中国非金融企业 | 聚焦中国债券：2022年境内债券发行增速预计较低
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发布时间：2022年4月1日
分析师：钟汶权，翟劲，刘长浩
中国监管机构推出了银行间债券市场和交易所债券市场互联互通的举措。2022年1月20日，中国监管机构联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》(《暂行办法》)，联合为投资者提供交易、登记、托管、结算等服务。《暂行办法》是继2020年7月监管机构发布联合公告，同意两市场基础设施机构开展互联互通合作后，监管机构持续推动债市统一的又一步。
2021年境内企业债券净融资额萎缩；2022年发行增速预计较低。境内债券市场方面，2021年全年企业债券发行总额为人民币13万亿元，同比小幅增长6%，较2019年和2020年27%左右的高增长回落。不过2021年境内企业债券净融资额下降28%至人民币2.4万亿元，表明发行主要由再融资需求推动。境外债券市场方面，2021年企业债券发行总额为1,140亿美元，同比下降12%，主要原因是避险情绪升温。
信用实力较弱企业的融资成本较高，2022年该趋势仍将延续。2021年，对于国内评级不一的境内企业，其3年期中期票据的信用利差均基本保持稳定。然而，评级为AA和AAA的企业之间在每月末的信用利差从2020年的略低于70个基点升至2021年的80个基点以上。
受房地产企业影响，2021年境外企业债券违约规模显著上升。2021年境外企业债券违约规模显著上升，违约金额从2020年的74亿美元升至139亿美元，违约主要来自民营房地产开发商，占违约总金额的一半左右。
中国监管机构推出了银行间债券市场和交易所债券市场互联互通的举措
2022年1月20日，中国监管机构联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》(《暂行办法》)，联合为投资者提供交易、登记、托管、结算等服务。《暂行办法》是继2020年7月监管机构发布联合公告，同意两市场基础设施机构开展互联互通合作后，监管持续推动债市统一的又一步。
银行间债券市场由中国人民银行(人行)和中国银行间市场交易商协会(交易商协会)监督，大多数境内债券都在该市场上发行和交易，其主要市场参与者为机构投资者。交易所债券市场主要是零售市场，交易量较小，由中国证券监督管理委员会(证监会)管理，其主要市场参与者为中小型机构投资者和个人投资者。
新措施不仅允许符合条件的机构投资者参与两个市场，还允许符合条件的银行通过新的互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场的交易。过去银行在理论上并不符合在交易所债券市场进行交易的条件。
若有效实施，该措施将提高债券市场的流动性，特别是交易所债券市场。交易所债券市场发行和交易的主要债券包括企业债、公司债、中小企业私募债券。交易所债券市场纳入银行作为投资者可增强中国债券市场服务实体经济的能力，例如为那些对经济发展至关重要的企业提供资金。
该措施的实施还可提高债券市场的定价效率，为投资者参与两个市场提供灵活性。此外，债券市场互联互通将提高监管部门监督和风险管理的有效性。
2021年境内企业债券净融资额萎缩；2022年发行增速预计较低
境内债券市场方面，2021年全年企业债券发行总额为人民币13万亿元，同比小幅增长6%，较2019年和2020年27%左右的高增长回落(图表1)。不过2021年境内企业债券净融资额下降28%至人民币2.4万亿元，表明发行主要由再融资需求推动。
我们预计2022年境内企业债券发行增速较低。今年1月份货币供应量激增，新增银行贷款增长至人民币4万亿元左右。这表明在中国房地产市场放缓和疫情应对政策压制国内消费的情况下，中国人民银行正努力应对经济增长放缓的问题。不过，尽管货币政策将谨慎支持流动性和信贷环境，但人行开启新一轮宽松周期的可能性不大，因为控制杠杆仍是政府政策重点1。
2021年民营企业(民企)，尤其是低评级民企境内债券市场融资仍面临困难，全年净资金流出达人民币3,180亿元，而2020年资金净流出为人民币570亿元(图表2)。2021年国内评级为AAA的民企全年出现净资金流出，主要是由于房地产和资本货物行业债券出现较大规模的净赎回。相比之下2020年为净资金流入。我们预计通过增加流动性，情况在2022年可能会有所改善，但战略产业中实力较强的民企受惠于流动性增加的可能性更大。
从行业来看，城投继续引领2021年境内企业债券发行，其在境内企业债券发行总额中的占比从2020年的35%提高至44%。
