中国跨行业研究 | 更间接且具有选择性的政府支持将进一步加大国有实体的压力

按照我们的持续评估，中国政府(A1/稳定)控制着很多实体的资产负债表，并可以利用其资产负债表分配和吸收损失。在很多情况下政府仍有能力及意愿支持国企，以确保其履行偿债责任。但是，过去两年来，政府政策更侧重于由财务受困实体的债权人共同承担损失。因此，政府在向受困国企提供支持方面更具有选择性。

从事不良资产收购的国有公司中国华融和多家房地产开发商遭遇的财务困境是2021年最重大的信用事件。两者都造成了国际资本市场的震荡，部分原因是中央政府是否会干预以及干预程度存在不确定性。

政府对两者困境的反应表明其在支持受困实体和行业时仍采取更为间接且具有选择性的策略。政府对包括地方政府相关发行人在内的国有实体的支持更有选择性，反映在过去几年控制道德风险和或有负债的政策方面(参见中国地方政府相关发行人：支持持续下降已对部分中国地方政府相关发行人产生信用影响，2018年9月18日；中国信用环境：政府在防范受困国企系统性风险与降低道德风险间权衡，2021年5月25日)。但我们认为，如果违约会破坏经济、金融或社会稳定性，政府仍有意愿和能力进行干预，向受困企业或行业提供支持。 这种支持可能有多种形式，通过国有金融机构和企业进行，例如提供信贷和注资，原因是政府对国有实体的资产负债表有控制权。尽管如此，上述支持无法避免债权人的财务损失，因为预计更常见的做法是由债权人分担一定程度的损失。

中国华融获得的强而有力政府支持(见下文)证明了国有金融机构的战略重要性、承担的政策职能以及若其违约可能造成的系统性冲击。但是，我们预计政府在支持其他受困公司时将更具有选择性，尤其是处于房地产等竞争性行业的公司以及民营企业。支持方式可能不一定是直接支持，也可能是政府安排的间接支持。如果存在向其他经济领域蔓延的风险或危及社会稳定，政府进行干预的可能性更大。

受困民营房地产企业的破产不会导致政府的声誉风险，风险也不会蔓延至其他国企。因此，政府未向受困的个别房地产企业提供直接支持。但是，无论是否向个别房地产企业提供支持，政府仍希望保持房地产市场稳定。庞大的房地产业对中国经济起着核心作用(参见Infographic: Property sector plays a key role in China's economy, with far-reaching and significant influence across other important sectors，2021年7月22日)。房地产相关行业分别占中国GDP和城镇就业的28%和26%左右。房地产市场的损失和违约会对房地产开发商、债权人、金融机构、地方政府和居民造成影响(参见中国信用环境：中国房地产市场放缓的相关信用风险的常见问题，2021年11月29日)。更温和的政府干预对房地产业的有效性尚不明确，取决于购房者和投资者信心能否得到恢复。房地产业展望仍为负面(参见中国房地产业：负面展望反映了持续紧张的融资环境和疲软的销售状况，2022年4月26日)。

政府向中国华融提供了流动性和资本金支持

中国华融是四大国有不良资产管理公司之一，在其延迟发布的2020年年报中披露净亏损人民币1,020亿元左右(160亿美元)。巨额亏损使该公司的资本充足率低于监管要求，阻碍了其业务运营和再融资能力。中国华融的最大股东财政部并未提供直接注资，政府动员5家国有企业和金融机构，即中国中信集团有限公司(中信集团，A3/稳定)、中保投资有限责任公司的中保融信基金、中国信达资产管理股份有限公司(中国信达，A3/稳定)、中国人寿保险(集团)公司(主要寿险子公司中国人寿保险股份有限公司的保险财务实力评级A1/稳定)和工银金融资产投资有限公司(母行中国工商银行股份有限公司的评级为A1/稳定/baa1)¹向中国华融共同注入人民币420亿元的新资金。

当中国华融首次公开其财务困境，在2021年3月底表示可能无法如期发布2020年年报时，政府用了几个月的时间来组织注资并制定重组计划，精简公司的商业模式和业务。重组计划涉及出售部分非核心子公司，包括信托、租赁和证券公司。

在此期间，国内金融机构仍向中国华融提供流动性支持，使其得以履行付款责任。中国华融的境外债券价格大幅下挫，表明公司获取更多市场资金进行再融资的可能性不大。但是，该公司偿还了2021年4月至12月到期的约35亿美元境外公开债务，其间没有进行债务重组或者通过再融资和内部流动性安排延迟偿付(图表1)。此外，尽管中国华融的资本水平低于监管要求，中国银行保险监督管理委员会(银保监会)仍允许其在银行间市场发行人民币700亿元的金融债券。

