中国房地产业 | 负面展望反映了持续紧张的融资环境和疲软的销售状况
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发布时间：2022年4月26日
分析师：陈晨，梁镇邦，刘长浩，Laura Acres
负面展望反映三大因素。
受评开发商，尤其是那些财务实力较弱的开发商的融资环境仍将偏紧。2022年全国合约销售额将下降10%-15%，不过受低基数影响下半年降幅将收窄。库存水平可能在短期内进一步上升，然后下降。
融资环境仍将偏紧，尤其是对于财务实力较弱的开发商而言。
支持性政策将提振市场信心，但无法在未来6-12个月内大幅增强开发商的流动性。虽然住房抵押贷款限制将放宽，但银行在向开发商放贷时仍会有选择性。债券发行预计仍然有限，尤其是境外市场。信托公司将继续削弱房地产行业敞口。与此同时，再融资需求将对开发商流动性造成压力。2022年预计仍将有开发商违约，包括低价交易。
2022年全国合约销售额将下降10%-15%。
紧张的流动性将制约开发商建设和销售新项目的能力。由于购房者信心不足，需求仍然疲弱。旨在提振当地需求的因城施策措施可能需要一定时间才能显露成效。再加上比较基数下降的影响，2022年下半年销售降幅将收窄。
库存水平在短期内将上升，但随后可能会下降。
疫情反复之下合约销售乏力，未来2-3个月库存水平将因此上升。由于支持性政策有助于在2022年晚些时候缩小月度合约销售额降幅，我们预计库存水平将随之逐渐下降。土地出让的持续下降也意味着新推项目将减少。
可能导致展望调整的因素。
如果我们预计会出现以下情况，则我们会考虑将展望调整为稳定：1)融资渠道改善以及政府放松调控政策，从而支持开发商的流动性并降低再融资风险；2)我们预计未来6-12个月合约销售额将增长0%-5%，或3)全国库存水平降至历史均值。
行业展望负面代表了我们对未来6-12个月中国房地产业信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
我们对融资环境的预期是推动中国房地产业展望的三个因素之一，另外两个因素是合约销售额和库存水平。以上所有因素表明未来6-12个月该行业的业务状况将保持负面。
我们预计，作为开发商三大资金来源中的两个，债券发行和信托融资在未来6-12个月内仍将有限。银行贷款可能会逐渐增加，不过银行放贷仍会有选择性。资产管理公司向受困开发商提供大量直接流动性支持的可能性不大。由于财力雄厚的开发商，尤其是那些政府持股或控股的开发商更多地从支持性政策中受益，并且其各类融资渠道更为顺畅，行业内部信用分化将加剧。
虽然多部委于3月共同发声支持房地产行业，但中国对房地产行业的总体政策并未改变(请参阅政策声明将支持房地产销售和市场流动性；开发商仍面临违约风险，2022年3月21日)。我们认为，行业政策若有微调仍是为了控制风险和促进行业长期健康发展，而不是救助受困开发商。各监管部门的意图在于增加住房抵押贷款供应，并稳定购房者信心。不过，行业回升速度将在很大程度上取决于相关措施的及时性和力度。此外，政策声明并未包含具体措施的细节。
同时，较高的再融资需求仍将令开发商的流动性承压。2022年内受评开发商将有大约250亿美元的境外债券到期或可回售。各评级类别中，评级为B或以下的开发商的到期债券最多(超过70%)。此类财力较弱的开发商的再融资风险更大。因此，2022年预计仍将有开发商违约，包括低价交易(请参阅由于流动性依然紧张，2022年将有更多开发商违约，2022年3月11日)。
债券市场。鉴于债券价格波动且投资者风险偏好较低，我们预计境内外债券发行将保持疲软。
2021年下半年境内外债券市场发行额均有所下降，2022年第一季度延续了这一趋势。据WIND和彭博统计，2022年前3个月(截至3月25日)受评开发商仅发行了人民币329亿元(合52亿美元)的境内债券和18亿美元的境外债券，远低于2021年同期的人民币614亿元(合97亿美元)和146亿美元(见图表1)。
过去几个月来，很多受评开发商的债券价格一直大幅低于面值，反映出投资者的信心减弱以及对违约的担忧上升。2021年7月1日至2022年3月31日，受评中国开发商有16起违约，包括8笔低价交易。
