中国跨行业研究 | 中国影子银行季度监测报告 2022年3月
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发布时间：2022年4月1日
分析师：Michael Taylor，李秀军，张毅然，郑齐航在监管机构对遏制金融体系风险的持续关注下，2021年影子银行资产规模迅速萎缩。随着上半年支持经济的信贷供给增加，2022年总体经济杠杆将略有上升。
始于2017年的对影子银行活动的整治已基本实现其目标
在始于2017年的、对影子银行业加强整治之下，影子银行资产占名义GDP和银行业总资产的比例已大幅下降。常规银行与影子银行之间的相互关联性也已大幅下降。尽管仍存在一些风险，尤其是中小银行与非银行金融机构之间的相互关联性，以及信托业对房地产市场的敞口，我们预计不会有新的重大监管措施出台。
2021年影子银行资产进一步减少，预计下降速度将放缓
2021年广义影子银行资产减少人民币2.19万亿元至人民币57万亿元，延续了2017年以来的下降趋势。截至2021年底，影子银行资产占名义GDP的比例从2020年底的58.3%下降至49.8%，创下2013年以来的最低水平。我们预计，由于理财产品、信托贷款和金融科技等领域已经采取的措施行之有效，新增的监管措施可能会减少，因此2022年影子银行资产的下降速度将放缓。不过，预计房地产行业的信托贷款将继续遭挤压。
持续监管整治下影子银行业对金融体系的蔓延风险降低
几年来的强化监管整治降低了影子银行业对金融体系的蔓延风险。2021年第四季度商业银行对非银行金融机构的净债权继续下降，主要源于大型银行对非银行金融机构的净债权减少。不过中小银行仍有潜在风险，因为其与非银行金融机构的相互关联性仍然较高。
对房地产行业的敞口缩小之下信托贷款余额大幅下降
整体影子银行资产主要的下降部分是信托贷款(减少人民币1.98万亿元)。2022年2月，信托贷款余额较上年同期大幅减少32.1%，创下2007年开始相关数据统计以来的最大降幅。2021年底，房地产类直接信托资产降至人民币1.8万亿元，占资金信托资产总额的11.7%。但这一规模仍大于中资银行对房地产开发商的直接贷款。截至2021年6月30日，中资银行对房地产开发商的直接贷款仅占其贷款总额的7.4%，这表明房地产类直接信托资产仍将是监管重点。
资管新规全面落实之前理财业务完成转型
2021年是资管新规于2017年出台后三年过渡期的最后一年。新规成功抑制了理财产品对资管产品、通道业务和非标资产的投资。在此期间保本理财产品实现清零，同业投资者持有的银行理财产品余额降幅达97.5%。
信贷及经济增速放缓之下，2022年总体经济杠杆将略有上升
2021年第四季度，以我们调整后社会融资总额衡量的总体信贷增速为8.3%。我们预计2022年全年信贷增速将略高于名义GDP增速，尤其是在上半年，随着不确定性的增加以及基建支出需求的增长，政府有意加大信贷供给力度。不过，预计今年的信贷增速将较2021年小幅回落，以适应GDP增速放缓和可控的消费者价格通胀率。因此，经济杠杆率预计将略有上升。
鉴于上半年可能加大信贷供给力度支持经济增长，2022年总体经济杠杆将略有上升
由于名义GDP增长*仍超过总体信贷增长，第四季度总体经济杠杆小幅下降，但二者差距持续缩小。
第四季度名义GDP增长9.7%，与上一季度持平。2022-2023年经济增速有望回升至疫情前的水平.