图表1

…而受困房地产企业未获直接支持

与政府救助中国华融相反，政府未对陷入财务危机的房地产企业提供直接支持，并且我们预计这一立场不会发生变化。但是，政府采取了措施来稳定市场。措施包括通过降息来改善市场流动性，使财力良好的开发商获得融资；降低房贷参考利率并放宽银行放贷条件以维持房地产需求，从而支持房价和地价；鼓励国企收购受困开发商出售的资产；协调债务重组流程以确保有序推进。

最近房地产开发商空前的违约和财务危机加剧了投资者和贷款人对该行业的避险情绪，令很多开发商面临更大的融资困境，包括财务状况较强的开发商。中国人民银行(人行)通过降息向市场释放了流动性。一些地方政府也出台了降低购房最低首付要求等措施来稳定当地楼市，以避免出现经济和社会危机。该举措与银保监会和人行2022年3月联合发布的文件相符，该文件呼吁银行满足合理的住房贷款需求。我们预计将有更多地方政府出台具体措施来稳定当地楼市。

中央政府还鼓励并协调受困房地产开发商的资产出售。参与收购开发商资产的实体包括财力较强的国有企业和不良资产管理公司。据报道，政府将给予收购方更大的融资灵活性，相关并购贷款不再计入收购方的“三道红线”测试指标²

如果在这些措施之下资产(尤其是在建地产项目)出售执行顺利，受困开发商将得以偿还债务并确保项目竣工。这对于债权人和相关利益方都是积极的结果。确保房地产项目竣工将有助于恢复潜在购房者的信心、维持房地产需求并稳定房价和地价。这也会降低购房者已缴纳首付但项目无法竣工造成社会动荡的风险。

据媒体报道，一些地方政府在受困房地产企业债务重组过程中发挥了积极作用，以确保重组有序推进以及资产价值不大幅缩水。这有助于保有受困企业的资产价值并提高债权人的资金回收率。金融机构，尤其是房地产敞口较大的金融机构，在债务重组过程中通常会更积极，并且与其他债券投资者相比有更大的议价权。有序的债务重组有助于保有抵押品价值，因此有利于发放以房地产支持的抵押贷款的金融机构。

上述这些措施表明，政府采取了各种政策来防范受困或违约房地产企业对购房者的潜在蔓延风险。但是，这些措施无法阻止债权人的损失，包括金融机构，因为债权人损失是政策允许的。

中国政府对中国华融的救助行动与对具有系统重要性的其他受困金融机构的做法类似。支持方式可能是间接的，由政府组织安排。这是因为中国华融对中国经济有着特殊作用，该公司的破产可能会立即对多个行业产生冲击，并有可能影响整个金融体系。此外，财政部持有中国华融大部分股权。若该公司破产但政府未提供支持，则可能会给其他国企和中国政府带来声誉和蔓延风险，也可能导致国企借款成本大幅上升。

中国华融是一家大型国企，该公司也是从事不良银行资产管理、证券、资管和信托业务的四家全国性公司之一。2021年底，中国华融总资产为人民币1.6万亿元。

中国华融的主要职能曾是购入银行体系的不良资产。不过，因其陷入财务困境以及政府支持的不确定性，2021年公司业务规模大幅萎缩(图表3)。

图表3

若中国华融破产，则可能会对另三家不良资产管理公司产生重大影响，后者在国际市场融资的难度将大增。这甚至可能导致金融体系不良资产管理功能的崩溃。

相比之下，房地产行业低迷带来的金融冲击较小。该行业的低迷主要源于政府为降低金融体系和经济风险而采取的去杠杆措施。受困民营房地产企业的破产不会导致政府的声誉风险，风险也不会蔓延至其他国企。因此，政府并未向陷入困境的个别房地产企业提供直接支持，我们预计未来也不会提供任何直接支持。

不过，房地产业对中国经济十分重要，其低迷表现将会产生广泛的影响。这将波及到向房地产业放贷且有相关抵押物敞口的金融机构。地价的下行也将减少地方政府收入并拖累经济增长。政府的重点是保持房价、地价和市场预期的稳定以遏制风险外溢，而不是向个别受困房地产企业提供直接支持。

政府支持受困企业的做法将会降低道德风险，阻止企业承担过度风险，因其知道如果出现问题，政府不会承担相应成本。虽然我们预计政府将继续向金融机构、企业和行业提供支持，以避免经济、金融或社会不稳定，但支持目标很可能是稳定会蔓延至同一行业财务稳健企业的负面情绪。这种做法将会消除政府提供无条件救助的印象。

我们预计政府将加大力度推动受困企业和行业实施根本性改革。政府的坚定立场将会阻止企业在核心业务以外的无序扩张和过度投资。

就中国华融而言，该公司拥有多家金融子公司，并有规模庞大的资本市场投资。该公司2020年的巨额亏损主要是由于其投资产生巨额减值损失和公允价值损失。在救助计划中，政府通过处置部分金融子公司精简了中国华融的业务。这将使中国华融能够重新专注于其核心业务。

