中国房地产业 | 监管账户政策限制了开发商的流动性，但相关规定可能将有所放松
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发布时间：2022年5月5日
分析师：周易玮，梁镇邦，刘长浩
监管账户限制了开发商调动项目公司现金的能力。中国(A1/稳定)监管机构要求房地产开发商在商品房预售时设立监管银行账户，以确保开发商保留足够的资金完成项目。这种安排要求开发商将部分商品房预售资金保留在账户中，从而限制其项目层面现金及时和灵活地用于偿还控股公司层面债务的能力。不同城市的具体要求各不相同。
监管帐户政策收紧令开发商的流动性状况进一步承压。2021年下半年以来，全国多个城市的政府已收紧对监管帐户的监管，以应对中国房地产业日益严峻的信用和运营环境，以及不断上升的项目烂尾风险。新政策要求在监管账户中保留更高比例的预售资金，或是进行更严格的监督，这进一步限制了开发商的财务灵活性。这种情况加剧了开发商的流动性压力和再融资风险，尤其是那些在控股公司层面有大量再融资需求的开发商。
监管账户有限的信息披露给流动性评估带来更大挑战。许多开发商并未在财务报表中详细说明监管账户中的存款金额。这种情况令我们未能对可用于满足控股公司再融资需求的现金资源进行评估。我们根据对多个因素的评估对开发商的非受限现金结余和预计运营现金流进行贴现，包括其在并表项目中的所有权、控股公司层面的历史现金分配、公司提供的信息以及同业比较等。
未来3-6个月的潜在政策调整可能会适度缓解流动性压力。我们预计监管机构将于未来3-6个月对监管账户的规定进行一定程度的微调。这可能推动部分城市放松相关要求，进而可以释放部分开发商的监管账户存款，降低开发商的流动性压力。但是，由于项目竣工以及购房者利益保护仍然是政府的首要任务，因此我们预计相关政策不会大幅放松。
中国监管机构要求房地产开发商在商品房预售时设立监管银行账户，并将预售资金存入该账户，这种安排限制了开发商及时和灵活地运用现金的能力。这些监管账户将保留部分商品房预售资金，以确保开发商有足够的资金完成项目，从而避免项目公司持有的现金被完全用于满足(持有项目公司的)控股公司的融资需求1。
监管机构会对监管账户的预售资金用途进行监督。特别是，监管账户将保留部分资金作为储备，因此这笔资金仅允许用于相关项目的建筑工程款和相关费用。此举目的是确保预售资金足以支付项目竣工的建筑费用，然后才能将剩余现金用于其他用途，例如控股公司的购地和债务偿还。开发商可在建筑期的某些时点根据工程进度获得该存款。并可在竣工或房屋所有权转让给购房者并在扣除实际发生的建筑费用后全额使用该存款。
不同城市对监管账户的具体要求各不相同。一般而言，开发商必须在账户中保留项目一定比例的预计建筑成本或预计销售款，也可以根据每平方米价值和总建筑面积或开发面积来确定相关金额。各地政策的严格程度各不相同。例如，太原市要求将预售款的40%存入监管账户，而南宁市的要求为15%。某些城市还出台了一些对信用质量较高的开发商较为有利的政策(附录A)。
我们认为，信用质量(包括市场地位、销售业绩、财务和流动性状况)较高的开发商能够更好地控制监管账户的不利影响。若开发商的业务主要集中在单一城市，就会较容易受当地的监管账户政策所影响。
2021年下半年，监管账户的政策有所收紧，这加剧了受评开发商的流动性压力和再融资风险。在控股公司层面有大量债务到期的开发商所受到的影响尤其突出。
全国多个城市的政府已收紧了对监管帐户的监管(附录B)，以应对中国房地产业日益严峻的信用和运营环境，以及中国恒大集团(Ca/负面)和多家其他开发商不断上升的项目烂尾风险和信用危机。例如，2021年11月北京市政府将监管账户现金储备要求提高至每平方米人民币5,000元，较之前增加了43%。同样，重庆监管机构对所有项目的监管账户储备要求从此前根据开发商的信用质量区分对待提高至占预计总销售款的35%。广州于2021年9月实施最严厉措施之一：该市限制在竣工前挪用监管账户的预售资金。其他城市也收紧了对资金流动的监管，并确保相关规定得到更严格的执行。