2021年境外市场企业债券发行总额为1,140亿美元，同比下降12%，主要原因是避险情绪升温(图表3)。高收益和未评级企业在2021年下半年发行冷清。
我们预计2022年境外企业债券发行将主要由庞大的再融资需求(2022年到期债券规模达1,140亿美元)推动。考虑到境外利率上升而境内利率有望保持稳定，在境外市场新发债券的动机减弱。此外，境外市场上最大的发行人类别房地产开发商2022年境外发债可能会减少，因为在市场信心疲软和投资者避险情绪加剧的情况下，其进入债券市场融资将继续受到限制。
信用实力较弱企业的融资成本较高，2022年该趋势仍将延续
2021年，对于国内评级不一的境内企业，其3年期中期票据的信用利差均基本保持稳定(图表4)。然而，评级为AA和AAA的企业之间每月末的信用利差从2020年的略低于70个基点升至2021年的80个基点以上。
由于投资者对信用实力较弱企业的持续避险情绪，我们预计2022年的信用利差仍将较大。投资者可能会要求信用实力较弱的发行人提供更高风险溢价，同时进行安全投资转移，这将令信用实力较强企业在融资成本方面受益。
在区域经济发展不均衡和投资者对某些地区避险意识上升的情况下，2021年国内各省企业(包括民企和国企)之间的区域信用分化也仍然较大。例如，净融资现象高度集中在江苏和浙江；而净赎回现象主要集中在欠发达省份或有国企违约的省市，如天津、山西、辽宁和云南(图表5)。
虽然境内债券市场的规模正在扩大，但2019年和2020年中国企业的债券余额中，评级较低的发行人比例有所下降，2021年其占比也保持在同样较低水平(图表6)。我们预计，2022年信用分化扩大的趋势将继续加剧财务状况较弱企业的融资难度，特别是民企。增加货币供应对财务实力较弱的民企的正面信用影响较为有限，这些企业正在失去在境内债券市场的渠道，2022年该趋势可能延续。
受房地产企业影响，2021年境外企业债券违约规模上升
Wind数据显示，2021年全年境内企业债券违约总金额为人民币1,000亿元(约158亿美元)，低于2020年的人民币1,270亿元，因为自2021年第二季度以来，国企违约情况有所放缓。此外，一些受困发行人获得投资者的同意，延长到期债券偿付日期，以境内口径2披露的违约可能因此而减少。
2021年民企在境内债券市场的违约金额和新违约发行人数量方面均超过国企，与2020年的情况正好相反。地方政府加强对国企债务偿付的监管一定程度上缓解了国企压力。但规模较小、战略重要性较低、杠杆率较高的地方国企只靠政府支持无法偿付所有债券。地方政府增强支持措施的目的往往是为了改善地方国企的融资渠道，但在目前融资渠道有限地区，相关措施能否增强投资者信心还有待观察。即便措施起了作用，也不能完全消除相关国企的融资困难，因为政府对特定受困国企的支持仍然具有选择性。
2021年境外市场的债券违约规模从2020年的74亿美元大幅升至139亿美元，这主要受房地产行业民企业的影响(图表7)。政府对房地产业去杠杆和项目层面现金使用的措施有所收紧，市场信心迅速下降，在此情况下，2021年下半年房地产开发商的违约数量显著上升。开发商违约占2021年境外企业债券违约总金额的一半左右(图表8)。尽管2022年房地产企业境外债务到期规模小于2021年，但我们预计再融资压力仍将存在，预计房地产开发商的债券违约仍将占据2022境外企业债券违约的一大部分3。
在利率上升的情况下，投资者避险情绪上升将增加房地产公司和财务状况较弱的境外债券发行人的再融资困难，并增加其违约风险。截至2021年底，未来12个月内将有1,140亿美元的境外债券到期，其中近一半来自高收益和非受评发行人。
1.中国宏观经济：侧重于经济稳定和增长的政策可能会减缓增长引擎转向消费的步伐
2.根据Wind数据或境内市场惯例，披露的违约数据不包括展期的债券。但根据穆迪对违约的定义，违约发行人数量可能并未减少，其中包括低价交易事件：(1)发行人向债权人提供新的或重组后的债务，或新的证券、现金或资产组合，但债权人遭受了经济损失，(2)交易具有令发行人避免可能导致最终违约的破产或偿付违约的效果。符合上述两个标准的债券展期为低价交易。
此报告是于2022年03月16日发表的穆迪报告 Nonfinancial companies – China:China bond monitor: Onshore issuance growth will likely be low in 2022的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅www.moodys.com发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
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