亚太区ESG | 2022年碳转型及自然资本风险将造成不均衡的信用挑战
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发布时间：2022年3月17日
分析师：汪洋，Rahul Ghosh，Nishad Majmudar，Michael Taylor
在内部政策及外部资金压力的共同作用下，亚太区各地净零排放承诺的信用影响各有不同。2022年碳转型将对多数受影响的亚太区发行人构成重大风险，原因是亚太区有更多国家/地区作出纷纷推出净零排放的承诺，以及全球范围内金融机构加速加码减排脱碳的金融举措逐步落地。然而，短期内各个不同市场和行业受到的信用影响将会有所差异。亚太区汽车制造企业提高了电动汽车的产量，因此具有相对较好的能力来应对碳转型。其他依赖化石燃料的发行人将面临更严峻的挑战，但印度(Baa3/稳定)和中国(A1/稳定)等部分地区的政府支持将缓解短期信用影响，不过提高了未来不得不进行急剧调整的风险。
原材料价格波动和供应链脆弱性将考验亚太区电池制造商的信用质量。尽管原材料供应 紧张将提高采购支出及最终产品成本，但2022年亚太区电池制造商有望受益于持续的旺盛需求。在提升供应链抗压能力的各种途径中，投资上游采矿业务可能会使企业更易面临大宗商品价格波动，并增大执行风险和融资压力。
出口市场碳关税产生的信用影响将高于内部碳定价。欧盟(Aaa/稳定)对碳密集型进口产品征收的跨境关税将于2023年生效，这可能会提高进口成本，并主要会影响在被征税产业有大量敞口的印度、印尼(Baa2/稳定)和中国的钢铁生产商。与之相比，亚太各经济体内部的碳定价仍会处于较低水平，并且所涵盖范围有限，短期内不足以影响企业行为。
自然资本风险敞口较大的行业将面临投资者更为严格的审查。随着公众日益关注自然资本管理及生物多样性的丧失，政府与投资者将继续推动更加可持续的行为。自然资本相关财务信息披露工作组(TNFD)1拟于2023年之前发布关于自然相关风险信息披露的框架。这可能会提升全球对自然相关信息披露和生物多样性风险管理的重视程度。自然资本风险敞口较大行业中的亚太区发行人将面临越来越大的压力，以表明其有可行计划并致力于可持续生产。
2022年碳转型将对多数受影响的亚太区发行人构成重大信用风险，原因是亚太区有更多国家/地区纷纷作出净零排放的承诺，同时全球范围内金融机构加码脱碳。但是，短期内各个市场和行业受到的信用影响将会有所差异，因为其内部能源政策、补贴及对国际资本市场融资的依赖程度都可能会左右整体影响。
如图表1所示，亚太区越来越多的政府已宣布净零排放目标，或更新了其在《联合国气候变化框架公约》(UNFCC)之下的国家自主贡献(NDCs)，不过多项承诺并未完全符合《巴黎协定》，碳排放的绝对规模至少在今后几年将会继续增长。
虽然前路漫漫，但各国/地区政府已着手逐步采取更多措施。例如，新加坡(Aaa/稳定)近期宣布计划提高当前5新加坡元/吨二氧化碳当量的碳税，2024年和2025年达到25新加坡元/吨二氧化碳当量，2026和2027年达到45新加坡元/吨二氧化碳当量2。对于身处碳密集型行业且无可扩展技术解决方案或可靠转型计划的亚太区发行人，向零碳经济的转变将对其产生更大的财务压力。此外，格拉斯哥净零排放金融联盟(Glasgow Financial Alliance for Net Zero，GFANZ)等加速脱碳减排的全球市场举措可能会使严重依赖国际资本市场的高排放企业面临更大的融资压力，原因是该联盟的缔约国/地区3可能在未来几个月出台其投资组合的脱碳计划。
我们对航空、石油及天然气、电力公用事业、汽车制造等敞口最大的行业的企业进行了碳转型评估，对于这些企业面临的转型风险水平提供了专业见解。我们的碳转型评估采用10分制，CT-1表示最先进，CT-10最落后。截至2021年底我们评估的86家亚太区企业的中值是CT-6，表明其碳转型风险处于中等水平。这说明企业有实质性的碳转型风险敞口，如果放任自流，长期来看企业会难以过渡至低碳未来，并可能加大负面信用压力。