监管要求收紧已在很大程度上限制了开发商在控股公司层面的现金资源。近期有大量债务到期且债务资本市场融资渠道趋弱的开发商将受到最大影响。
在信贷环境趋紧的情况下，开发商销售业绩趋弱，此外开发商调动项目层面现金的能力也有所下降，这些因素导致开发商的再融资风险上升，并导致违约数量增加(参见中国房地产业：由于流动性依然紧张，2022年将有更多开发商违约，2022年3月11日)。
成都和哈尔滨等部分城市已在2021年第四季度适度放宽了对监管账户的规定，因为其目标是稳定当地房地产市场并减轻开发商的流动性压力。尽管如此，在全国收紧监管帐户现金要求的背景下，其对受评开发商的影响相对有限。
开发商在财务报表中将监管账户中的存款列为其总现金持有量的一部分，但许多开发商并未具体说明存款金额，或项目层面现金的明细。多数开发商将这些监管账户中的存款归类为普通现金与现金等价物，对其金额以及这些账户所受限制的披露有限。虽然《国际财务报告准则》和《中国会计准则》要求开发商披露受到某些限制的现金金额，但开发商的信息披露水平和程度各异。某些开发商已经开始在2021年财务业绩中披露监管账户存款。这种做法提高了公司的透明度，并可支持我们对公司流动性的分析。但是，多数开发商的信息披露有限，令我们未能对可用于满足控股公司再融资需求的现金资源进行评估。
我们对开发商的无限制用途现金结余和预计运营现金流进行贴现，以评估控股公司可运用的比例。其依据是我们对多个因素的评估，包括其在并表项目中的所有权、控股公司层面的历史现金分配、公司提供的最新现金明细以及同业比较。受评开发商之间的贴现率差异很大，具体取决于其规模、运营地区经和流动性管理等因素。此类评估并不完美，并会根据不断改变的市场环境而有所变化。
如果开发商的内部现金资源不足以应对控股公司未来12-18个月的付款责任，我们将认为其流动性不足，不论并表后是否出现盈余，因为大量项目层面现金已存入监管账户，无法立即用于偿还控股公司层面的债务。
我们预计未来几个月监管机构将对部分监管账户的要求进行微调，目标是使不同地区的措施更趋一致，并为开发商使用监管账户的现金提供合理的灵活性。这符合中国政府保持房地产业长期稳定，同时防止市场状况进一步恶化的政策方针(请参阅中国房地产业：政策声明将支持房地产销售和市场流动性；开发商仍面临违约风险，2022年3月21日)。
据《证券日报》和新华网2月的报道，政府可能会规范监管账户的具体要求，包括存款水平和此类存款的释放时间、预售资金缴存和存款释放程序，以及监管机制。我们预计各城市的政府将在未来3-6个月公布更详细的地方政策。
潜在的政策微调可能会促使部分城市放松相关监管要求，特别是目前需要在监管账户中保留较高比例的建筑成本或合约销售额作为监管资金，或限制开发商在建筑阶段取用预售资金的城市。对监管账户的具体要求进行规范后，部分政策较为宽松的地区可能会收紧监管要求，但总体而言，我们预计全国各地的监管将呈现温和的放松趋势。
这可能释放部分开发商的监管账户存款，并在一定程度上降低其流动性压力。对个别开发商的实际影响将取决于其运营地区和信用质量。尽管如此，由于项目竣工以及购房者利益保护仍然是政府的首要任务，因此我们预计相关政策不会大幅放松。
政策调整若能按计划实施，则还可提高监管账户的监管框架的可预测性和一致性，长远而言对中国房地产业具有正面的信用影响。
中国主要一二线城市监管账户的最新监管要求
2021年下半年以来中国主要一二线城市监管账户政策的主要调整
此报告是于2022年04月25日发表的穆迪报告Property – China:Escrow account regulations constrain developers' liquidity; potential easing seen的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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