亚太区钢铁业 | 俄乌冲突下原材料成本上升将减少钢价上涨收益
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发布时间：2022年5月17日
分析师：祝云龙，Kaustubh Chaubal，Matthew Moore，黄善煜，Roman Schorr，张苏秦，马力，刘长浩，Laura Acres
受评钢铁制造企业的收入受到钢价上涨和稳定需求的支持。近期钢铁价格有所上升，原因是原材料成本上涨以及俄乌冲突导致对欧洲供应紧张的担忧。由于该冲突导致供应进一步趋紧，铁矿石和焦煤(即常用的碱性氧气转炉炼钢的两大原料)的价格近几个月大幅上涨，并可能会维持高位。与此同时，军事冲突严重影响了俄罗斯和乌克兰对欧洲的钢铁供应；部分亚太区钢铁企业已经介入以满足市场需求，其收入将因此受到支持。此外亚太区的需求也将保持稳定。
较高的原材料成本将降低利润率和盈利，并提高企业杠杆。虽然钢价上涨将支持亚太区钢铁制造企业的收入，但原材料成本大幅增加将抵消相关收益，同时降低企业利润率和盈利。钢铁制造企业只能将增加的成本部分转嫁给最终用户；此类企业并非完全不受成本上涨的影响。此外，尽管与历史水平相比，2022年钢价将维持在高位，但较2021年的历史峰值将有所下降。因此，2022年钢铁制造企业的盈利能力和盈利将有所下降，这将推动企业杠杆小幅上升。
原材料自给率较高的钢铁企业更具优势。较高的自给率令钢铁企业能更好地应对原材料成本上升和潜在供应受阻带来的风险，特别是对于印度的受评钢铁企业而言。塔塔钢铁有限公司(Ba1/稳定)和JSW钢铁有限公司(Ba2/正面)的印度业务已实现铁矿石完全或很大程度上自给自足。韩国的浦项制铁控股有限公司(Baa1/稳定)和中国宝武钢铁集团有限公司(A2/稳定)也通过投资铁矿来提高原材料自给率。
废金属价格上涨令电炉产能较高的钢铁企业处于劣势。采用电炉炼钢的钢铁制造企业因主要原材料废金属的价格大幅上涨而面临风险。俄乌冲突前，由于亚太区废金属供应有限，其价格自2021年以来持续上涨。全球供应链受到的任何冲击都将对电炉炼钢企业带来额外挑战。
我们预计2022年亚太区受评钢铁制造企业的收入仍将受到钢价上涨以及区内和区外稳定的钢铁需求的支持。虽然与2021年经济复苏快于预期以及库存补充造成供需暂时错位时的峰值相比，亚太区9家受评钢铁制造企业的平均收入将略有下降，但仍将远高于2018-20年的水平(图表1)。
随着俄乌爆发军事冲突，中国热轧卷价格所反映的钢铁价格已有所上升，原因包括原材料成本快速上涨以及对欧洲钢铁供应紧张的担忧(图表2)。虽然市场忧虑疫情可能令中国的钢铁需求暂时下降，导致近期中国的热轧卷价格有所下调，但我们预计，与历史水平相比，2022年该价格将维持在高位。
具体而言，铁矿石和焦煤(即常用的碱性氧气转炉炼钢的两大原料)的价格高于历史水平，这种情况预计会持续。
铁矿石价格较高的原因包括亚太区钢铁需求稳定，以及铁矿石供给受巴西和澳大利亚的天气限制。此外，2022年2月中国政府将钢铁业碳达峰的时间表延长5年，改为2030年前碳达峰。这将支持钢铁生产，并使铁矿石价格维持高位(图表3)。俄乌冲突爆发后，钢铁供应进一步紧张。据美国地质调查局的数据，2021年俄乌两国合计占全球铁矿石供应量的6.5%左右1。
与此同时，因产能限制及供应受阻，焦煤价格也有所上涨(图表4)。由于钢铁制造企业的需求强劲，加上主要煤炭出口国的天气和疫情导致供应受阻，全球焦煤供应在俄乌冲突前已经紧张。根据国际能源署的估计，俄罗斯约占12%的2021年焦煤出口量，因此供应将进一步受阻。