敞口最大的行业向低碳经济转型的方式存在很大的差异。与全球同业相似的是，亚太区汽车制造商已快速调整了业务战略，并大量投资于新能源汽车，主要推动因素是政府激励计划及对燃油汽车的限制，这两者带动了电动汽车的需求。如图表2所示，亚太区9家领先的汽车制造商中6家企业的碳转型评估分数从2019年到2021年均有一个或两个子级的改善。尽管如此，亚太区电动汽车市场对政府补贴和其他刺激措施的依赖使其面临政策风险。例如，中国政府1月份表示将推进此前宣布的计划，即2022年将购置新电动汽车的补贴削减30%。
亚太区煤炭生产商和油气公司面临更严峻的碳转型挑战。我们根据ESG考虑因素敞口向全球煤炭企业授予发行人状况分数，亚太区9家企业中8家的得分表明其在碳转型风险方面存在极度负面的敞口，而另外一家公司则存在高度负面的敞口。在我们评分的亚太区21家油气公司中，7家的碳转型风险敞口为极度负面，12家为高度负面。
不过，上述敞口的实际信用影响并不显著。我们的信用影响分数显示相关问题对印尼煤炭生产商和油气公司的影响比中国和印度的同类企业更为深远。信用影响分数评估环境、社会和治理(ESG)因素对评级的综合影响(图表3和4)。对于中国和印度的煤炭企业和油气公司，碳转型风险的实际信用影响在一定程度上被其他因素所缓解，例如政府为推动经济发展而持续支持煤炭、石油和天然气。
此外，中国和印度的国内资本市场相对成熟，银行体系也愿意继续满足新的化石燃料相关行业的融资需求。因此，我们预计上述市场中倚重化石燃料的产业发行人不会面临迫在眉睫的融资挑战。但长远来看，国内外关于实现净零排放目标的压力不断攀升，可能会要求这些领域的企业加大减排力度及承担更高的成本，进而会提高转型风险。
另一方面，印尼也高度依赖化石燃料发电，其国内金融市场欠发达，导致多家企业更加依靠外国资金。化石燃料密集型产业的印尼发行人可能会因为转型加快而面临更高的资本成本。
过去几年，电动汽车市场和新兴储能系统市场快速发展，带动了对电池的旺盛需求。亚洲是全球最大的电池制造商的所在地：宁德时代新能源科技股份有限公司(宁德时代，Baa1/稳定)、 LG化学(A3/稳定)、松下(Baa1/稳定)和SK Innovation Co.,Ltd.(SKI，Baa3/负面)等受评电动汽车电池制造商估计占全球产量的一半以上(请参阅EV battery demand grows but with operational and investment risks)。
在锂、镍、钴、锰和铝等基本原材料方面拥有丰富的储量的经济体(例如澳大利亚(Aaa/稳定)和印尼)将从旺盛的电池需求市场环境中获利。但这种情况也造成这些原材料的价格飙升(图表5)，从而导致电池制造商的采购成本和最终产品的价格上涨。
此外，地缘政治问题也可能影响原材料供应。例如，智利(A1/负面)拥有全球最大的锂储量之一，也是全球第二大锂出口国。该国左翼人士加夫列尔·博里奇(Gabriel Boric)近期就任总统。由于博里奇政府可能推进锂矿国有化并偏向于更为严格的环保政策，因此带来进一步的不确定性。
虽然电池制造商可以将部分原材料价格上涨转嫁给电动汽车制造商，但确保供应链的长期韧性仍对行业的可持续发展至关重要。开发基于更便宜更常见的原材料的新电池(例如钠离子电池)可降低供应链的不确定性，另外还可以与供应商签订长期合同，以确保原材料供应并保持成本稳定。
另一个方案是投资于矿山等上游资产，但由于市场目前对原材料的需求旺盛，该策略可能成本较高。例如，加拿大锂矿企业千禧锂业(Millennial Lithium)的竞购战最终于2021年11月以4亿美元左右的收购价落幕，远高于千禧锂业当时的股价。如果电池制造商对上游资产投资过多，就会更易受大宗商品价格波动所影响，并面临更大的融资压力和运营风险。
随着亚太区的电池制造商努力增强其供应链抗压能力，其对杠杆管理的严格程度可能会成为主要信用考虑因素之一。
亚太区各国/地区的内部碳排放交易体系不断扩大，但其信用影响将远低于对区内碳密集型出口国和产业的跨境征税。
后者的典型例子包括欧盟的碳边境调节机制(CBAM)，该机制可以向某些碳密集型产品的进口商征收相当于欧盟国内碳价格的税款。在实施初期，对钢铁、铝、化肥、电力和水泥的进口关税将于2023年生效，进口商将从2026年开始对这些产品支付关税。
