²。随着石油等进口大宗商品价格上涨以及主要出口市场需求减弱，中国的增长前景将面临负面影响。如果这一风险持续攀升，我们认为政府制定的经济框架将允许其通过额外的货币和财政刺激措施进行灵活应对，不过实际增长或将低于增长目标。

主权：经济增长目标接近潜在增长水平表明公共部门的债务会小幅上升

今年两会对主权信用质量的总体影响相对较小。经济增长目标符合潜在增长水平，财政政策的支持力度相对温和，意味着一般政府债务占GDP的比例将保持合理稳定。

政府的财政支持似乎较侧重于一些为经济增长带来可持续性的重点领域。首先，财政支持侧重于技术、创新和能源等领域，这可在中长期内实现生产力的提高。此外，财政支持侧重于社会保障体系，如果此举成功鼓励居民消费，而不是建立预防性储蓄来支持退休、疾病或失业时的收入，那么随着时间的推移，消费需求将可在推动经济增长方面发挥更大的作用，但这一政策目标尚未取得重大成功。

房地产业：两会提出的措施可支持房地产销售，但房地产销售额可能仍将下降

政府工作报告强调精准调控和因城施策，坚持“房住不炒”的定位。政府坚持上述定位和“稳地价、稳房价、稳预期”的“三稳”目标，表明政府将维持房地产调控政策，抑制投机投资性购房需求，确保房地产市场长期稳定。

政府对现行的政策可以适当地微调，以确保房地产市场稳定，支持居民自住购房需求。已推出的政策包括降低首付比例和首套房贷款利率，以及放宽住房贷款申请标准。

这些措施可能会对房地产销售产生正面影响，但我们仍然预计2022年全国销售额将会下降，原因是市场信心较弱和开发商供应量减少，因为许多开发商均削减预算以保持流动性。因此库存也可能保持稳定。由于政府的目标仍然是控制房地产业杠杆率并防范相关风险风险蔓延到金融体系，房地产资金面将持续紧张(图表3)。

尽管政策支持的总体力度相对不大，今年赤字率拟按2.8%左右安排，但由于我们预计今年将加大转移支付力度，因此上述数字可能被低估。我们估计2022年中国的总体财政刺激规模相当于GDP的7%左右(含一般公共预算和政府性基金预算)，高于2021年占GDP的5.2%的实际财政刺激规模。财政支持的重点领域包括基建业、制造业和中小企业(图表4)。

图表4

5.5%的GDP增长目标意味着基建投资将增长5.0%，以减轻房地产业放缓对经济的影响。我们估计2022年房地产业的合约销售额将下降5%-10%。政府工作报告重点提出了今年基建投资的重点发力领域，包括水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、城市燃气管道、地下综合管廊。

高达人民币2.5万亿元(3,960亿美元)的企业退税减税规模表明中央政府意在减轻企业的财务负担，尤其是中小企业以及中高端制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业。不过，政策效果在很大程度上仍取决于政策传导和财务支持，尤其是在三四线城市。政府工作报告强调加大对地方财力支持，鼓励地方出台税费减免措施。

尽管这意味着政府在一定程度上回归积极的财政政策来支持经济增长，但其所提供刺激的性质仍符合政府通过加大支出来促进可持续发展、以创新来提升生产率以及提高消费者购买意愿(如通过完善社会保障)的近期政策重点(图表5)。

图表5

从已宣布的政策支持来看，公共部门的杠杆和债务率可能会小幅上升，而一般政府债务和杠杆率可能企稳(图表6)。增长面临的进一步压力可能被额外的刺激措施所抵消，这将推高公共部门杠杆。

图表6

主权：政策重点仍是稳增长和稳就业

两会传递出财政支持相对温和的信号，并且其在短期稳增长的同时还注重长期内提升创新绩效和完善社会保障，这意味着政府的政策目标与近几年相符。

也就是说，政策重点是在确保财政政策控制杠杆上升并支持更广泛的政策目标(包括促进劳动生产率增长、提高消费者对增长的拉动作用而不是继续严重依赖于政府在低回报领域的投资)的同时实现增长和就业稳定。

地方政府：资金缺口在多年收窄后可能反弹

虽然2022年地方政府预算为财政支出提供了更大空间，但相对较高的增长目标需要地方政府给予更多的资金支持，这会带来或有负债的上升。

在加大企业减税降费力度(2022年为人民币2.5万亿元，而2021年为人民币1.1万亿元)之后，2022年地方政府预算草案中一般公共预算收入仅增长3.8%，低于2020-21年5%左右的两年均值。为了抵消这一影响，中央转移支付将增加18%，规模接近人民币9.8万亿元，为多年来最大增幅。这将支持地方政府预算赤字从2021年的人民币0.82万亿元缩小至0.72万亿元，从而保持财政可持续性。

