中国房地产业 | 在销售疲软和融资环境趋紧的情况下，流动性状况将推动信用分化
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发布时间：2022年5月26日
分析师：许有为，曾启贤，梁镇邦，刘长浩
在销售疲软和融资环境趋紧的情况下，开发商仍面临流动性压力。
鉴于购房者信心不足，并且很多受评开发商(尤其是单B档及以下评级)的融资渠道依然受限，2022年合约销售状况仍将疲软。流动性状况将推动该行业的信用分化。在经营和融资环境具有挑战性的情况下，我们预计未来12-18个月开发商的信用指标将轻微转弱。
流动性状况将推动受评开发商的信用分化。
尽管境外债券发行依然低迷，但信用质量较好、实力较强的开发商仍可在境内融资以支持其运营以及到期债务再融资。另一方面，单B档及以下评级的开发商销售更疲软，各融资渠道受限，因而普遍面临流动性压力。
由于收入下降而债务水平基本稳定，开发商的杠杆将转弱。
受合约销售额下降导致收入减少影响，未来12-18个月开发商的加权平均收入/调整后债务比率将从2021年的93%小幅减弱至89%。总体债务将保持稳定，原因是评级较高的开发商融资渠道较顺畅，可能推动其债务增长，从而基本抵消低评级开发商债务的急剧下降。在具有挑战性的经营环境下，开发商将采取更为审慎的购地策略，这也将降低其债务融资需求。
由于平均售价下降，毛利润率将继续下滑但速度放缓。
鉴于购房者信心不足以及融资环境紧张，开发商为了促进销售和现金回款可能下调平均售价。我们预计，未来12-18个月开发商的加权平均毛利润率将从2020年的27.0%和2021年的22.0%收缩至20.5%左右。
利润率收缩将导致利息覆盖率小幅下降。
受利润率萎缩影响，未来12-18个月开发商的加权平均EBIT/利息覆盖率将从2021年的3.9倍小幅降至3.8倍。
在行业下行的形势下，中国房地产开发商的销售下滑并且融资渠道趋紧，因而仍面临流动性压力。2022年4月，针对中国受评高收益开发商的亚洲流动性压力子指标达到48%的历史高点(见图表1)1
流动性将推动受评开发商的信用分化，因为单B档及以下评级的开发商内部资源不足，并且融资渠道更受限，因此普遍面临流动性压力。去年B和Caa评级开发商的未限制用途现金/短期债务比率显著下降(见图表2)。
2021年下半年以来，很多受评开发商无法通过资本市场进行再融资。因此，我们预计很多开发商，尤其是评级为单B档及以下的开发商，将不得不使用内部资源(主要是合约销售收入)来满足年内较高的再融资需求。但是，按照监管账户新规，开发商需将一定比例的项目预售资金保留在账户中以确保其有足够的资金完成项目，这加大了控股公司层面债务的再融资风险。另一方面，信用质量较好、实力较强的开发商仍可在境内融资以支持其运营以及到期债务的再融资。
由于购房者信心不足，我们预计未来12-18个月合约销售额将继续下降。因此，除了融资渠道受限以外，开发商的运营现金流也将下降。开发商还将需要通过降低平均售价来促进销售和现金回款。这仍将对开发商2022和2023年的信用指标造成压力。
我们在2021年9月调整行业展望至负面之后采取了多项负面评级行动，原因是我们预计开发商的流动性和/或信用指标将减弱。一些受评开发商为了保有流动性已经开展了低价交易，这部分交易符合我们关于违约的定义范围。由于再融资需求较高(见图表3)以及融资渠道受限，我们预计2022年将有更多开发商违约，包括低价交易。
流动性状况仍将持续推动受评开发商的信用分化。自2021年下半年房地产业放缓以来，贷款人向开发商放贷方面更具选择性。2021年评级较高的开发商现金余额和披露债务水平普遍较2020年有所增加，而评级较低的开发商则呈相反趋势(见图表4)。一些评级较高的开发商还受益于其国企背景，在行业偏紧的融资环境下拥有更顺畅的银行贷款和资本市场融资渠道。
Baa评级开发商：我们预计这些开发商总体仍将有大量流动性缓冲来应对销售下滑的影响。尽管2021年下半年以来境外发行规模依然有限，但许多开发商一直通过境内资本市场进行融资(见图表5和6)。此外，未来12个月这些开发商的再融资需求可控。由于贷款人更愿意向质量较高的开发商提供贷款，这些开发商的境内银行贷款渠道顺畅。
