中国互联网行业 | 减少收购，增加环境、社会因素相关支出以促进长期增长
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发布时间：2022年5月26日
分析师：王颖，蔡慧，黃康
中国互联网企业已减少收购，同时增加环境、社会因素相关支出和股东回报。此类企业已调整现金流用途，以应对监管机构的反垄断要求。这些企业也有动力实施均衡的财务政策，以维持长期增长，保持强劲的财务缓冲和响应股东回报要求。
投资现金流出占收入的比例几乎减半。2021年，7家受评企业用于扩容和行业收购的平均投资现金流出占年收入的比例估计为13%。虽然略高于2019年和2020年的水平，但2021年的数字已较2016-2018年期间的平均21%减少接近一半。我们预计未来1-2年这一趋势将持续。
增加环境和社会因素相关支出将可确保更可持续的增长。互联网企业已增加运营支出来支持绿色运营，帮助小微企业实现数字化，向当地社区捐赠和扩大员工福利覆盖范围。虽然加大对上述领域的关注会降低企业的利润率，但会令企业的长期增长符合监管机构的目标，并可提高员工的忠诚度。
盈利增速放缓之下股东回报提高。自2020年1月以来，7家受评互联网企业中已有5家宣布或扩大股份回购计划，另外两家宣布分红或特殊分红。我们估计企业用于股东回报的现金流占平均运营现金流的比例已从2018年的7%升至2021年的13%。
虽然收入增速放缓和利润率下降之下调整现金流的用途，但信用状况维持稳定。受评互联网企业仍拥有稳固的市场地位和强劲的财务状况，有助于为消费转弱、监管措施趋严和竞争加剧等持续挑战提供缓冲。
由于监管要求趋严，包括阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴，A1/稳定)和腾讯控股有限公司(腾讯，A1/稳定)在内的中国互联网平台已调整现金流的用途。此类企业已减少收购，同时增加环境和社会因素相关支出和股东回报。
过去3年，我们评级的7家互联网企业(见附录)已大幅减缓业务扩张和收购方面的现金流出，以应对行业并购的更严格监管，以及市场竞争、网络安全和员工福利方面的更严格规定导致企业合规成本上升的情况。
短期而言，随着盈利增长的势头放缓，我们认为调整现金流用途将帮助企业更好地维持长期增长和保持强劲的财务缓冲。凭借其强劲的市场地位和财务状况，这些企业将能保持信用实力。此外多数企业的净现金状况稳健，这将对不断变化的监管环境和经济增长放缓导致消费前景转弱的情况起到缓冲作用(图表1)。
2021年，7家受评企业用于扩容和行业收购的平均投资现金流出占年收入的比例估计为13%(图表2)。虽然略高于2019年和2020年的水平，但2021年的数字已较2016-2018年期间的平均21%减少接近一半。我们预计未来1-2年这一趋势将持续，因为随着政府加强监管和盈利增长放缓，这些企业实施均衡的财务政策。
鉴于反垄断考虑，近年来中国监管机构已收紧对互联网企业的并购规定。国家市场监督管理总局(市场监管总局)于2020年11月发布《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》，其后于2021年2月发布《指南》的最终版，首次定义了在互联网领域被视为反竞争的行为。与此同时，中国发生了多起备受瞩目的案件，监管机构对相关企业在这些案件中的反竞争行为进行了处罚。2021年，阿里巴巴和美团(Baa3/负面)分别被罚款人民币182亿元和人民币34亿元。这两家公司还被要求对业务进行整改，这将削弱其收入增长和盈利能力。
根据法规规定，互联网公司提高销售收入或交易量份额的并购交易需要获得市场监管总局的审查批准。该机构还将就拟并购交易开展多个定性因素的评估，包括公司对相关经营市场的影响力，从而综合评估该项并购是否会提高市场集中度。这将对企业通过并购扩大市场份额和增加收入带来挑战，尤其是目前已经处于市场领导地位的受评互联网企业。因此，互联网公司将需要在产品和服务开发以及获取和留住客户方面加大投资，从而保持其市场地位。
例如，2019-21年阿里巴巴投资活动产生的现金流(不包括短期投资相关的现金流)占年收入的比例降至11%-14%。相比之下，2016-17的比例为30%-50%，原因是该公司增加战略投资并通过收购进行国际扩张，以及拓展中国电商业务、云计算、本地生活服务、物流服务和娱乐业务。
由于经济增长放缓且收购对业绩贡献有限，我们预计未来12-18个月受评互联网企业的收入增长将有所放缓。随着企业为满足更严格的监管标准而增加成本，其盈利增速也将放缓。