2021年第四季度以我们调整后社会融资总额**衡量的总体信贷同比增长8.3%，增速略高于第三季度的8.1%。相比之下，第四季度核心影子银行资产^的降幅从第三季度的12.3%扩大至12.8%。
预计2022年全年信贷增速将略高于名义GDP增速，尤其是在上半年，随着不确定性的增加以及基建支出需求的增长，政府有意加大信贷供给力度。不过，预计今年的信贷增速将较2021年小幅回落，以适应GDP增速放缓。预计总体经济杠杆将略有上升。
影子银行资产下降速度将放缓，预计不会有新的重大监管措施出台
2021年广义影子银行资产*减少人民币2.19万亿元至人民币57万亿元。这与疫情后的经济迅速复苏共同大幅降低了影子银行资产占名义GDP的比例，使之从2020年底的58.3%降至49.8%，创下2013年以来的最低水平。
同期影子银行资产占银行业总资产的比例也从18.9%降至16.9%。
该比例下降突出了中国监管机构持续关注降低影子银行风险，以及为期三年的资管新规过渡期结束。始于2017年的、对影子银行业加强整治已令影子银行规模及其对金融体系的蔓延风险大幅降低。2022年影子银行资产下降速度可能会放缓，因为我们预计可能不会有新的重大监管措施出台。
2021年新增银行贷款达到人民币20.1万亿元，较2020年小幅减少人民币0.1万亿元。同时直接融资的净资金流也减少了人民币0.8万亿元至人民币4.5万亿元，降幅为15.3%，其中主要是企业债券发行减少。
债券违约以及信用压力增大导致新债券发行放缓。具体而言，因融资环境收紧，投资者信心较弱且企业财务压力增大，房地产开发商发债下滑。^我们预计2022年境外企业债券发行将主要由庞大的再融资需求推动。虑到境外利率上升而境内利率有望保持稳定，在境外市场新发债券的动机减弱。^^
2021年核心影子信贷净供应减少人民币2.7万亿元，降幅为去年人民币1.3万亿元的两倍有余。房地产行业承压之下，2022年核心影子信贷净供应将继续减少。2022年前两个月，核心影子信贷净供应减少人民币0.1万亿元，较上年同期的增加人民币0.4万亿元显著减少。
2022年2月银行对非金融私营部门贷款的同比增长率为11.3%，较2021年2月13.4%的增速高点进一步回落。
由于人行和银保监会出台限制银行房地产贷款的指引，2021年初以来居民中长期贷款的增速继续下滑^。但由于监管机构的目标是放宽住房抵押贷款限制，以增强购房者信心，并逐步缩小房地产销售下滑幅度，居民中长期贷款增速下滑可能会在2022年放缓。^^
因新投资相关信贷需求下滑，2021年下半年企业中长期贷款增长同样也有所放缓。
我们预计2022年将持审慎宽松的货币政策立场，为企业提供稳定的信贷环境。2022年1月，人行中期借贷便利利率和一年期贷款市场报价利率分别下调10个基点。此前，人行于2021年12月降准50个基点。
虽然企业贷款增速放缓，2021年第四季度普惠型小微企业贷款*同比增长17.1%，增速高于第三季度的16.4%和2020年第四季度的15.7%。
银行加大对小微企业的贷款支持力度之下，主要受益方仍是单户授信额度人民币1,000万元或以下的小微企业，第四季度此类贷款同比增长24.8%。相比之下，其他小微企业贷款仅增长12.8%，即便如此也已是历史最大增幅。
2021年9月8日人行宣布将新增人民币3,000亿元再贷款额度，鼓励商业银行年内向小微企业和民营企业贷款。
尽管两会政府工作报告未对2022年小微企业贷款在银行贷款总额中的占比设定具体目标，但强调了改善传导渠道的重要性，以更好地将信贷额度分配给小微企业、战略部门和受疫情影响严重的地区。
数据来自中国人民银行
影子银行组成成分
影子银行组成成分的数据来源
– 委托贷款：数据来自中国人民银行
– 信托贷款：数据来自中国人民银行
– 未贴现银行承兑汇票：数据来自中国人民银行
– 银行表外理财产品：穆迪根据银行业理财登记托管中心数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。
– 证券公司和基金公司的理财产品：穆迪根据中国证券投资基金业协会数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。
– 财务公司贷款：数据来自万得资讯
– 民间借贷：假设2011年底以来余额保持不变，数据来自2011年5月中国人民银行的调查，涉及6,615家企业借款人
– 小额贷款公司贷款：2020年数据来自中国人民银行
– 典当行贷款：穆迪根据商务部的数据测算
– 金融租赁贷款：数据来自中国租赁联盟
– 融资担保公司在保业务：穆迪根据万得资讯和中国融资担保业协会刊登的2014年底数据进行测算
信托贷款和资管业务引领影子银行资产的下降
2021年整体影子银行资产收缩了人民币2.19万亿元，延续了过去几年的下降趋势。
主要的下降部分是信托贷款减少了人民币1.98万亿元。我们预计房地产业的信托贷款和通道业务仍将面临较严监管。
其他核心影子银行资产亦温和收缩，同期委托贷款和未贴现银行承兑汇票分别下降人民币1,900亿元和5,000亿元左右。