国企参与救助以及中国华融董事会结构的变化也表明，政府决心探寻这家受困公司的根本问题，而不仅仅是提供财务援助。这将改善中国华融的企业治理状况并推动更深层次的改革。

至于房地产行业，我们相信政府会致力于通过去杠杆和降风险实施行业改革，将行业重心转向满足公众真正的住房需求，而不是参与投机。政府将继续向房地产行业提供支持以维护经济和社会稳定，但不太可能向个别受困房地产公司提供直接财务支持。

即使在政府提供支持的情况下，支持时间和力度的不确定性也导致了资本市场波动，此前的案例和中国华融便是这种情况(参见中国信用环境：近期案例凸显政府容许个别国企违约，2020年12月3日)。

从历史上看，政府向金融机构和企业注资的速度并不快。这是因为该过程涉及多个方面，并且有多个层级的决策。从成立四大不良资产管理公司接管银行不良资产，到成立中央汇金提供注资，国有银行在1999年的救助过程历时近5年。20世纪末对中国农业银行股份有限公司(农行，A1/稳定，baa2³)和部分股份制商业银行的救助历时更长。然而，政府确实提供了一些隐性支持，包括窗口指导⁴和流动性，以确保受困金融机构或企业的运营不会产生系统性风险。

这种方法以往比较有效。实施上述救助之后，所有这些企业都通过在国际股票市场上市或发行美元债提升了其在国际资本市场的影响力。不过，政府意图不明确将导致极端的市场反应，加剧受困公司已经面临的经营困难，并可能对其同业产生连锁反应。

间接且具有选择性的政府支持趋势可能会增加其他国有企业的信用负担。我们认为政府将继续鼓励财力较强的国有企业和金融机构支持受困的同业公司。根据2020年5月发布的草案⁵，财政部可以委托其他部门和国企来帮助管理其在金融机构的股权。此举将令这些国企面临更大的投资和执行风险，因为这些国企通过注资或收购部分资产来参与受困企业的重组过程。另一方面，若能实现战略协同效应，则有望成为缓解相关风险的因素。

中国华融通过发行每股人民币1.02元的新股募资人民币420亿元，较2021年6月30日人民币0.49元的每股净资产溢价100%以上。虽然此次救助和重组可能有助于中国华融扭转局面，并最终为其国企战略投资者带来投资收益，但相关的执行和尾部风险可能会在一段时间内对其资产负债表造成较大负担。

最近，政府已要求国有资产管理公司利用其不良资产管理职能参与房地产开发商的重组。例如，中国恒大集团(Ca/负面)重组时的工作组是由中国信达牵头。此外，中国东方资产管理股份有限公司(A3/稳定)和中国长城资产管理股份有限公司(A3/稳定)已宣布在境内银行间债券市场分别发行人民币100亿元的金融债，以支持房地产开发商的重组。但是，我们认为这是重组房地产业不良资产的市场化操作。如果此举要利用资产负债表，就会削弱资产管理公司的个体信用状况。这些公司的不良资产管理业务中房地产业敞口已经较高(图表4)，但如果仅提供咨询服务并制定重组计划，其信用状况的压力将会下降。

图表4

部分金融机构已通过发债融资收购受困房地产开发商的资产。此外，部分中资银行还为房地产开发商发债提供备用信用证。这将导致其本已较大的房地产业信贷敞口进一步扩大，其中包括房地产开发商贷款和个人住房抵押贷款，截至2021年6月底这些贷款占银行业贷款总额的27%。尽管如此，上述情况对金融机构的影响仍然可控。多数银行都有充足的贷款损失拨备，政府也可能会提供额外股本，以避免不良贷款增加时出现信贷危机。但小型区域性银行将面临更大的压力，因为这些银行的不良贷款率较高，对房地产相关业务的敞口也较大。

我们预计未来12个月国有房地产企业及在房地产业有较大敞口的国企将收购受困房地产开发商更多的资产。相对于地方国企而言，这些收购(特别是举债收购)对受评央企的负面影响可能较为有限，原因是央企的信用质量更高。例如，中信集团入股中国华融的风险可控，因为相关投资不会对中信集团的财务实力产生重大影响。由于中信集团对政府具有战略重要性，因此我们也认为此次交易不会降低政府对中信集团提供特殊支持的可能性，这家国有企业的信用度将继续受到支持。对于受评的地方国企，我们将在其参与这些收购时重新评估其信用质量，特别是在高额举债收购的情况下。如果所收购的资产能够为买方提供稳定的经常性现金流、正回报或有价值且稀缺的资产，则此类收购的风险可能会降低(参见中国国有企业(国企)：收购受困房地产开发商的资产对央企的影响将有限，2022年2月22日)。