中国政府政策 | 奥密克戎疫情爆发影响经济增长，各类发行人的信用压力上升
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发布时间：2022年6月15日
分析师：李秀军，蔡慧，周洁，曾启贤，胡凯，尹劲桦，Martin Petch，傅予彬，李炜乐，Michael Taylor我们已将2022年中国(A1/稳定)GDP增长预测从5.2%下调至4.5%，低于中国官方预测的5.5%。这一调整反映了疫情再次爆发的影响、房地产市场持续低迷以及地缘政治相关风险存在较高不确定性(图表1)。我们预测2023年经济增速将温和恢复至5.3%1。
2022年底前政府可能会推出更多且范围更广的财政和货币等政策措施，以支持经济增长的重要支柱行业和受疫情影响较严重的行业，包括房地产、基建、服务和出口行业。但我们预计，按照历史标准衡量，相关刺激政策与其他主要经济体相比仍将较为适中。部分原因是在目前新冠疫情相关限行活动的影响下，相关政策的有效性存在不确定性。
根据穆迪的基础情景，我们预计疫情再度爆发和相关限制措施对中国GDP增长的影响将是短期现象，在支持性措施逐渐生效前只会持续几个月时间。但多数受评发行人的信用质量将因增速放缓的影响面临更高的长期压力，包括较高杠杆。本报告中，我们分析了GDP增长预测下调对各部门和行业的影响。
中国政府在平衡经济结构调整及降低杠杆与支持必要经济增长的目标方面仍面临重大挑战，而疫情也加剧了该挑战。我们预计2022年余下时间内政策将更加着力应对增长放缓和支持市场情绪。
2022年第二季度，政府支持经济增长的力度有所加大。政策举措包括：中国人民银行(人行)承诺为小微企业提供定向融资；科技行业近期遭遇整顿后，对科技企业的监管将迈向“常态化”。5月31日，国务院详细介绍了由33项措施组成的刺激经济一揽子措施，包括税收减免到基建支出，为受影响最严重的行业提供有针对性的支持。
在政策支持措施的推动下，我们预计2022年一般政府债务占GDP的比例从2019年的39%和2021年的47%小幅升至49%左右，并将在未来几年内维持稳定水平。但一般政府债务的升幅将小于加拿大(Aaa/稳定)和美国(Aaa/稳定)等其他较大的主权国家。虽然政府已释放加大支持力度的信号，但我们预计财政政策不会显著放松，也不太可能达到2019-2021年的水平。目前的增长前景强于2020年疫情爆发初期。政策制定者还将关注杠杆骤然上升的情况，并面临房地产投机增加的风险。
中央政府维持稳定的2022年预算赤字目标。预算支出的一个重要部分将是基建和战略投资，反映了政府重在促进经济增长和技术革新。但由于增速下降，继续减税降费将缩小政府财政收入基础。
我们预计2022年的财政刺激(包括近期宣布的政策措施和我们对今年余下时间内刺激措施的总体预测)将占GDP的7%左右，这低于2021年预估的8.0%，接近2019年疫情爆发前的6.6%。我们预计用于特定基建项目的专项债额度不会显著扩张。这一展望的主要风险仍是新冠疫情和相关政策。
疫情封控造成的经济压力上升及房地产业疲弱将令地方政府一般公共预算收入减少。为了缓解经济增长受到的冲击，2022年一般公共预算支出将增加9%左右，为最近3年里最快的增速。为支持地方政府的财政支出，中央政府的转移支付预算将增加18%，为过去5年来最大增幅。随着地方政府增加基建支出以达成经济目标，其资金缺口将较高且不断扩大。
2022年经济实力较弱地区的地方政府支持增长方面将面临挑战，因为其或有负债本已较高，并且到期债券偿付压力加大。这对于华北和西部地区等经济多元化程度较低的地区更为明显。这些地区的省份往往负债较高，因此中央政府转移支付可能在支持今年当地财政状况和偿债能力方面发挥更大作用。
中国经济增速下降将影响银行和租赁公司的资产质量和盈利能力。我们预计2022年多数受评银行的不良贷款生成率将反弹，而周期性行业的比率将上升。由于失业率上升和个人收入下降，信用卡和个人消费贷的资产质量也将转弱。尽管如此，中资银行仍将利用其高额贷款损失准备进行坏账处置，因此其不良贷款率将总体保持稳定。
此外，我们预计银行和租赁公司将降低其贷款定价以支持经济增长，这将降低其净息差。由于零售客户需求减少，银行代理分销金融产品的手续费及佣金收入也将下降。由于监管机构降低银行间存款竞争局面，较低融资成本将减轻银行盈利能力的压力，信贷成本也将维持稳定。
增速下降对不良资产管理公司产生的影响不一。不良资产管理公司在协助金融机构和企业处置不良资产方面将面临更多商机，但企业信贷业务将面临更高减值率，并且处置收购的不良资产可能需要更多的时间。