欧盟的CBAM可能会提高进口成本，并降低印度、印尼和中国产品的价格竞争力，因为这些国家在被征税产业有大量敞口，特别是钢铁制造业(请参阅Slow adoption of carbon pricing leaves region vulnerable to cross-border taxes)。如图表6所示，印度对欧盟的总出口中6%以上将可能需要在实施初期履行排放报告义务。
此外，由于碳价格仍维持在较低水平，且行业覆盖面有限，因此亚太各国/地区内部的碳交易市场不大可能对企业行为产生重大影响。亚太区的碳排放交易体系数量已从2008年的一个(新西兰)增至2021年的13个，另外3个计划于2022年启动。但正如图表7所示，除了新西兰(Aaa/稳定)以外，亚太区的碳价格基本持平。
国际货币基金组织估计，如果到2030年碳税为每吨25美元，亚太区的二氧化碳总排放量将减少21%，高于《巴黎协定》承诺下的预计减排量4。但是，在亚太区目前运行的13个碳排放交易体系中，仅新西兰(50.99美元)和韩国(29.01美元)的碳价格高于每吨25美元，而中国的碳价格仅大约每吨9.69美元。这样的碳定价状况不会对大型排放国的成本指标或信用前景产生重大影响。此外，亚太区的碳排放交易体系所涵盖的行业非常有限，例如中国的全国碳排放交易体系目前仅涵盖发电行业。
全球对自然资本风险的认识不断提高，许多对自然资本有重大影响或依赖自然资本的亚太经济体和行业将因此面临更大压力。随着公众对自然资本管理和生物多样性损失的担忧日益加剧，政府和投资者将在2022年加速推动更为可持续的做法，并敦促企业提高透明度，尤其是来自东南亚的发行人。
东南亚有着世界最大的热带森林之一巽他古陆(Sundaland)，近年来滥砍滥伐情况严重。根据世界资源研究所(World Resources Institute)统计，印尼、马来西亚(A3/稳定)和老挝(Caa2/负面)的森林损失列全球前十(图表8)。2021年，印尼和马来西亚的棕榈油生产分别占该国GDP的3.9%5和5%6，而棕榈种植园开发则是毁林情况加剧的重要原因之一。
2021年11月在格拉斯哥召开的第26届联合国气候变化大会(COP26)期间，100多个国家承诺到2030年结束森林砍伐，28个国家还承诺停止涉及森林滥砍滥伐的棕榈油、大豆和可可等农产品的贸易。
短期来看，加强终止森林砍伐的承诺可能会导致出口和财政收入严重依赖大宗商品的亚太国家面临的信用压力增大。马来西亚和老挝并未签署上述无约束力声明。印尼签署了上述声明，但转型可能面临挑战。印尼十大出口产品中7种占该国2021年出口总额的48.3%，这7种产品均属于碳密集型产业或存在与森林砍伐相关的风险，其中包括棕榈油、煤炭、金属、天然气和橡胶制品(图表9)。从长期来看，立即采取行动结束森林砍伐将削减未来的自然资本风险敞口，并缓解这些国家的信用压力。
2022年，自然资本风险敞口较高行业的亚太区发行人将面临来自国际投资者和跨国企业的更大压力，需表明其致力于采用更可持续的商业模式并作出可行的承诺。自然相关财务信息披露工作组计划在2023年之前发布一个与自然相关风险的披露框架，这可能会促使在财务分析中更一致地纳入与自然相关的风险(请参阅Credit impact of biodiversity and natural capital considerations is multifaceted)，因为该工作组的建议可能会引发对自然相关披露和生物多样性风险管理的更多关注。
2.新加坡国家气候变化秘书处(NCCS)
3.2022年穆迪公司是“净零金融服务提供商联盟”创始成员和格拉斯哥净零排放金融联盟成员
4.请参阅Fiscal Policies to Address Climate Change in Asia and the Pacific，国际货币基金组织，2021年7月
5.印尼国家统计局
6.马来西亚统计局
此报告是于2022年03月10日发表的穆迪报告ESG – Asia Pacific:Carbon transition, natural capital risks will pose uneven credit challenges in 2022的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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