与此同时，理财产品和资管产品对接资产^亦减少人民币7,100亿元。尽管银行理财产品业务稳定扩张，但证券公司和私募基金加快了其通道产品的萎缩。
与之相反，“其他”增长了人民币1.19万亿元，推动因素是财务公司为提振公司业务发放的贷款以及资产支持债券发行的增长。
同业投资者持有的银行理财产品锐减
2021年是2017年出台的资管新规3年过渡期的终点，最后截止期限因疫情推迟了一年。新规显著抑制了理财产品对资管产品、通道业务和非标资产的投资。
2021年底，同业投资者持有的银行理财产品余额锐减至人民币540亿元，较2020年底的人民币3,870亿元减少86%。
银行业理财登记托管中心数据显示，2021年底银行理财投资者数量达8,130万个的历史新高，同比增长95.3%，其中个人投资者占比超过99%。
截至2021年底，保本理财产品规模已由资管新规发布时人民币4万亿元左右的峰值实现清零。
在银保监会新规之下短期理财发行量大幅下降
在银保监会从严监管理财产品的情况下，2021年第四季度银行新发行的理财产品较2020年第四季度整体下降了46%。
2021年6月11日，银保监会宣布银行和理财产品公司的现金管理类理财产品的资金不得投资于股票、可转换债券、资产支持证券和低评级公司债券。此外，这些产品的最高杠杆率不得超过120%。
3个月或更短期限的理财产品占比也从2020年第四季度的31%降至2021年第四季度的14%。该比率有望在2022年企稳，因为银保监会副主席表示不合规短期理财产品已于2021年底清零。
新发行理财产品数据来自万得资讯
结构性存款在银行资金构成中的占比在低位企稳
中小银行结构性存款余额自2021年下半年以来已逐渐企稳，2022年2月同比下降3.4%，而2021年4月谷底时降幅为53.9%，因为这些银行为了满足银保监会要求已在2020年下半年缩减了大部分此类产品。
由于投资回报较低并且监管持续趋严，结构性存款的发行可能依然疲弱。
2021年中小银行的结构性存款在其总体资金来源中的占比稳定在2%-3%，低于2020年初的5%以上，而大型银行的占比也稳定在1%-2%之间。
数据来自中国人民银行
净增信托贷款仍严重下滑
2022年2月信托贷款余额同比下降32.1%，为2007年有数据以来的最大降幅，反映出2019年年中以来政府加强了对房地产业信托贷款、通道业务和资金信托的审查。
2022年前两个月净增信托贷款下降人民币1,430亿元，略低于去年同期人民币1,780亿元的下降规模。
但是，由于控制房地产类信托敞口仍是政府的政策重点，2022年新增信托贷款规模可能进一步下降。
房地产类信托进一步下降但依然较高
2021年底，房地产类直接信托资产降至人民币1.8万亿元，占资金信托资产总额的11.7%。在严监管环境下，我们预计2022年这一下降趋势将会持续。
但是，信托公司的房地产敞口仍高于其他金融机构。相比之下，截至2021年6月30日，中资银行对房地产开发商的直接贷款仅占其贷款总额的7.4%^。
2021年房地产业的下滑对信托公司构成重大信用风险，原因是这种情况可能会推高信托资产的逾期率，从而进一步削弱其信托计划的基础资产质量和流动性。
用益信托的研究显示，2021年房地产类信托占违约信托产品的60%，总额达到人民币900亿元，这令投资者面临延期支付和损失规模的不确定性。
信托项目的短期还款或再融资压力将有所缓解。截至2021年12月底，未来12个月内到期的信托项目总额较一年前下降了14.6%。
2022年到期的信托项目规模为人民币3.57万亿元，我们估测其中4,180亿元为直接房地产敞口。如此大规模的信托产品赎回给信托公司带来很高的信用压力^。
2022年2月，银保监会发布对现有信托业保障基金管理办法的最新建议。新措施建议同时设立两种并行基金，包括一个新的保障基金和一个基于基金功能的流动性互助基金，后者的作用与原保障基金大致相同。新措施实施后，这两个基金将继续作为信托业的风险缓解机制。
数据来自中国信托业协会
小型银行与非银行金融机构之间的相互关联性依然较大
2021年第四季度，商业银行对非银行金融机构的净债权余额下降人民币0.4万亿元至人民币-0.7万亿元。这是2012年以来的最低水平，表明严监管之下总体系统性蔓延风险继续下降。
关联性下降的主要原因是大型银行对非银行金融机构的净债权为较大规模的负值。这可能意味着疫情之后大型银行仍在规避非银行金融机构贷款的风险。
与之相比，小型银行与非银行金融机构的关联性虽然下降，但依然关联较大。作为实力较弱的借款方，非银行金融机构获取小型银行资金的动力和可能性更高。
我们预计2022年非银行金融机构与商业银行之间的关联性会继续稳步下降，原因是监管机构仍然重视防范金融体系和银行的蔓延风险。
在人行采取稳健支持性货币政策立场的情况下，近几个月中小银行的同业存单发行利率略有下降。
随着人行继续审慎放宽政策支持经济，2022年上述发行利率可能会进一步面临压力。2022年2月，人行通过中期借贷便利(MLF)向银行体系注入资金人民币1,000亿元，此前在1月份下调了MLF利率。
