中国信用环境(2022年5月) | 疫情封控措施、房地产行业低迷以及政策不确定性令增长前景承压

我们预计2022年和2023年中国GDP增速将分别为4.5%和5.3%。疫情所致的干扰、政策不确定性和房地产市场低迷是2022年中国经济增长面临的主要不利因素。地缘政治紧张局势是另一重大风险因素。

全球商品需求回归正常化将支持中国出口增长。虽然因供应链不畅，中国出口增长近期有所放缓，但2022年出口总体仍将保持一定韧性。基建支出强劲回升将抵消部分增长压力。尽管近期政府对房地产行业的调控有所放宽，房地产相关活动仍将保持疲弱。只有当对疫情的担忧减弱并且疫情相关限制措施放宽时，消费才会走强。

近期净零排放政策有望基本维持不变。“二十大”召开之年，政策应对将侧重于通过加强对基建投资的财政支持、减税降费、更广泛的信贷支持、放宽的监管宽容度、和放松房地产行业调控来稳定市场信心，并降低进一步下行的风险。

相对强劲的线上销售对消费构成支撑，但3月份以来实体店销售大幅下滑。持续实施的疫情相关限制将进一步抑制物流、旅游和线下服务活动；消费者信心仍将保持疲弱。

若出行限制和房地产调控放宽，下半年汽车销售和房地产相关支出有望迎来一定程度的回升。一旦政策放宽，对出行限制高度敏感的酒店和旅游业也将复苏。商店暂时关闭和交通中断对服务行业中小企业的冲击最大，这将影响城市地区的劳动力市场并减缓家庭收入增长。

近几个月来，中国生产者价格指数(PPI)已从去年的高位整体回落，主要受国内需求疲弱和全球大宗商品价格走软的推动。随着供应链压力缓解和全球大宗商品价格回落，国内PPI上行压力可能会在2022年晚些时候逐渐缓解。

鉴于消费需求疲软以及政府采取措施稳定国内能源和原材料价格，价格通胀从PPI向消费者价格指数(CPI)传导仍较温和。

极易受周期性因素影响的食品CPI波动仍较大，但鉴于价格受管控，其进一步大涨的可能性不大。疫情对消费需求的影响将继续对CPI造成压力，在短期内可抵消供应紧张带来的上行压力。

中国人民银行近期采取措施提供流动性，包括于5月20日将五年期市场报价利率从4.60%下调至4.45%，于1月份将一年期中期借贷便利的利率从2.95%下调至2.85%，并于4月25日将存款准备金率从8.35%下调至8.1%。

不过，尽管政府呼吁加大力度支持信贷增长，但银行贷款增长仍然乏力。企业债券增速在去年经历低谷之后有所提高。影子银行信贷增速今年可能会小幅回升。

2022年将执行较广泛的支持性货币政策，信贷供应将适度扩大，为企业复苏提供合理稳定的流动性和信贷环境。

以调整后社会融资总量衡量的信贷增速在2022年可能会略快于2021年。社会融资总量与名义GDP增速之间的差距可能会适度扩大，表明2022年经济体系杠杆率将小幅上升。

尽管2021年底以来为基建提供财政支持的政策明确，但疫情相关冲击影响第二季度固定资产投资总额反弹。随着出行限制的影响逐渐消散，需求和生产活动回暖，下半年固定资产投资可能会加速增长。

房地产投资和销售仍将保持疲软，2022年可能出现低两位数的收缩。房地产行业调控放松可能会支持房地产投资的增长。

由国家主导的基建投资将在2022年反弹并支撑整体固定资产投资增长，从而减轻房地产低迷带来的负面影响。政策方向将侧重于水利项目、交通运输、新能源设施、城市燃气管道和地下管网、数字基础设施和环保方面的投资。

由于房地产行业活动依然疲弱以及疫情导致生产活动受影响，第二季度制造业投资增速可能会放缓。下半年投资增速可能会改善，推动因素包括基建支出持续反弹，房地产行业的表现略好于上半年的表现以及出口需求稳健。