凭借极强的中央政府支持，地方政府2022年一般公共预算支出将增至人民币23万亿元以上，增幅达9%左右，显著高于2021年的0.37%。这将是过去5年来的最大增幅，在财政赤字缩小的情况下仍可支撑一般性支出。

地方政府的政府性基金收入(主要是土地出让金，并且是基建投资的一项重要资金来源)预算将增长0.4%，而2021年的实际增幅为4.5%。过去几年来，地方政府土地出让金收入通常会超过官方预期，因为很多地方政府在努力填补预算缺口。但是，由于房地产业仍将持续去杠杆，我们预计2022年地方政府土地出让金收入将减少³。

专项债发行(基建投资的另一资金来源)额度持平于2021年的人民币3.65万亿元，意味着国家对政府债务风险仍持谨慎态度。但是，要实现5.5%的经济增长目标，基建投资仍将是一项重要的增长推动力，这使地方政府在如何平衡通过刺激基建投资来支持增长与削减间接债务之间面临挑战，特别是在2022年发行专项债所筹集的资金可能不足以弥补土地出让金收入下滑的情况下。

图表7

因此，若假设确保5.5%的经济增长需要基建投资增长约5%，我们预计地方政府资金缺口将在多年收窄之后有所反弹。城投公司和其他地方国企可能仍是公共基建项目的重要融资来源。一些财力较弱的地区或有负债负担本已沉重，并且到期债券偿付压力较大，可能难以支持增长(图表7)。

要实现名义基建投资5%的增长还将涉及完善项目规划、加快符合条件的基建项目的审批和落实，同时控制其杠杆和债务率，这将成为考验地方政府债务管理和项目执行能力的一项政策挑战。否则，地方政府可能面临合格项目短缺或不合格项目资金滥用的风险。

国企：城投公司将继续在公共基建中发挥重要作用

我们预计水泥和建筑业受评国企将在赢得新基建订单方面继续领先整体市场，因为这些企业大多从事基建业务，因此受房地产市场放缓的影响较小。政府所有权可支持这些企业的融资渠道和投资实力，使其在与规模较小的民营企业竞争新订单时处于更有利地位。

我们预计城投公司将继续在公共基建中发挥重要作用，特别是政府工作报告中强调的重要投资领域，包括重点水利工程、综合立体交通网、城市地下综合管廊、保障性住房、城市更新和老旧小区改造等。

尽管自2015年以来地方政府通过发行专项债为基建投资增长筹集了资金，但仍有数千个市县/区级政府没有直接发债额度，并且尚不确定何时能有专项债所得及其获得多大的资金规模。鉴于地方政府可能面临更大的资金缺口，我们认为很多地方政府将继续依赖城投公司投资于公共项目以达到地方基建投资目标。

尽管如此，我们预计中国政府将继续执行其政策措施以控制地方政府的或有负债。鉴于此，我们看到城投公司在保持其重要公共政策职能的同时逐渐调整商业模式顺应不断变化的监管环境。城投公司管理和以资金支持这一商业模式转变的能力将取决于其所属地方政府的可支配资源以及公司对地方政府的战略重要性。因此，我们预计发达地区和欠发达地区的城投公司之间、在同一地区公共政策战略重要性不一的城投公司之间的信用分化将进一步扩大。

基建企业：财政支持和融资渠道的扩大将会缓解国有实体的杠杆压力

基建投资将侧重于符合国家战略计划和十四五规划(2021-25年)的重大项目，包括重点水利工程、综合立体交通网、大型发电项目和配套措施、城市燃气管道等管网更新改造和地下综合管廊。我们预计重点将放在位于京津冀、长三角和粤港澳大湾区等城市群的基建项目。

中央政府今年的基建投资预算为人民币6,400亿元。我们预计，国有基建企业将承担政策性项目并继续投入高额资本支出。但是，持续的财政支持和融资渠道的扩大将会缓和该行业的杠杆压力。政府将继续鼓励民间资本参与基建投资，消除监管审批流程中的障碍并确保对国家重大项目的合理能耗评估。例如，基础设施领域不动产投资信托基金(基础设施REIT)将吸引民间资本投资于符合条件的基建领域。

政府工作报告表明，货币政策的目标是保持宏观杠杆稳定，并保持M2货币供应量和社会融资总量的稳定增长与名义GDP增长相一致。这标志着从2021年开始，政策将继续提振信贷需求并控制中国金融体系的系统性风险(图表8)。

图表8

我们预计整体货币供应量增速可能会较2021年有小幅下降，以适应放缓的GDP增速和可控的消费者价格通胀率。但是，在不确定性不断上升以及基建投资增速提高带来信贷需求的环境下，为了支持相对较低的资金成本，至少前两个季度的信贷增速可能会超过名义GDP增速后再下降，从而推动总体经济杠杆率趋稳。

