中国城投公司 | 虽然城投业务模式和地方政府的支持方式不断演变，但城投公司对基建项目仍至关重要

3月闭幕的全国人民代表大会(全国人大)和中国人民政治协商会议全国委员会(全国政协)(“全国两会”)将2022年GDP增长目标确定在5.5%左右的较高水平¹。为了在经济压力和外部不确定性增大之际实现强劲增长，我们预计基建投资仍将是经济增长的重要推动因素，相应地城投公司²将继续在公共基建项目的融资和建设中发挥重要作用。

2022年是中国“十四五”规划的第二年，因此中央和地方政府正发布更详细的基建投资计划。这些计划的重心围绕保障性住房、城市更新、生态环境保护、综合立体交通网、乡村振兴、数字基础设施和城市群发展(图表1)。我们预计城投公司将在这些新计划的实施中发挥重要作用。许多城投公司已开始在其所在城市承担城市更新项目，其中包括一级土地开发、旧城改造项目，以及教育、医疗、文化和体育设施的开发或升级改造。在中央政府推进乡村振兴的工作中，城投公司可帮助在县市区层面的统筹协调工作，推进城乡供水一体化，或是承担重要的交通运输项目，将更多的农村地区连接到城市中心。

图表1

自2015年以来，随着中央政府加强对地方政府债务管理的监督并降低其隐性负债，地方政府已越来越多地通过专项债来募集资金。虽然地方政府通过专项债来为基建支出融资，但城投公司仍然是多数地方政府为其基建发展提供资金的主要平台，因为数以千计市、县、区级政府仍然未能像省政府那样直接发债。此外省政府将其发债资金拨付给这些下级政府的时间和金额仍存在不确定性。因此，这些地方政府将倾向于在较大程度上依赖城投公司来支持当地基建投资。

今年由于房地产市场低迷、减税降费持续实施以及工业活动放缓，因此经济基本面薄弱、土地出让敞口较大以及对固定资产投资依赖度较高的地方政府可能会面临较大的资金缺口。2022年地方政府的政府性基金收入(主要是土地出让金，并且是基建投资的一项重要资金来源)预算将增长0.4%，而2021年的实际增幅为4.5%(图表2)。因此今年地方政府的资金缺口可能会扩大，城投公司在公共基建项目的融资中将发挥更重要作用。

图表2

此外，随着近年来收入和生活水平的提高，地方社区的需求也变得更加多样。例如，城市在谋划基建项目时会突出其配合国家政策的必要性，包括减少碳排放和改善生活环境，从而增加人口并吸引人才，以应对全国出生率下降和经济活动持续升级的情况。部分城市建设保障房时也需要配置高速宽带和文体设施，而不只是简单的居所。环境和社会考虑增加会降低这些项目的财务回报，私人投资者参与的动机也会降低。这一点正突出了城投公司在公共基建项目建设中的重要作用。

城投公司不再只是代替地方政府举债来为公共基建项目提供资金的融资平台。城投公司的业务模式已逐渐从代替地方政府为公共基础设施项目融资和建设的平台演变为公共服务机构，并从事连带的商业业务。相关业务包括公共停车场租赁和与城市更新项目连带的房地产开发，例如社区购物中心。上述调整是为了响应中央政府旨在加强对地方政府隐性负债及其财政预算管理的监督措施，本质上要求城投公司降低对政府直接支持或拨款的依赖度。

近年来，许多地方政府都出台了促进城投公司业务转型的政策。例如，浙江省于2021年6月发布的《浙江省国资国企改革发展“十四五”规划》鼓励城投公司扩大能生成现金流业务的规模。这些业务包括与城市发展相关的业务，如房地产、交通、公用事业、文化和农村发展，这使得城投公司成为具有一定现金流的综合城市公共服务平台。

尽管如此，我们预计业务转型不太可能从本质上改变多数城投公司的核心政策功能。相反，不断扩大的商业活动增加了城投公司的现金流，从而将支持对公共基础设施项目的投资。发展具有现金流的业务也有助于城投公司满足监管要求以保持融资渠道。例如，根据2016年9月的监管发布，上海证券交易所此前要求有发行公司债资质的地方国有实体通过地方政府产生的收入占比不得高于50%。2021年2月最新颁布的 《公司债券发行与交易管理办法》要求债券发行人最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。这些规定促使城投公司开展不涉及政府直接拨款的商业类业务³和具有现金流的业务。

地方政府在地方基础设施项目上面临的巨大资金缺口意味着城投公司将主要侧重为基础设施融资和促进发展的职能。尽管城投公司进一步开展商业类业务，但我们认为大多数城投公司不会发展成为以盈利主导的国有企业。许多地方政府拥有以盈利为目标的商业类国企，这些企业从事商业类业务为地方政府增加经济回报，而城投公司则为地方经济和社会发展奠定基础。

随着业务模式的演变，政府对城投公司的支持方式也在发生变化。尽管如此，这些变化并不表明政府的支持力度有所减弱，但加大了对政府支持理解和分析的复杂性。此外，政府的支持方式日趋多元化，例如通过注资和资产注入，以及通过拨付政府债券的资金等。相比之下，根据建设-转让合同直接支付的方式已被逐步淘汰。在建设-转让合同中，我们可以将政府付款与建设-转让项目下的财务负担直接匹配，但上述的新支持方式却与之不同，我们需要全面了解城投公司的投资活动和财务管理，才能评估这些支持的充足性和及时性。