相较放缓的收购和投资，中国互联网企业增加了环境和社会因素相关支出。我们预计这一趋势将得以延续，并有助于实现更可持续的增长。这与监管机构的目标相符，但短期内会拉低公司利润率。受评企业主要致力于支持绿色运营，帮助小微企业实现数字化，向当地社区捐赠公共服务和扩大员工福利覆盖范围。
例如，作为环境行动的一部分，京东集团股份有限公司(京东，Baa1/稳定)正在用新能源汽车取代传统的燃油车，并投资于信息技术以优化物流路线规划。虽然这些计划需要在开发阶段投入较大的前期投资，但随着时间的推移，该公司将在运营和能源消耗方面提高效率。
此外，2011年，阿里巴巴成立了阿里巴巴公益基金会，以提高公众对环境问题的认识。该基金为旨在促进环保产业发展的项目提供资金和技术支持。
从社会角度来看，腾讯和阿里巴巴分别公布了人民币1,000亿元的社会公益支出计划，以响应中国政府的共同富裕倡议。据两家公司称，相关基金将持续多年，主要用于支持低收入社区、提高医疗覆盖率、帮助农村经济发展和促进农村教育。
美团正在扩大其社会保险范围覆盖全职骑手，以遵守新的政府规定。作为政府在疫情期间服务业纾困计划的一部分，美团还下调了受疫情影响地区餐饮企业的佣金。
互联网企业可能会面临盈利能力转弱的压力，因为此类新增的环境、社会成本以及新业务相关投资尚未产生可观的盈利。我们预计2022-23年7家受评互联网企业的平均EBITDA利润率将从2016-20年20%-25%的水平降至14%(图表3)。
但这些支出将通过提升公司品牌形象、社会认知、确保员工忠诚度和留任率，为其长期增长做出贡献。
此外，正如我们2021年10月关于“共同富裕”的报告中所述，由于共同富裕理念有助于支持国内消费，我们预计经济增长将变得更为可持续，这将降低对投资拉动增长的依赖。从长远来看，该理念也将增加对互联网服务的需求，因此有利于互联网平台。
多数受评互联网企业都在应股东要求增加股份回购或派息支出。虽然这对债权人影响负面，因为现金流本可用于减债，但与企业持有的现金以及现金生成规模相比，股份回购或分红派息支出的规模有限。因此我们预计这对受评企业的信用质量不会产生重大影响。
自2020年1月以来，本报告覆盖的7家互联网企业中，有5家已宣布或扩大股份回购计划。例如，百度集团股份有限公司(A3/稳定)于2020年5月公布了10亿美元的股份回购计划，此后在年内又两度提高股份回购规模，上限增加至45亿美元。扩大后的股份回购计划有效期为两年，将于2022年12月结束。唯品会控股有限公司(Baa1/稳定)和微博股份有限公司(Baa2/负面)也于2022年3月31日宣布新的股份回购计划或扩大回购股份。
2021年12月23日，腾讯宣布将向公司股东派发约4.57亿股京东A类普通股。腾讯股东每持有21股腾讯股票将获得一股京东股票。以京东A类普通股2021年12月22日收盘价计算，这一向腾讯股东派发京东股票的计划总值约1,277亿港元(164亿美元)。
京东还于2022年5月4日宣布发放特别现金股息，总额大约为20亿美元(人民币132亿元)，是2014年首次公开招股以来首次派发股息。
若上述已公布股份回购计划和现金派息计划在2022-2023年度足额实施，那么相关公司动用的现金规模将大于上一年度。用于股东回报的总现金占公司运营现金流的百分比已从2018-20年的平均5%上升到2021的13%(图表4)。
受评互联网企业的市场地位保持稳健，财务状况强劲。尽管现金流用途有所调整，但上述状况将支撑其信用实力。
虽然我们预计随着经济增长放缓、政府监管收紧和市场竞争的持续，消费会减弱，从而导致企业收入增长放缓及利润率下降，但这些受评企业的现金流/债务比率有望保持稳定(图表5)。
与上述企业的现金生成能力及其现有的现金持有量相比，与环境、社会因素和股东回报相关的现金用途的增长规模仍然有限。随着这些企业减少扩张性投资并提高效率，我们预计其仍将具备强劲的信用缓冲，包括出色的流动性。这些企业亦将维持审慎的财务政策。
此报告是于2022年05月24日发表的穆迪报告Internet – China:Fewer acquisitions; more environmental, social spending to boost long-term growth的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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