Ba评级开发商：我们预计这些开发商将维持充足的流动性缓冲，但由于销售疲软和融资渠道趋紧，融资灵活性将下降。2022年前4个月，部分开发商成功发行了境内或境外债券，但发行规模小于Baa评级开发商。
B和Caa评级开发商：我们预计这些开发商的流动性仍将偏紧或不足，因为其中多数开发商自2021年下半年以来未能通过资本市场进行再融资，因而将需使用内部现金来源偿付到期境内外债券。未来12个月多数开发商还将面临较高的再融资需求，这将令其流动性进一步承压。其中一些开发商的财务披露问题(见附录A和B)引发投资者对公司财务健康和流动性状况的顾虑，令融资渠道进一步受限。
我们预计，未来12-18个月受评开发商的加权平均收入/调整后债务比率将从2021年的93%降至89%，主要受同期收入下降的影响(见图表7和8)。未来12-18个月内，受评开发商的收入将小幅下降，主要原因是合约销售减少和融资渠道转弱2。消费者信心疲软可能令销量减少，从而引起合约销售额下降。另一方面，同期总债务水平将保持基本稳定，因为Baa评级和一些Ba评级开发商相对更顺畅的融资渠道可基本抵消B评级开发商债务水平大幅下降的影响。由于市场环境具有挑战性，开发商也将采取更为审慎的购地策略，这进而将降低其债务融资需求。
Baa评级开发商：由于收入下降和债务水平小幅增长，杠杆将小幅转弱。这些开发商仍将有更顺畅的融资渠道来支持其业务需求和再融资。在具挑战性的市场环境下，开发商将采取审慎的财务管理策略并控制债务增长。
Ba评级开发商：因为收入下降与债务下降规模大致抵消，杠杆水平将基本维持稳定。由于融资渠道弱于Baa评级开发商，我们认为Ba评级开发商将削减购地预算以保持流动性。
B评级开发商：2023年杠杆率将从2021年的74%降至65%左右。债务水平下降规模将不足以抵消收入下降规模。很多开发商在2022年底前有大量再融资需求，但其融资渠道受限。因此，这些开发商将中止购地并减少建设支出以维持流动性，这可能导致项目交付和收入确认延迟。
我们预计，未来12-18个月受评开发商的加权平均毛利润率将从2020年的27.0%和2021年的22.0%收缩至20.5%左右(见图表9)。开发商可能会降低合约销售的平均售价来促进销售和现金回款，这将削弱其盈利能力。
Baa和Ba评级开发商：利润率下滑趋势将与受评开发商基本一致。
B评级开发商：利润率收缩程度将比Baa和Ba评级开发商更为严重。很多开发商有更强的动力促进销售和现金回款以支持其运营需求和债务偿付。我们预计这些开发商会向购房者提供更大力度的价格折扣，这将导致利润率更大幅下降。
由于收入小幅下降以及毛利润率收缩，未来12-18个月受评开发商的加权平均EBIT/利息覆盖率将从2020年的4.1倍和2021年的3.9倍小幅降至3.8倍(见图表10)。
Baa评级开发商：由于毛利润率收缩，并且债务水平小幅上升导致利息支出增加，2023年EBIT/利息覆盖率将从2021年的5.1倍降至4.8倍。
Ba评级开发商：EBIT/利息覆盖率将大体保持稳定。尽管毛利润率将收缩，但债务水平下降带来的利息支出减少将基本抵消其影响。
B评级开发商：2023年EBIT/利息覆盖率将从2021年的2.2倍降至1.9倍。收入和毛利润率的下降导致EBIT下滑，而债务水平降低带来的利息支出减少可部分抵消其影响。
1.我们共向53家中国房地产开发商授予评级。在本报告中，我们重点分析在2022年5月20日或之前已发布2021年业绩的37家Caa至Baa评级开发商。在37家开发商中，12家为单B档，8家为Caa档。
2.开发商收入的入账通常滞后于合约销售。只有当项目交付给购房人之后，开发商才计入收入。
此报告是于2022年05月25日发表的穆迪报告Property — China:Liquidity drives credit differentiation amid weak sales and tight funding conditions的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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