由于2022年第一季度经济增速下滑，证券公司自营投资面临巨额公允价值损失和佣金率下降。若经济增长放缓令资产质量和盈利能力转弱，没有强大母公司作为后盾的小型非银行金融机构将面临更高再融资风险。
增长放缓对各类非金融行业和企业的影响不一。一般而言，增长放缓会导致需求减弱，并对企业的收入和盈利能力造成压力。但是，多数受评发行人有充足缓冲，有望维持其信用质量，信用质量弱、融资渠道受限的低评级企业除外。
受困房地产开发商便属于后者。疲软的房地产销售和较高的再融资需求将导致该行业在2022年出现更多违约，包括低价交易。尽管政府采取了多项措施，但趋弱的经济前景将进一步削弱购房者信心，因为人们对就业保障、还贷能力和房价的担忧加剧。此外，严格的防疫措施削弱了开发商执行销售和开发计划的能力，并限制了潜在购房者出行和置业。虽然财力和流动性状况较强的开发商有一定的缓冲可应对这种市场状况，但受困开发商将面临更高流动性和再融资风险。
多数受评企业在各自行业中处于较强的市场地位、财务状况雄厚和/或融资渠道多元化。这在短期内将为企业应对更严峻的经营环境提供一定缓冲，同时使其能够维持稳定的信用质量。但是，大宗商品相关行业的下游企业将率先面临成本上升以及需求减弱的冲击。在需求减弱的情况下，制造业中的部分受评企业难以将上涨的成本转移给客户，因而也会面临利润率压力。此外，在出行限制严格地区有业务敞口的物流、快递和消费服务类企业也将面临需求和盈利减弱的状况。
政府将依赖国企来支持其经济政策。国企可能会向租户减租或采取其他措施来支持中小企业。在油气和农业相关行业中的企业可能会加大投资用于保障国家能源安全和食品安全。处于建筑等行业的部分企业将受益于基建投资扩大带来的新订单增长。
我们预计2022年中国电力需求增速将放缓至3%-4%左右，导致电力公用事业企业收入增长减缓。电力需求增长放缓对清洁能源运营商的影响将较小，原因是中国已对清洁能源和可再生能源发电实行优先调度。支持性政策和煤改气工程可能会缓解燃气公用事业需求增长放缓的影响。
我们假设中国港口吞吐量增长0%-2%，这是基于我们修改后的G20经济体2增长预测以及世贸组织将全球商品贸易增长预期从此前的4.7%调整为3.0%的因素。我们预计政府政策将支持和维护港口运营稳定，以保持中国在国际贸易和供应链中的地位。由于经济活动放缓以及4、5月份疫情之下采取严格的出行限制，我们预计2022年收费公路通行量增幅将在个位数低段。
同时，我们预计公用事业和交通运输行业的资本支出规模将与2021年持平，尤其是政策性项目。鉴于增长前景放缓，去杠杆难度将增大。但是，支持性政策、总体顺畅的融资渠道以及直接的财政支持将缓解增长放缓以及基建企业高杠杆的负面影响。
经济增长放缓将会削弱企业收入、就业市场前景和居民收入，进而影响到中国证券化交易的资产表现和正常运营。影响程度将取决于资产类型、发起机构信用质量和基础资产组合特征。
我们预计汽车贷款支持证券(ABS)和住房抵押贷款支持证券(RMBS)等重要的有抵押消费资产仍将表现出色，原因是其基础资产借款人和资产组合的信用状况较强。这些资产类别在2020年第一波疫情期间表现稳健，拖欠率和违约率较低。但基础债务人信用偏低的交易，包括无抵押消费贷款ABS和由小微企业贷款支持的抵押贷款证券面临更高风险，因为在经济下行的情况下借款人的财务状况更脆弱。
如果银行放宽放贷标准以抵消贷款规模的下滑并维持贷款组合增长，则将对证券化资产池的新增贷款具有负面信用影响。不过，我们认为当前严格的放贷标准若小幅放松，不会显著削弱总体贷款质量。借款人和地域分布的多样性也可缓冲下行风险。
1.参阅Government of China: FAQ on outlook for growth, leverage and policy support amid coronavirus challenges，2022年6月14日。
2.G20成员国为阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、中国、法国、德国、印度、印度尼西亚、意大利、日本、韩国、墨西哥、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非、土耳其、英国、美国和欧盟。
此报告是于2022年06月14日发表的穆迪报告Government Policy – China:Credit pressure rises for wide range of issuers as Omicron outbreak hurts growth的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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