对全球钢铁供应限制的担忧(尤其是欧洲)也加剧了钢铁价格的上涨。根据世界钢铁协会(World Steel Association)的最新数据，俄罗斯和乌克兰是欧洲主要的钢铁供应国，也是2020年世界第二和第九大钢铁出口国。
目前，供应缺口正由其他主要钢铁出口国(图表5)，例如印度和中国填补。因中国春节假期影响出口，2022年2月以来印度钢铁出口强劲。我们预计印度的钢铁出口在未来几个月将保持强劲，因为价格的上涨和地区需求的增长促使钢铁制造企业将部分生产转向出口，特别是在中国继续抑制钢铁生产以控制碳排放之际。
地区需求因国家而异
支持亚太区受评钢铁制造企业2022年收入的另一个因素是该地区对钢铁的稳定需求。我们预计印度(Baa3/稳定)的钢铁需求增长最为强劲，其次是韩国(Aa2/稳定)和日本(A1/稳定)。中国(A1/稳定)和澳大利亚(Aaa/稳定)的钢铁需求预计与2021年基本持平。
印度。我们预计，随着政府继续重点建设公路、铁路、港口和机场，2022年钢铁需求将增长10%左右。前期汽车和白色家电被抑制需求的释放也是一个重要因素。不过，持续的缺芯问题仍将影响汽车销售。
韩国。2022年底之前钢铁需求将以低个位数增长，反映出汽车生产的复苏和造船活动的增加。随着政府采取增加住房供应的政策，韩国建筑业的长材需求将基本保持稳定，甚至略有增加。
日本。我们预计，在汽车行业持续复苏和强劲的建筑活动的支撑下，2022年钢铁需求将以低个位数增长。但飙升的能源和原材料价格将阻碍需求恢复至疫情前的水平。
中国。我们预计2022年总体钢铁需求将与2021年基本持平，因为汽车和基建行业的需求将部分抵消房地产行业低迷的影响。尽管近期受疫情封控措施和严格调控措施冲击，我们预计2022年总体钢铁需求将基本与2021年持平。政府采取减税降息措施刺激经济，以及加大基建投资均是支撑钢铁需求的正面因素。
澳大利亚。我们预计钢铁需求与2021年的强劲水平相比将基本持平。支持因素包括在强劲的建造审批下建筑活动仍较活跃，以及大量基础设施项目待建。事实证明住宅建造活动具有一定韧性，但较低的房价可能会降低全年的住宅建造活动水平。
虽然钢价上涨将支持亚太区钢铁制造企业的收入，但原材料成本大幅增加将抵消相关收益，同时降低企业利润率和盈利。钢铁企业仅能将增加的成本部分转嫁给最终用户；此类企业并非完全不受成本上涨的影响。因此，2022年这些企业的利润率和EBITDA将下降(图表6)。
我们预计亚太区钢价将从2021年的峰值有所下调，尽管与历史水平相比，钢价将维持高位，这是2022年相关企业利润率和盈利下降的另一个原因。具体而言，作为实现淘汰过剩产能和向“碳中和”过渡承诺的部分目标，中国2022年钢产量将低于2021年水平，该目标也将令中国钢铁制造企业受到制约。尽管需求稳定，中国企业将控制产量以实现上述目标。
由于收益减少，2022年亚太区的钢铁制造企业的杠杆将小幅上升(图表7)。但由于大部分企业仍将生成强劲现金流以偿还债务，因此调整后债务有望下降。这些企业在投资方面比过去更为审慎，许多企业致力于在大规模投资前减少债务和维持更平衡的财务状况。
例如，塔塔钢铁有限公司(塔塔钢铁, Ba1/稳定)于2019年公开承诺，每个财年将总债务减少至少10亿美元后，才将盈余自由现金流用于投资新计划。
另一方面，我们预计，日企新日本制铁公司(新日铁, Baa2/稳定)和JFE钢铁(JFE, Baa3/稳定)需要大量投资来升级老化的设施并增加增值产品，因此减少债务的空间将更为有限。由于国内市场的增长前景有限，这些企业也在考虑海外扩张。
原材料自给率较高的受评钢铁制造企业有更强的能力应对原材料成本上升和原材料供应可能受阻造成的风险。由于重要炼钢原材料生产的后向一体化，受评印度钢铁制造企业塔塔钢铁和JSW钢铁有限公司(JSW/正面)应对相关风险的能力更强。受评韩国钢铁制造企业浦项钢铁控股公司(Baa1/稳定)和中国钢铁制造企业中国宝武钢铁集团有限公司(宝武集团，A2/稳定)也通过矿业投资实现了一定程度的原材料自给率。