正如我们此前的预测⁵，政府工作报告表明人行不会启动新一轮的宽松周期，而将延续过去两年大部分时间的措施。人行可能会通过法定存款准备金率下调、中期借贷便利操作和频繁的公开市场操作等量化措施向特定行业和实体提供流动性，以维持融资成本的稳定(图表9)。

图表9

金融机构: 政策将提振信贷需求并控制系统性风险

政府呼吁加大货币政策的实施力度，形式包括扩大新增贷款规模、降低融资成本并改善政策传导机制。降低贷款利率和手续费将挤压金融机构的盈利能力。我们预计上述风险一定程度上将因金融机构降低融资成本的举措和在流动性充裕的金融系统的顺畅融资渠道而有所抵消。

尽管政府工作报告未对2021年中小企业贷款在银行贷款总额中的占比设定具体目标，但强调了改善传导渠道的重要性，以更好地将信贷额度分配给中小企业、战略部门和受疫情影响较重且经济状况较弱的地区。我们认为这将为金融机构在平衡风险控制和支持实体经济方面提供更高灵活性。工作报告还提到支持民营企业发债融资，实施注册制首次公开发行股票机制，这有望为证券公司带来更多商机(图表10)。

图表10

政府防范和化解金融风险的措施将有利于金融机构的资产质量。中国将设立金融稳定基金，按照市场化的原则和法律化解重大金融风险。此外，政府的目标是改善中小型银行的股东结构和治理，并加快不良资产的处置。

企业：在宽松货币政策环境下，实力较弱企业的流动性仍将面临挑战

我们预计，从事半导体等战略性行业的工业企业仍将受益于稳定信贷环境，并维持顺畅融资渠道。虽然大多数受评工业企业拥有稳健资产负债结构且2022年有大量债务到期的企业较少，但宽松的货币政策环境将令这些企业能够主动地规划长期投资需求，并培育新的增长动力。

多数国企和财力雄厚的企业总体仍可维持顺畅的融资渠道。在宽松的货币政策环境下，这些企业仍将拥有顺畅的信贷渠道。但对于信用质量较差的企业而言，地缘政治紧张局势引发的避险情绪仍将导致融资环境趋紧，再融资风险仍然较高。

结构融资：政策将提振消费资产支持的交易

政府促进经济增长和稳定就业的承诺将提振居民家庭收入，而宽松的货币政策和预计的降息将降低借款人的融资和再融资成本。上述两个因素都将提高居民家庭的债务负担能力并增强借款人偿债能力，这对消费资产(包括住房抵押贷款和车贷)支持的结构融资交易具有正面信用影响。另一方面，根据国际清算银行的数据，中国居民家庭债务不断上升，在GDP的占比从2017年的48.1%升至2021年第三季度的61.6%，这仍将对相关结构融资交易的资产表现构成风险。

政府在维持遏制房地产市场投机行为的指导原则不变的同时，将采取有针对性的局部宽松措施以恢复市场信心并满足购房者的合理需求，这些措施有望稳定大多数城市的房价。这对于维持住房抵押贷款支持证券(RMBS)的抵押品价值和减少因借款人违约产生的损失具有正面信用影响。

放宽发放住房抵押贷款的条件，如部分城市降低首付要求，将削弱RMBS交易中入池资产的信用质量。但我们预计，除非出现大范围或激进放宽条件的情况，上述举措对RMBS的总体表现不会产生重大影响，因为目前较为严格的住房抵押贷款政策提供了小幅放宽条件的空间，而且大多数交易的入池资产在中国各地的借款人和资产位置分布方面均较为多元化。与首次购房者相比，二套房及以上购房者需要支付更高的首付比例，这进一步降低了风险。

侧重去碳化和绿色发展的政策将推动以绿色资产支持结构融资交易的发行，包括以入池资产全部为新能源汽车的车贷和汽车融资租赁资产支持证券(ABS)。从环境、社会和治理(ESG)的角度而言，这一趋势具有正面信用影响，但由于电池技术的快速更新换代，相关车辆的转售价值风险将增加，而较低的转售价值将降低违约贷款的回收率。

通过信贷支持和减税等措施培强对中小企业和战略性行业支持的政策议程对抵押贷款证券(CLO)的表现具有正面信用影响，特别是那些小微型企业贷款支持的CLO。

2022年中国出口业将继续面临多重压力，包括地缘政治紧张局势加剧，这种情况已经导致大宗商品价格上涨和波动，同时还可能影响中国商品的外部需求，令疫情消退以来已开始缓解的供应链不畅情况持续(图表11)。