发行利率下降的情况下，小型银行可能会增加同业存单发行
2021年最后4个月城商行的同业存单发行规模高于2020年同期。与之相反，股份制商业银行的同业存单发行规模同比下降。这一分化趋势已在2022年前两个月持续。
上述差异可能反映了大型银行填补资产负债缺口的融资需求下降，因为经济逐渐走出疫情的影响。
由于对结构性存款和短期理财的监管依然严格，中小银行可能会发行更多同业存单以弥补资金缺口，尤其是在发行利率走低的情况下。
同业存单数据来自万得资讯
影子银行与非权益类私募基金密切相关
根据银保监会规定，非权益类私募基金归入广义和核心影子银行范畴。这些基金通过私募基金获得融资并投资非标债权而非权益类资产，属于影子银行业的典型通道业务。
截至2019年底，非权益类私募基金的余额为人民币4.0万亿元，占私募股权和风险投资基金总余额的41.1%。根据上述比例，预计2021年底非权益类私募基金的规模将达到人民币5.2万亿元。
这些非权益类私募基金与影子银行业的其他组成部分密切相关，如理财产品和P2P贷款。尽管如此，政府继续专注于消除通道业务并规范私募基金行业的整体发展，此举将限制这些非权益类私募基金的增长。
中国证监会新规下主要货币市场基金或将萎缩
2021年底货币市场基金的总资产管理规模增长人民币0.1万亿元至人民币9.5万亿元，较2020年同期高出17.6%。
2021年第四季度中国最大的货币市场基金 - 天弘余额宝的资产管理规模下降2%至人民币0.75万亿元。余额宝的7天年化收益率总体维持在2.08%的稳定水平。该基金规模已较2018年第一季度的峰值水平下降了56%。
2022年1月，中国证券监督管理委员会(证监会)起草《重要货币市场基金监管暂行规定(征求意见稿)》，旨在增强对净资产规模大于2000亿元、或投资者数量大于5000万的重要货币市场基金的监管。新规收紧了投资者集中度和某些投资产品风险敞口的最高门槛。这可能会降低余额宝等主要货币市场基金2022年的收益率，并可能引起资本外流。
电子支付交易可能进一步增加
2021年前三季度，非银行平台处理的电子支付交易达到人民币265万亿元。这相当于银行电子交易平台同期处理的电子支付交易金额的12.1%。
在疫情期间，非银行平台处理的电子支付交易增长较快，2021年前三季度的同比增速为25.9%，而2020年全年增速为17.9%，2019年增速为20.1%。
同时，中国人民银行力图不断推广数字人民货币的使用。中国人民银行在1月份在上海和北京等12个试点城市推出了数字人民币应用程序。此外，微信已宣布将开始允许用户以电子人民币作为支付方式。
监管趋严可能会引起行业进一步整合
2021年中国政府出台了多项措施^，以降低中国金融科技行业的系统性风险。相关措施包括对小贷公司资本充足率和资金来源的要求，以及对其信用评分和放款实施更严格的检查。
上述趋严的监管规定将增加财务实力较弱小贷公司的信用风险，这将引起2022年行业的进一步整合。2021年第四季度末，小贷公司数量较一年前减少9.3%至6,453家。
相比之下，随着后疫情时代经济的复苏，小贷公司的贷款规模反弹至2019年的水平。2021年第四季度，小贷公司贷款余额从2020年同期的人民币8,890亿元大幅增长至人民币9,410亿元。
控制影子银行风险的监管措施
近期市场与政策事件一览
术语
广义影子银行活动–我们的定义涵盖核心影子银行活动，外加理财产品对接资产、财务公司贷款、民间借贷和其他。
通道业务–通常指并不主动管理投资而仅向最终投资者提供投资通道的第三方金融机构，投资者利用通道业务将大量业务移到表外，以规避监管。通道业务是中国影子银行的主要形式。
核心影子银行活动–我们的定义涵盖社会融资总量中的以下部分：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。
定向资管计划–包含一家银行和一家证券公司之间的协议，前者提供资金并决定投资目标，后者作为被动资金通道，常针对一个指定的借款人。证券公司从开展交易中获得佣金，银行承担最终的信贷风险。
委托贷款–企业之间以银行或其他金融机构(信托公司、财务公司等)作为中介进行的资金拆借。借款人和贷款人彼此熟悉。委托贷款计入银行的表外项目，潜在信贷风险十分有限。
M1 - 狭义货币，包括M0(流通中货币)、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款，信用卡类存款。
M2 - 广义货币，包括M1、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、证券公司客户保证金存款、公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。
非标准化债权资产–银监会界定的不在银行间债券市场或证券交易所交易的债务工具，包括信托贷款、各类受益权、承兑汇票、信用证、应收账款以及带回购条款的股权融资。
