中国城投公司 | 土地出让收入增长放缓令地方政府和城投公司承压

在房地产市场低迷的情况下，预计2022年地方政府土地出让收入增长仍将乏力。对房地产开发商融资的限制和执行更严格的土拍规定已经削弱了地方政府去年这一主要收入来源，导致中国(A1/稳定)一半以上省份的土地出让收入在2021出现下降。我们预计该趋势将延续；地方政府财政状况将因此承压，其向城投公司提供支持的能力也将削弱。

去年全国各省市土地出让收入情况差异较大，反映地方经济基本面和房地产市场存在差异(见图表1)。十个省份的土地出让收入同比下降了10%以上，其中许多省份的土地出让收入大幅低于其预算。这些省份多数位于西南部、西部和北部地区，在经济和地理上更为边缘化。在多个表现最差的省份，近年来土地出让收入的增长是由其省会城市的快速城镇化推动的。再加上当地经济基本面较弱，导致地方土地市场波动较大。

图表1

其中降幅最大的是西藏、云南、内蒙古和海南，这些地区的政府性基金收入降幅均超过20%，而政府性基金收入绝大部分由土地出让收入构成。西藏的政府性基金收入降幅高达48%；西藏较小的经济基数令该地区更易受土地市场波动影响。西南省份云南2021年土地出让收入为人民币900亿元(合143亿美元)，较2020年减少35%。相比之下，至少9个省份的土地出让金收入增速超过10%，总体而言经济更为发达地区及沿海地区表现更佳(见图表1)。上述地区土地市场的强势表现令2021年全年全国土地出让收入仍实现增长。

地方土地出让收入表现差异符合我们的预期，但全国土地出让收入表现略好于我们去年的预期(请参阅恒大信用危机和房地产业放缓将影响地方政府收入和财政状况，2021年10月11日)。全国来看，2021年地方政府土地出让收入同比增长8.7%至人民币8.7万亿元(见图表2)。

图表2

2022年中央政府对于房地产市场的总体政策立场仍将基本保持不变。3月份政府工作报告指出了稳地价、稳房价、稳预期的重要性，同时高层官员重申了“房住不炒”的立场。财政部预计今年政府性基金收入仅增长0.4%。大部分地方政府对收入前景仍持谨慎态度，并下调了土地出让收入预算目标。约半数地方政府预计今年土地出让收入下滑。

因此，一些地方政府将不得不增加举债规模以满足逆周期基建支出需求。2021年，在年初地方专项债发行缓慢之后，财政部于年底要求地方政府加速专项债发行，并在11月底前用完2021年全年发行额度。财政部今年的地方政府专项债发行额度和去年持平，仍为人民币3.65万亿元(5,730亿美元)。这意味着一些地方政府可能需要更依赖城投公司进行融资，同时给予支持的资源较少。地方政府可能还会更依赖中央政府转移支付。预计2022年中央政府转移支付规模为人民币9.8万亿元，较上年同比增长18%。

2022年3月16日，中国六部委集体发声支持房地产业。我们认为这些声明旨在扭转疲弱的市场信心，防止市场状况进一步恶化(请参阅中国房地产业：政策声明将支持房地产销售和市场流动性；开发商仍面临违约风险，2022年3月22日)。

我们还预计，各地政策将略有放松以缓解楼市压力。例如，某些城市可能出台政策来促进土地交易并降低购房首付要求，这在短期内将对土地出让收入提供一定的支持。但是，我们仍预计在中期内土地出让收入增长将放缓。

土地出让收入增长回落将对经济基础多元化程度不高、更依赖固定资产投资的地区带来最显著的冲击。该趋势也将严重影响人口增长停滞或人口持续外流的地区，因为这些城市的土地需求将因此减少。因此，在房地产活动放缓已经影响地区经济增长的情况下，这些地区(主要是北部和西部)将出现政府基建投资下降的情况(见图表3)。

图表3

我们认为内蒙古、山西、甘肃、黑龙江、吉林和辽宁最容易受到冲击。虽然这些省份对土地出让收入的依赖度总体较低，但其经济水平较弱，受土地出让收入波动更大的影响。与更发达地区的省份相比，这些省份的土地需求更脆弱，部分省份的土地出让收入近年来迅速增长。这些省份的债务水平往往也更高。天津等债务负担较重、增长放缓的省市将面临平衡稳增长与去杠杆的政策目标的挑战。

此外，我们认为，人口增长停滞或人口减少的中西部省份(如湖南、四川、云南和甘肃)的地级市面临风险。这些城市通常位于省内更偏远地区，当地的劳动力人口正在向省会城市和其他省份的经济中心迁移。以湖南西北部经济较落后的地级市常德为例，当地的居民人口近年来持续下滑，而省会长沙的人口持续增长。