图表11

工作报告强调了扩大出口信用保险覆盖面、优化外汇服务和促进数字化等支持出口部门的政策措施。

工业领域的技术创新和结构升级仍是确保供应链安全和提升中国企业在制造业的核心竞争力的政策重点领域。具体政策措施包括研发费用加计扣除，以及鼓励对这些行业提供信贷支持。

企业：政府重点支持科技业

与政府强调产业技术创新和结构升级一致，头部科技公司将继续开发服务和产品，通过利用人工智能和云存储等新技术帮助不同行业企业实现数字化、提升其技术实力。与此同时，相关公司将从收入的逐步多元化，新的增长动力的培育以及新市场的开拓中受益。

我们预计受评汽车制造企业和技术硬件企业将继续投资新技术，并对其业已多元化的供应链进行调整，以确保供应链安全。虽然相关举措可能会在短期内推高资本支出要求，但受评企业大多财务状况稳健，可支持此类投资。

政府的目标是提高制造业的核心竞争力，保障原材料和关键零部件的供应。我们预计，在先进设备、信息技术、汽车、钢铁和有色金属等重点行业处于领先地位的国企将在研发上投入更多资金。其也将加大投资升级传统产业，建立国内产业集群，以减少对国外技术或原材料的依赖。

政府正调整其碳减排政策，取消年度减排目标，在实现目标方面给予更大的灵活性，以确保平稳过渡。工作报告主张从推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。

2021年政府设定的目标是单位GDP能耗下降3%，并将可再生能源消费纳入能源消费总量控制，但实际上这对地方政府而言具有挑战性，导致2021下半年发生重大执行风险和拉闸限电。

目标设定更具灵活性将使地方政府摆脱此前严格的能耗限制，并有助于推动可再生能源项目布局。我们认为，总体而言这对可再生能源相关发行人具有正面信用影响。

此外，政府工作报告明确再生能源原料用能不纳入能源消费总量控制。这项豁免可能会促进国内和国际市场原材料供应，进一步支持可再生能源的使用和低碳增长。

燃煤发电企业将增加资本支出提升发电机组效率，例如通过持续升级来减少碳排放、增强发电机组的灵活性及改造为热电联产设施⁶。

可再生能源的扩张仍是该中国碳减排战略的一个重要组成部分。中国将落实大规模可再生能源项目，并配套建设调峰电厂和远程输电线路等基础设施。中国计划在2021-2025年建设200GW大型风电和光伏发电项目。到2030年，将在戈壁和其他沙漠地区建设455GW大型风电和光伏发电项目。

电力和电网企业将得益于强劲的增长前景，但资本支出同样可观，其杠杆率可能会保持在高位。增加可再生能源产能还将进一步加剧市场竞争，令燃煤发电机组的利用率承压，并加速推动燃煤发电企业的能源转型。

虽然某些目标的放宽可能会暂时缓解传统能源密集型产业面临的最严格的能耗要求，但由于政府寻求2030年实现碳达峰，未来可能会出现更具颠覆性的政策转变。这与政府在2022年2月作出的将钢铁行业碳达峰目标年份从2025年推迟到2030年的决定是一致的。推迟碳达峰将有助于短期内在一定程度上缓解钢铁企业的资金压力，但从长远来看，这可能会以更高的转型成本为代价。

对于为国家储备采购谷物和农业投入品(例如种子、化肥)方面，我们预计农业和食品行业的受评企业将增强自身在相关政策中的作用。此类企业将进一步投资于先进播种和作物保护技术的研发和产品开发，以提高农业的产品质量和生产力，支持碳排放和环境污染物较少的绿色农业的发展。

政府工作报告还强调了碳减排背景下能源安全的重要性。国际市场大宗商品价格上涨和燃料供应趋紧给中国经济和电力行业带来了进一步的不确定性。特别是，中国经历了短暂的电力短缺，燃煤发电企业在2021年不得不承担高昂的煤价。

相应地，中国将通过增加可再生能源发电容量、抽水蓄能设施、煤炭生产和勘探以及天然气开发来扩大供应。其目的是通过长期合同安排、政策引导和2021年引入的、改善成本转嫁机制有效性的燃煤发电上网电价改革来保持煤炭价格稳定。

此外，能耗目标的调整将在能源转型期为经济提供灵活性，并避免因收紧排放目标而出现电力供应中断。我们认为政府确保电力供应和需求更加平衡的承诺将有助于稳定电价，短期内将支撑煤电行业的财务状况。

我们预计受评油气公司将在确保中国能源供应方面发挥关键作用。其将增加对重点能源基础设施的投资，如天然气输送和储存。受评油气公司还将继续推进国内油气勘探，特别是在中国严重依赖油气进口情况下。