社会融资总量–中国人民银行衡量整个国内金融体系信贷规模的综合性官方指标，主要成分包括常规银行贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、直接融资(债券和股票发行)及其他(小额贷款和典当行贷款等)。
信托受益权–指信托资产所有人的权利，包括信托应得收益。
信托贷款–中国信托公司发放的贷款，这些贷款常常被打包成理财产品后由银行进行销售。信托贷款往往具有较高的信贷风险，因为借款人往往来自现金流波动较大且难以从银行获得贷款的行业，如房地产、采矿行业等。
未贴现银行承兑汇票–由企业签发、银行提供贸易信用担保的短期债务工具。这些工具并不一定和企业杠杆相关，计入银行的表外项目。
理财产品–通过银行零售渠道销售给个人投资者、收益率高于普通银行存款利率的产品。理财产品主要投向债券、同业拆借、银行贷款和信托贷款等信贷工具，信贷风险与其投资的标的资产相同。银行的表外理财产品为非保本型产品。证券公司也发行理财产品，主要面向机构投资者提供“资产管理”或“定向资管”计划，其中包括来自银行的配资。
关于预测和计算的注释
社会融资总量进行了调整，以纠正地方政府债务置换计划造成的偏差，偏差的原因是该计划中的地方政府债券不包括在社会融资总量统计范围内，因此债务置换计划降低了社会融资存量规模。调整使得社会融资存量增长率小幅上升。
影子银行估算值已根据“术语”的数据予以更新，待官方最终数据公布后，上述估算有待进行修正。
“理财产品/资管产品对接资产”的计算：
– 包括两部分：由银行设计或分销的表外理财产品和由证券公司、基金公司和基金子公司发行的资管计划下的非标准化债权资产。为了避免重复计算，我们在银行表外理财资金中扣除了中国信托业协会发布的银信合作产品余额，以及全国银行业理财信息登记系统披露的委托贷款与信托贷款余额；并在证券公司发行的资管计划中扣除中国证券投资基金业协会披露的委托贷款与信托贷款。
– 虽然我们已竭力避免重复计算，但由于当前可获得数据有限，重复计算无法完全避免。但我们认为，我们已将其对分析结果的影响降至较为温和的程度。
社会融资总量中未纳入的影子银行估测值：我们从“非核心”影子银行中减去间接纳入社会融资总量中的理财产品对接的资产(关于相关标的资产请参考银行业理财登记托管中心和中国证券投资基金业协会)以及社会融资总量包括的影子银行其他成分(即财务公司贷款、金融租赁、小额贷款机构的贷款、典当行贷款和消费金融公司贷款)。
透明度不足的问题依然存在，限制了对于影子银行活动的信用评估。近几年监管逐步完善影子银行数据发布和披露规则，为我们的分析提供了依据，有利于我们对中国快速发展的影子银行业形成较为合理准确的判断。然而，尽管在数据可获得性方面有了可喜进展，影子银行体系内仍然存在数据披露非常有限的情况，从而限制了我们评估该部分趋势的可能。
– 例如，影子银行在银行理财产品的投资行业敞口规模、非标准化债权资产的构成等方面信息披露仍较为不足。此前官方理财产品报告中对上述信息均有披露，但自2016年起官方年报不再提供此类信息。由于信贷资金流转的多层嵌套结构加上数据披露薄弱，我们无法评估单一行业或单一借款人的集中程度及理财产品投资面临的相应特殊风险敞口。
– 再如，银行对应收款项类投资的相关资产构成和资产质量信息披露较为有限。由于银行使用了通道及增信工具，无法真实反映最终借款人带来的实际风险敞口，且准备金及资本要求较低，进而削弱了银行应对潜在信用冲击的能力。
– 近期监管要求加强信息披露，这一要求是对多部委协调监管的有效补充，将极大提高影子银行资产和涉及银行及非银行金融机构、结构复杂交易的透明度。
穆迪报告Cross Sector – China: Quarterly China Shadow Banking Monitor的中文翻译本，英文报告于2022年3月31日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)。
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仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或 Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获 取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是 Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司 Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非 NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付 125,000 日元至约 550,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