沿海地区的更发达省份和省会城市受到的影响将较小，因为尽管土地出让占其财政收入的比重更高，这些地方政府的财政收入来源更广(图表4)。这些地区也将受益于人口的流入，尤其是若户籍限制进一步放开的情况下。

图表4

财力较弱的省份今年或将采取更多措施来支持当地房地产市场。例如，近几个月来黑龙江和吉林省政府都出台了提供购房补贴等稳定当地楼市的措施。全国多个城市也推出了针对当地的政策，例如降低购房首付和放宽土地拍卖竞价条件等。此外，地方国企和城投公司在土地拍卖中发挥了更大作用，不过这也伴随着其他风险，因为地方政府实际上通过这些实体来借款而土地出让收入则计为政府收入。

中央政府转移支付18%的预期增长也有助于缓和土地出让收入下降的影响，尤其是土地市场相对较弱的省份。土地出让收入占西部和东北部地区财政收入的比重最小，如西藏、黑龙江、青海和宁夏。2020年这些省份的土地出让收入占比不到8%。今年转移支付可能在支持其财政状况方面发挥更大作用。

房地产业放缓对个体城投公司的直接影响取决于其对土地和房地产市场的依赖程度。在49家受评城投公司中，6家公司的现金来源较大程度依赖于土地市场，因而面临较大的融资压力。其他从商业房地产开发业务获得可观运营现金流的城投公司也将受到行业放缓的影响。地铁公司和侧重于政策保障类住房项目的城投公司面临的风险有限。

我们发现，2018年至2020年期间6家受评城投公司发行人平均每年获得的政府现金支付款里有超过40%的资金直接来自于政府的土地款返还。地方政府通常承诺将公共土地出让金总额以固定比例返还给城投公司，补偿后者在一级土地开发过程中产生的成本。这些城投公司，包括济南城市建设集团有限公司(Baa2/正面)、湖北省联合发展投资集团有限公司(Baa2/稳定)、湖南湘江新区发展集团有限公司(Baa2/稳定)、汉江国有资本投资集团有限公司(Baa3/稳定)、扬州经济技术开发区开发总公司(Ba1/稳定)和南京浦口经济开发有限公司(Ba2/稳定)，2022年受土地出让收入放缓导致的政府拨款放缓或减少的影响最大。

我们预计，由于房地产市场低迷、合约销售放缓，从商业房地产开发业务获得大量运营现金流的几家受评城投公司也将面临更大资金缺口，包括武汉城市建设集团有限公司(Baa2/稳定)、临沂城市建设投资集团有限公司(Baa3/稳定)和湖北省联合发展投资集团有限公司。但与纯市场化房地产开发商相比，上述城投公司在调整销售价格加快销量周转方面的灵活性更高。原因是作为相关项目的一级土地开发商，这些城投能以较具竞争力的成本获得土地储备。

我们对这些公司的评级已考虑了其对土地和房地产市场的依赖度。除非情况显著恶化，否则我们预计这些因素不会对公司评级产生直接影响。受益于顺畅的国内融资渠道，以上这些受评城投公司还可应对土地出让金返还减少和合约销售疲软对流动性的影响。2021年第四季度和2022年至今这些城投发行的境内债券票面利率普遍低于同业平均水平(见图表5)。

图表5

北京市基础设施投资有限公司(A1/稳定)、广州地铁集团有限公司(A1/稳定)、天津轨道交通集团有限公司(A3/稳定)、武汉地铁集团有限公司(A3/稳定)、郑州地铁集团有限公司(A3/稳定)和昆明轨道交通集团有限公司(Baa1/稳定)在地铁沿线从事商业房地产开发业务的地铁公司，一定程度上也可能会受到房地产放缓的影响。但这些地铁公司的财务状况不太可能受到显著影响，原因是相关业务在其总资产中的占比低于10%，而核心地铁和铁路业务受益于与地方政府财政预算体系的紧密联系，并在资本市场上有顺畅的融资渠道。

同时，侧重于政策性住房项目开发的城投公司受房地产业放缓的影响可能较小，包括北京市保障性住房建设投资中心(A1/稳定)和成都高新投资集团有限公司(Baa3/正面)。他们从事的主要是以优惠价格针对特定购房者的房地产项目，亦因此享受不同的监管待遇。2022年2月，监管机构放宽了对开发商保障性租赁住房项目相关贷款的限制，目的是为了区分保障性租赁住房开发商和纯市场化商业房地产开发商的融资渠道。