政府以现金注资的形式向城投公司付款是一种典型的政府支持方式。地方政府需要提前将这些付款纳入其财政预算计划。这种安排需要地方政府和城投公司之间的良好协调。城投公司还需要有财务和流动性缓冲，以应对政府付款流程可能出现的延迟。

此外正如以上所述，自2015年以来，地方政府已可发行专项债。而在2019年，地方政府发行的专项债券被允许作为符合条件的重大项目资本金，这有助于地方政府启动更多项目⁴。因此，我们看到地方政府越来越多地发行专项债，并将资金拨付给城投公司，以便用于其基建投资(图表3)。例如，2021年政府向受评发行人江西省铁路航空投资集团有限公司(江西铁航，A3/稳定)的现金付款中，我们估计一半以上属于政府专项债的拨款形式，高于过去3年平均11%的水平。

图表3

虽然城投公司可通过政府的专项债发行获得政府支持，但这一过程涉及地方政府与其城投公司之间的更多协调以及提前规划。这些政府债券的发行和资金用途都有严格的标准。例如，专项债将优先支持具有战略重要性的项目，而符合条件的项目应当产生回报，以覆盖项目投资。整个过程需要地方政府及其城投公司在规划、设计和执行上更紧密的配合和协调。

对于没有直接发债额度，但需要向省政府申请债券资金的市、县、区级政府而言，这些规划和协调工作更为重要。设计完善的项目，例如具有可持续投资回报、对地方经济具有战略重要性并符合国家发展计划，更有可能获得资源分配。

此外，地方政府还有更丰富的支持方式，例如向城投公司注入或转让运营公用事业、收费公路、办公楼或其他可产生经营性现金流的国有资产。如果资产是无偿转让，也不对城投公司产生额外债务，则上述注资将有助于城投公司加强其经营现金流，从而支持其主要政策职能。

随着政府对城投公司提供支持的方式以及相关评估日趋复杂，我们认为，除了经济和财政基本面以外，所属地方政府与其城投公司之间的安排和协调对我们的整体分析过程也将日益重要。

由于城投公司本质上具有政策性职能，即代表地方政府承担公共基础设施项目建设，城投公司与政府的关联比其他很多地方国企更为紧密。因此，与经营煤矿和大宗商品贸易等分散行业的国企相比，城投更可能优先获得政府支持。

我们相信中央政府仍将着重管控地方政府隐性负债，并促进以市场化的方法来重组受困国有实体债务。例如，根据2021年4月国务院发布的《国发[2021]5号》文件，地方政府应让失去清偿能力的城投公司实施破产重整或清算。

上述市场和监管政策发展将进一步扩大基本面较强和较弱地区的城投公司发行人之间的信用分化。发达地区的地方政府有更多可用资源来直接支持其城投公司的流动性需求。如图表4和图表5所示，投资者认为城投公司存在区域性信用分化，这体现为发达地区城投公司境内发行集中度不断提高，不同地区城投公司的信用利差不断扩大。

图表5

去年，广东和上海等财政实力较强的地方政府开始在各自辖区启动 “全域无隐性债务试点工作”⁵。尽管各地方政府在未来几年内清偿隐性债务的时间安排各不相同，但我们预计由于较富裕的地区受益于较强的经济和财政基本面、相对较低的债务水平和丰富的地方金融资源，其应对转型进程的效率将高于其他地区。

如前文所述，我们预计清理地方政府隐性负债并不意味着地方政府不再需要城投公司或其重要性下降。相反，我们认为城投公司的运营和与地方政府的协调合作将更符合监管要求，这有利于城投公司获得债券发行额度或市场上其他融资渠道。例如，根据上海证券交易所于2021年4月发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引》要求，从事城市建设的地方国企发行公司债券应符合地方政府债务管理的监管要求；若债券收益用于偿付发行人现有公司债券以外的未偿债务，发行人应承诺该偿付不涉及地方政府隐性债务。

城投债发行人信用分化加大的另一个驱动因素是城投公司业务模式的持续演变，源于中央政府遏制地方政府的隐性负债。发达地区的城投公司将有效应对相关转型，因为其所属地方政府有更多可支配的资源，可在支持前者的业务转型同时控制商业和金融风险。如上所述，这些政府可向城投公司注入具有现金流的优质资产，如蓝筹股上市公司股票或位于黄金地段具有可持续租赁收入的办公楼，以帮助后者建立商业业务组合。例如， 义乌市国有资本运营有限公司(义乌市国资运营公司， Baa3/稳定)作为主要城投公司，管理着浙江省义乌市90%以上的国有资产。义乌市国资运营公司持有沪市上市公司浙江中国小商品城集团股份有限公司的多数股权，后者主要在义乌市从事贸易中心运营和租赁业务。该上市公司拥有稳定的经营性租金收入，可为义乌市国资运营公司提供稳定现金分红以及支持后者作为城投发行人对公共政策项目的投资。

另一方面，若所属地方政府能提供支持的资源有限，城投公司将需要举债来发展商业类业务或开展大宗商品交易等相对高风险的业务来提高收入和规模，这将产生额外的财务和商业风险。

虽然一般而言，若地方政府财政实力较强，下属城投公司有望享受更多资源，但同一地区内城投公司的信用分化也在扩大。例如，归属同一地方政府的城投公司中，从事更具战略意义的公共政策项目的城投将优先获得政府资源。而在对地方政府经济贡献较小的区域内经营或从事战略意义较低项目的城投公司获得的政府支持较少。