国企有望在支持增长方面发挥作用，部分原因在于其承担着稳定就业的社会责任。地方政府资金缺口扩大导致其更依赖城投公司，后者在支持地方基建投资方面正发挥越来越大的作用。我们预计城投公司作用的扩大将持续到疫情对经济增长的影响消退为止。这将导致公共部门债务/GDP之比小幅上升。

民营企业(民企)总体杠杆率有望下降，原因是企业举债投资的积极性受到经济前景不确定性加大和运营环境转弱的限制，因此更倾向于偿还债务。

由于对疫情相关限制措施、就业和收入增长的担忧，居民债务的进一步增长仍将受到支出意愿下降的限制。

中央政府维持稳定的2022年预算赤字目标。预算支出的一个重要部分将是基建和战略投资，反映了政府重在促进技术革新。经济增速放缓会制约财政收入增长，而继续减税降费将进一步缩小财政收入基础。

根据公布的2022年预算计划，我们估计包括预算赤字和政府性基金双向流动在内的财政刺激规模将占2022年GDP的7.0%，低于根据2021年预算计划估计的8%，但接近疫情前的6.6%。2022年经济增速低于预期可能会造成一定的财政滑坡。

地方政府通过资产负债表外债务支持的政府基建支出金额会继续出现重大资金缺口。房地产市场放缓也会削弱地方政府的财政实力，因为约三分之一的地方政府财政总收入依赖土地出让。

一方面地方政府需要推动基建投资来实现经济目标，而另一方面需要控制债务，同时可用于公共支出的土地出让收入减少，在这种情况下要平衡两者将具有挑战性。因此，专项债收益可能不足以弥补资金缺口。我们预计2022年地方政府资金缺口将进一步扩大。

疫情封控造成的经济压力上升及房地产业疲弱将对地方政府一般公共预算收入产生负面影响。为了缓解经济增长受到的冲击，2022年一般公共预算支出将增加9%左右，从而支持一般公共预算支出。这是最近3年里最快的增速。为支撑地方政府的财政可持续性，中央转移支付的预算增加18%，是多年来最大的增幅，但由于压力上升，我们预计中央转移支付的增速将会略高于预算，以支持支出。

今年部分财力较弱的地区支持经济增长的能力可能下降，因为其或有负债本已较高，并且到期债券偿付压力加大。这对于华北和西部地区等经济基础多元化程度较低的地区更为明显。这些地区的省份也往往负债更高，因此转移支付增加可能在支持今年当地财政状况及其偿债能力方面发挥更大的作用。

我们预计今年中国的一般政府债务占GDP比例将达到49%左右，此后将逐渐趋稳。未来几年债务负担占GDP的比例仍将符合A评级国家/地区50%-55%的中值。

中国为债务融资的能力仍与其他A评级国家相当。我们估计，以一般政府利息支出与债务比率衡量的偿债成本从2019年的2.2%小幅升至2021年的2.5%左右。

与其他国家/地区相比，中国政府受外部压力的影响较小，由于债务主要在国内，因此外债风险敞口极低(占一般政府债务总额的5%-6%)。

疫情封控造成3月份所有主要产业利润急剧下降。由于大中城市的工厂关闭，采矿、化工材料和汽车业利润降幅最大。

通信和电子设备制造商继续在利润回升过程中处于领先地位，疫情开始以来其利润显著增长。

近几个月汽车业面临压力，原因是全球芯片短缺及消费复苏缓慢，进而影响了生产和销售。

俄乌危机之下大宗商品价格高涨将继续有利于上游产业的企业，但价格上涨也会提高制造业和公用事业的生产成本。

投资者对民企的避险情绪仍然较高，体现为2021年全年和2022年前两个月信用利差上升。3月以来民企的信用利差缩小，原因是石油和大宗商品价格上涨改善了部分民企的运营环境，因而提高了投资者对相关行业民企的投资倾向。