总体而言，地方政府还可以通过加强对城投公司其他形式的支持来填补房地产市场放缓带来的资金缺口。例如，地方政府可将国有经营性资产注入城投公司以改善后者现金流的生成能力。

由于城投公司所属地方政府面临土地出让波动的风险，因此城投公司可能会间接面临更大的融资压力。正如上文所述，我们认为在土地市场出让低迷的情况下，内蒙古、山西、甘肃、黑龙江、吉林、辽宁、云南和天津以及中西部省份的个别地级市的经济财政状况更易受到冲击。投资者对土地出让的担忧加剧以及其他信用弱点将限制这些地区的部分城投公司的融资渠道，给到期债务的再融资带来更大困难。

尽管如此，除甘肃外，这些地区的受评城投公司多数可抵御土地市场波动的影响，并维持现有的融资渠道。这些城投公司包括太原市龙城发展投资集团有限公司(Baa3/稳定)、昆明轨道交通集团有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司(Baa1/稳定)、天津轨道交通集团有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司(Baa2/稳定)、株洲市城市建设发展集团有限公司(Baa3/稳定)和常德市经济建设投资集团有限公司(Ba1/稳定)。

山西、云南、天津和吉林的受评城投公司。虽然土地市场波动也会对这些地区产生负面影响，但其受评城投公司不会立即面临评级下调压力。龙城发展、昆明轨道交通集团、天津轨道交通集团、滨海建投集团和长发集团这些城投公司的政府现金付款主要来自财政预算分配，并有和政府签署的相关合同背书。

龙城发展是山西省省会太原市的保障性住房和棚户区改造项目的最大平台。这些项目的政府现金付款主要由政府回购协议和政府专项债提供资金，两者均纳入财政预算。

昆明轨道交通集团和天津轨道交通集团分别是在云南省省会和天津市拥有、建设和运营地铁系统的重要平台。因此，完善的有关地铁建设的政府付款机制可支持其信用质量。给予两家公司的财政支持均已获得批准并纳入其地方政府的财政预算中。

滨海建投集团在天津滨海新区建设了主要高速公路和两条地铁线路。这些项目的部分资金来自财政预算分配，包括政府专项债。天津市政府也从当地金融业调动资源，以帮助发行人到期债务的再融资。

长发集团是吉林省省会长春市城市开发的重要平台。其与当地政府签订的地下排水管网资产使用权租赁协议、政府采购服务协议以及政府与社会资本合作(PPP)项目的安排，可以支持公司获得稳定的政府现金付款。

湖南省地级市的受评城投公司。土地出让金收入疲软也会对湖南省的一些地级市产生负面影响。虽然株洲城发集团和常德经投依靠土地出让金返还为地方基建项目提供资金，但必要时地方政府乃至湖南省政府均可调动其他资源来提供及时的流动性支持。这些策略包括向城投公司注入优质国有资产，以及引导地方金融机构提供信贷额度。这些融资渠道将有助于两家发行人为到期债务进行再融资。

甘肃省受评城投公司。过去6个月，在甘肃省省会兰州市提供基本公共服务的兰州建设投资(控股)集团有限公司(Ba2/负面)的评级先后两次被下调。第一次评级下调发生在2021年10月，其评级从Baa3下调至Ba1，第二次发生在2022年1月，其评级从Ba1下调至Ba2。两次评级下调反映了该公司的融资渠道有所削弱，并反映了兰州市的基本面较弱和金融资源有限，制约了兰州政府向其城投公司提供流动性的能力。

城投公司可能会按照地方政府指示收购烂尾地产项目，以确保向购房者交付完工住房。若房地产市场持续下行，这一风险将会增大。上述举措旨在防止当地经济或社会不稳定。

鉴于城投公司主要承担公共政策项目，与所属地方政府关系紧密，此类依照政府指示的一次性收购通常不会大幅削弱地方政府支持城投公司的意愿。但是，如果这些房地产项目未能产生预期现金流来偿还相关债务，城投公司的房地产开发业务层面依然存在风险。

在其他所有条件相同的情况下，相对于商业类项目，政府一般会更倾向于支持公共政策类项目的相关债务。但是，如果购入房地产项目的规模很大导致某城投公司的核心业务出现重大变化，公共服务职能下降或造成高额损失，相关地方政府因为严格的法律和监管限制不大可能使用财政资源向该城投公司提供支持。因此，地方政府支持城投公司的意愿将会减弱，这可能导致对相关城投公司的负面评级行动。

地方政府也可能指示城投公司参与土地拍卖以稳定当地土地市场，即使购地可能产生的业务协同效应有限，并可能减少城投公司的财务资源。如果相关地方政府未能对使用城投公司的资源予以充分补偿，城投公司的财务实力可能会下降。