由于在印度有自有铁矿石和焦煤开采业务，塔塔钢铁公司在印度的运营受影响相对较小。公司在印度的业务中，铁矿石自给率为100%，焦煤自给率约为30%。但公司在欧洲和东南亚这两个地区的业务缺乏后向一体化，因此仍然面临波动性风险。该公司在上述两个地区的业务很大程度上反映了炼钢企业的运营情况，钢材、铁矿石和焦煤的价格差决定了盈利能力。欧洲钢铁制造工艺的结构性优化调整和工厂升级有助于减少部分成本，但缺乏后向一体化、原材料和最终产品价格的波动仍将是重要影响因素。
JSW在卡纳塔克邦和铁矿石储量丰富的奥里萨邦拥有13个采矿许可证，预估储量为13.51亿吨，这将有助于满足公司在印度近一半业务的铁矿石需求。
浦项钢铁约半数铁矿石和近10%-20%的煤炭资源来自其拥有少数股权的多座矿场。公司从上述矿场采购铁矿石和煤炭一般在市价的基础上有部分折价，因此在运营层面的对冲效果有限。但考虑到长期内相关矿场产生的股权收益和股息收入，上述安排确实提供了一定程度的经济对冲。
近几年，宝武集团还通过投资境外资源提高铁矿石和优质煤矿等原材料的自给率。公司签定的长期供应合约为钢铁生产业务提供了稳定的资源供应。宝武集团还收购了几家拥有丰富原材料资源的国内钢铁制造企业。例如，2020年公司收购了太原钢铁(集团)有限公司(太钢)的控股权。由于太钢有近15亿吨的大量铁矿石储量，其预估铁矿石自给率约为90%。太钢还受益于在中国山西省的地理位置，该省拥有大量高质量、低成本煤炭资源。
采用电炉炼钢的钢铁制造企业因主要原材料废金属的价格大幅上涨而面临风险。由于钢铁需求强劲，加上中国去年取消对废金属的进口禁令，2021年亚太区废金属价格上涨。俄乌冲突进一步推动废金属价格上涨(图表8)。
受评澳大利亚钢铁制造企业的电炉炼钢产能在总产能中的占比高于该地区同业。BlueScope Steel Limited(BlueScope, Baa3/正面)目前正在将产量扩张至约300万吨的North Star项目受到美国废金属价格上升的影响。但North Star仍将受益于领先同业的利润率和效率。此外，BlueScope近期收购MetalX将令公司获得约20%的废钢供应自给率。
InfraBuild Australia Pty Ltd(Caa1/负面)是澳大利亚最大和唯一的垂直一体化电炉炼钢企业。该公司是澳大利亚第二大废金属回收企业，加上近期收购国际废金属回收企业的举措将支持其废金属自给率。
韩国的现代钢铁公司(现代钢铁, Baa3/稳定)的电炉炼钢产量占比也较高，约为40%。该公司是韩国最大的电炉炼钢长材生产企业，拥有韩国约三分之一的市场份额，而该市场的剩余部分份额比较分散。因此，现代钢铁实际上是韩国废金属和长材产品的价格制定者。现代钢铁的定价能力，以及未来12-18个月韩国建筑业可能出现的强劲长材需求，共同缓解了废金属价格上涨的影响。
印度的JSW钢铁在俄亥俄州有一家年产150万吨的电炉炼钢厂。但该厂规模远小于该公司在印度的大型碱性氧气转炉炼钢业务规模。
此报告是于2022年05月16日发表的穆迪报告Steel – Asia Pacific:Higher raw material costs reduce benefit of steel price gains amid Ukraine conflict的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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