民企和国企信用利差之间的差距依然较大。我们预计实力较弱的民企仍会面临最大的融资难题，因为在经济增长放缓、疫情冲击、供应链受限和房地产业存在不确定性的情况下，2022年避险情绪高企和信用分化加大的情况不大可能显著改善。尽管如此，大多数国企和实力雄厚的民企的融资渠道仍将顺畅。

我们预计中国将扩大基建投资，以支持2022年的经济增长。由于地方政府的政资源会受到土地出让收入下降的制约，今年城投公司会在公共基建项目融资中发挥更大的作用，因为专项债发行收益可能不足以弥补2022年土地出让收入的缺口。我们预计2022年专项债发行总额不会大幅超出公布的人民币3.65万亿元限额。

由于城投债受到更严格的监管，并且地方政府有专项债发行计划，因此我们预计2022年城投公司的境内债券发行增速将低于上年。但是，我们预计下半年城投债发行会加快，从而为增加的基建项目提供资金。我们也预计城投债发行将更多偏向发达地区的城投公司。

房地产相关行业是中国GDP的最大单一贡献者，2021年占GDP的28.7%，较2016年35.8%的近期峰值有所下降，主要原因是监管机构对房地产业进行调控。

随着房地产销售下降，2022年房地产相关行业对GDP的贡献可能会更低。在购房意愿低迷和监管调控趋严的双重影响下，我们预计房地产销售将下降10%-15%。

2021年房地产行业对GDP的直接贡献为6.8%，来自建筑行业和通过机械和设备等供应链行业的间接贡献为21.9%。

上述6.8%的直接贡献低于部分国家房地产业衰退前的历史水平，如1990年的日本(10.3%)和2006年的美国(12.4%)。

我们预计2022年全国房地产合约销售额将下降10%-15%，低于我们去年12月预测的下降5%-10%。量价齐降推动房地产销售下滑。调控政策的放松可能在下半年逐渐收窄销售降幅。

短期内库存水平可能将增加，但此后可能下降。最近疫情的反复可能推高未来2-3个月库存水平。销售的逐渐复苏和新开工项目的放缓可能会缓解此后的库存压力 

2021年银行业总资产增速放缓，从2020年的11.0%降至8.6%。由于响应政府增加对实体经济的信贷支持的要求，我们预计2022年的贷款增长将略有回升。2021年银行贷款增速放缓至12.2%，但仍超过了10.3%的总信贷增速。

尽管银行持续处置坏账而维持较低不良贷款率，中国银行的资产质量仍然面临着疫情持续和经济复苏放缓带来的风险。

2021年第四季度，银行系统的不良贷款率下降2个基点至1.73%，而关注类贷款贷款比率也下降2个基点至2.31%。2021年底贷款损失拨备率仍维持稳健，为不良贷款率的2倍。

2021年末普惠型小微企业贷款余额较2020年增长24.9%，主要原因是2021年大型国有商业银行应监管要求将此类贷款增加了至少30%。由于响应政府增加对经济信贷支持的要求，我们预计2022年小微企业贷款将继续增长。

小微企业贷款敞口上升对银行具有负面信用影响，因为很多小微企业处于制造业、房地产、批发零售贸易等周期性行业，其贷款逾期率较高。2022年上述情况有所缓解，因为政府未对大型银行普惠型小微企业贷款设定年度增长目标。

支持性政策将有助于提振市场信心，但无法在未来6-12个月内大幅增强开发商的流动性和融资渠道。

随着住房抵押贷款利率降低和审批时间的加快，住房抵押贷款供应增加；但是银行在向房地产开发商提供贷款时仍具有选择性，更青睐享受政府支持或财务状况良好的开发商。

在监管政策严格、信托投资者避险意识上升的情况下，房地产信托融资规模可能继续下降。

资产管理公司向房地产开发商提供大量直接流动性支持的可能性不大，但参与受困房地产开发商债务重组的可能性更高。

自2020年居民债务占GDP的比例稳定在60%左右，因为防疫限行措施加大了不确定性，从而降低了居民申请新的消费贷款的动力。但银行正在放宽住房抵押贷款政策以鼓励购房并促进房地产销售。