信托和资产管理公司融资。信托公司可能会像过去几年一样继续削减其信托计划中的房地产敞口。自2019年第三季度以来，房地产业信托贷款季度余额稳步下滑(见图表2)。
房地产市场的当前困境对信托公司构成了信用风险，原因是这种情况可能会推高信托资产的逾期率，从而削弱其信托计划的基础资产质量和流动性。投资者对房地产市场困境的避险情绪也将制约信托公司发行新信托计划以取代到期计划的能力(请参见中国信托公司：房地产风险加剧成为2022年的主要挑战，2022年2月23日)
同时，尽管据报道政府鼓励资产管理公司支持房地产开发商1，但这些公司在参与开发商不良资产重组时更可能采取轻资产模式，而不是利用其资产负债表收购项目或认购股份。资本限制和集中度风险将阻碍资产管理公司向开发商提供直接的流动性支持。
银行贷款。受支持性政策的推动，银行贷款(尤其是住房抵押贷款)有望增长。随着银行的贷款审核期在2021年第四季度开始恢复正常，我们看到2022年住房抵押贷款状况有所改善。去年第四季度首套和二套房贷平均利率也开始下降(见图表3和4)。
一些财力较强、尤其是有政府持股的开发商还因收购受困开发商的项目获得了银行的并购贷款。这种趋势可能会持续。
不过，控制金融体系房地产行业敞口的措施(如房地产贷款集中度管理新规和三条红线测试)仍将使银行在发放开发商贷款方面保持审慎。房地产业下滑带来的资产质量风险也将使银行避免增加该行业敞口。2021年第四季度银行的开发商贷款增速约为5%，接近第三季度达到的十年来最低水平。
我们预计2022年全国合约销售额将下降10%-15%，进而削弱开发商的现金流和未来收入。随着支持性政策逐渐产生效果，我们预计下半年合约销售额降幅将逐渐收窄。同期内比较基数的下降也将支持这一趋势(见图表5)。
根据QuantCube的预测，2022年4月全国合约销售额同比将下降20%-25%，而3月份降幅为29%。
开发商的流动性依然紧张，制约了其开发和销售新项目的能力。2021年土地交易量的下滑也意味着未来6-12个月新项目增长放缓。去年土地出让建筑面积为2.16亿平方米，较2020年下降15%。
购房者购置房产的意愿仍较低。旨在刺激房地产需求的放松措施需要一段时间才会收到成效并帮助收窄销售降幅，尤其是在部分地区再度实施疫情相关防控措施的情况下。中房指数系统显示，2022年前两个月，40多个城市下调了房贷利率和首付比例，提供购房补贴并放宽今年的购房资质要求。
此外，我们认为各级城市的平均售价都将温和下降，因为开发商将通过打折支持销售和现金流(见图表6)。过去几个月来各级城市的房价涨幅均已回落，并且该趋势将会持续。三四线城市的降幅可能更显著，与2022年第一季度的情形相同。
由于最近一些地区疫情重燃导致房地产合约销售额疲软，未来2-3个月库存水平可能进一步增加。自2021年第四季度以来，各级城市的库存水平已经持续增加。中房指数系统显示，2022年3月，一线城市、二线城市和三四线城市的库存月数分别为12.9、18.0和15.0，为2020年第一季度以来最高水平。
我们预计库存在短期激增之后可能在未来6-12个月回落。支持性政策将有助于在2022年晚些时候收窄月度合约销售额降幅，推动库存水平下降(见图表7)。土地交易量的持续下滑也将导致新开工项目较2021年有所减少。
如果我们预计出现以下情况，我们将考虑调整展望至稳定：融资渠道改善以及政府放松调控政策，从而支持开发商的流动性并降低再融资风险；我们预计未来6-12个月合约销售额将增长0%-5%，或全国库存水平降至历史均值。
鉴于当前的行业形势，展望调整为正面的可能性不大。
穆迪报告Property – China: Negative outlook reflects tight funding conditions, sluggish sales, high inventory的中文翻译本，英文报告于2022年4月22日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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