过去10年中国的居民杠杆率翻了一番多，其债务占GDP的比例从2010年的27%升至2021年第三季度的62%，接近收入水平更高的多个发达经济体的居民杠杆率。房地产和消费信贷市场的增长推动了居民杠杆率的上升，这体现在过去10年住房抵押贷款和银行消费贷款的增速超过平均水平。

2021年影子银行资产下降突出了中国监管机构持续关注降低影子银行风险，以及为期三年的资管新规过渡期结束。2022年资产下降速度可能放缓，原因是重大监管新规出台的可能性不大，加上信贷需求因疫情冲击而转弱，监管部门宽容度可能提高。

下降部分是信托贷款减少了人民币1.98万亿元、以及理财产品和资管计划对接资产^的减少。房地产业的信托贷款和资管业务仍将面临较严监管。

上证50指数和沪深300指数在2021年初创下历史新高后，2022年1月底至2022年4月底分别下跌了24.5%和25.0%。

上海和北京等主要城市疫情再度暴发引起股市大量抛售。俄乌危机之下地缘政治紧张局势，中国和其他主要经济体之间货币政策分化加大，加上不确定的国内和国际监管环境正引发市场避险情绪。

截至2022年4月底上海证交所和深圳证交所的市值分别降至人民币43.9万亿元和人民币30.0万亿元，同比分别下降4.1%和13.2%。

新冠疫情下生产中断和内需受挫的情况导致进口增长急剧下降和出口增长放缓。由于贸易顺差扩大，2022年第一季度中国的经常账户余额占GDP的比例从2021年第四季度的2.0%升至3.0%。

未来几个月，疫情防控限制可能会继续削弱进出口增长。中国物流受阻和生产中断的情况也将对全球供应链产生负面溢出效应。人民币贬值将令中国的出口量趋稳。外部需求虽然趋于正常化，但依然旺盛，这将为2022年中国的出口提供一定程度的支持。

非外商直接投资的净流出规模有所扩大，特别是证券投资流出，原因包括地缘政治风险、疫情反复、经济增长前景和监管环境不确定。境外投资者主要通过港股通和债券通等正常机制来撤资，但资本跨境流动短期內可能波动较大。中长期而言，中国政府将继续出台政策，以支持来自其他国家的证券投资。

最近几个季度外商直接投资仍处于净流入状态。2021年，来自“一带一路”国家的投资增长29.4%，来自东盟国家的对华投资增长了29%。短期而言，来自美国和欧盟的外商直接投资规模可能会受到政治紧张局势、对供应链的担忧以及不确定的监管环境所影响。

中国外汇储备从2021年12月的3.3万亿美元下降至2022年4月的3.1万亿美元，原因是近期出现资本外流，加上美元大幅升值后人民币贬值。近年来，货币供应/外汇储备比率持续上升，意味着储备充足率下降，如果资本管制不足，上述情况可能增加货币大幅贬值的风险。但是，只要政府的资本管制措施有效，突然提取储备对中国金融稳定性的风险仍然很小。

美元走强、中美利差收窄，以及经济增长和政策不确定等因素已导致人民币走弱。2022年内这些因素将继续对人民币造成压力。

2022年中国的对外脆弱度指标有望保持在56.2%的较低水平。虽然较2021年的47.9%有所上升，但仍低于马来西亚等多数可比新兴市场。

过去3年来中国外债/GDP比率稳定在15%左右。外债规模相对于国内债市规模和银行贷款余额而言较小。

 截至2021年12月底，中国外债余额达到创纪录的2.75万亿美元，较一年前增长14%，净增3,460亿美元。原因是外国投资者持有的国内人民币债券所有增长，反映出相较于其他国家，外国投资者对中国经济复苏更抱有信心。

截至2021年底，企业和商业银行持有68%的外债，略低于2020年的71%。