亚洲非金融企业 (不含日本) | 房企评级下调潮使B3/负面及以下评级名单占比创新高
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发布时间：2022年6月23日
分析师：Annalisa Di Chiara，Stephanie Cheong，刘长浩
B3/负面及以下评级名单(B3N名单)占比升至30.5%的历史新高。截至2022年5月31日，B3N名单包括36家公司，接近去年同期规模的两倍。规模创新高的原因是去年年底以来评级被下调的中国房地产开发商显著增多。名单的扩大意味着违约风险(包括低价交易)依然较高，特别是在对中国房地产业和地缘政治风险的担忧持续影响亚洲高收益企业融资渠道的情况下。名单中公司的受评债务余额共计579亿美元，其中近半数(46%)将于2023年12月底之前到期。
中国房地产开发商占主导，在36家公司中占24家。近60%的受评高收益中国房地产开发商位于B3N名单，而一年前这一比例只有4.9%。这反映出创新高的评级下调行动数量以及受评高收益中国房地产开发商数量的缩减(从一年前的62家缩减逾30%至41家)。合约销售额疲软和融资渠道受限的情况将继续对房地产开发商的信用质量造成压力。
违约和评级撤销公司数量是正面评级行动相关公司数量的4.3倍。名单中50%的公司评级较一年前至少下降了3个子级，最终评级大多为Caa1或以下。在过去一年中，因正面评级行动退出该名单的公司只有3家，均为南亚和东南亚企业，因评级撤销(包括违约发行人)退出的公司有13家。
资本市场融资渠道有限将使流动性和再融资风险居高不下。今年以来受评美元债券规模只有12亿美元，较去年同期的177亿美元下降93%。美元债券市场基本上仍对亚洲高收益企业关闭，引发了人们对于企业到期债务再融资能力的担忧。具体而言，位于B3N名单的24家高收益中国房地产开发商2023年12月底前到期的受评债券规模约为249亿美元。若计入可回售的受评和未受评债券，到期债券总额约为612亿美元。
我们重要的高收益企业专有指标显示高信用风险，但各地区的信用状况分化。举例而言，目前中国房地产组合与南亚和东南亚企业组合的规模类似，都有约40家公司，我们对高收益中国房地产组合的专有指标显示高违约风险，而高收益南亚和东南亚企业组合指标显示信用质量相对稳定，违约风险较低，只有20%的企业位于B3N名单。高收益中国房地产组合的负面评级趋势占比为76%，而南亚和东南亚企业组合为30%。
本报告基于截至2022年5月31日我们在亚太地区(不包括日本、澳大利亚和新西兰)授评的118家高收益非金融企业的公司家族评级，不包括项目和基建公司。
本报告包括已在Moody's Global Default Monthly Reports中披露的违约(含低价交易)，违约数据截至2022年4月30日。
截至2022年5月31日，我们的B3N名单包括36家公司，占比升至30.5%的历史高点(图表1)。该名单自从2021年7、8月份中国房地产业流动性压力开始显现以来逐步扩大，公司数量由当时的19家增加了近一倍。规模创新高的原因是去年年底以来评级被下调的中国房地产开发商显著增多。
B3N名单占受评亚洲高收益企业的比例已经超过全球金融危机时期27.3%的先前高点，并且显著高于亚洲11.8%的长期均值。
此外，名单中的大部分公司(36家公司中的26家)评级在Caa1或以下。这部分包括12家已经违约的公司，其中6家在2020或2022年完成了低价交易。(B3N名单参见附录中的图表10)。穆迪将低价交易视为一种违约形式。如果债务交易符合为避免违约而实施且造成经济损失的标准，则我们将该交易视为低价交易。
对中国房地产业和地缘政治风险的担忧继续影响亚洲高收益企业的融资渠道，并使违约风险维持在高位，尤其是那些境外到期(或可回售)债务规模大、流动性缓冲有限的企业。从2022年1月1日到4月30日共发生7例违约，均为中国房地产开发商，除了一例之外均为低价交易。截至2022年5月31日，其中只有3家公司仍在我们的评级范围内(参见附录中的图表10和11)。
如图表2所示，过去12个月该名单新增了33家公司，除2家公司以外均为中国房地产开发商。致使公司列入该名单的评级下调行动一般归因于流动性缓冲下降以及在市场融资渠道有限的情况下再融资风险上升。
目前，41家受评高收益中国房地产开发商的近60%位于B3N名单，显著高于一年以前的4.9%(图表3)。
这反映出过去9个月41家高收益房地产企业评级下调行动的激增，达到91次，显著高于截至2020年12月每年5次的十年均值，如图表4所示。事实上，该数字也超过了截至2020年12月56次的十年评级下调行动总和。
此外，受大量评级撤销(包括违约发行人)影响，受评高收益中国房地产组合规模已从2021年5月31日的62家缩减30%以上至41家。
中国房地产组合在B3N名单中的数量增长与亚洲其他高收益企业组合的趋势截然相反。
具体而言，中国非房地产企业在B3N名单中的比例从13.5%改善至10%左右。不过，这主要是因为其中3家公司的评级被撤销，均无受评债务。
同时，南亚和东南亚企业组合在B3N名单中的比例从26.2%降至22.5%左右，反映了3家公司正面评级行动的净影响，这些公司已完成再融资并从名单中退出。
自2021年5月以来共发生10例违约(包括低价交易)和3例评级撤销，这是公司退出该名单的主要原因。只有3家公司(均为南亚和东南亚企业)成功控制了再融资风险，因正面评级行动而退出该名单。
同时，8家公司至少自2020年12月以来一直位于该名单，反映了总体疲弱的信用质量，即使在大多数公司完成债务重组之后仍是如此(B3N名单参见附录中的图表10)。
我们预计，流动性风险、违约和重组将使这些公司在2022年继续位于该名单中。
B3N名单中36家公司的受评债务余额约579亿美元，占亚洲高收益发行人1,107亿美元受评债务总余额的53%，其中264亿美元受评债券将于2023年底之前到期(图表6)。除15亿美元债券外，其余均为中国房地产开发商发行的高收益债券。
若我们再计入未评级债券(通常此类债券以当地货币发行，并且在原定到期日之前可回售)的到期规模，则B3N名单中2023年底之前到期债券总额为上述到期债券规模的两倍以上，达634亿美元。上述可回售特征最常见于中国发行人的债务条款和条件中。
B3/负面及以下评级发行人在美元债券市场发债历来面临一定挑战。随着目前信用环境的收紧，亚洲高收益发行人的美元债券市场融资渠道仍基本处于关闭状态。因此，2022年前5个月受评亚洲高收益美元债发行总额仅12亿美元，较去年同期的177亿美元大幅减少93%。
鉴于中国开发商再融资需求庞大(如图表6所示)且市场融资渠道受限，我们预计会有更多开发商违约，包括低价交易(请参阅由于流动性依然紧张，2022年将有更多开发商违约，2022年3月11日)。
我们重要的高收益企业专有指标显示信用风险高，但如图表7和8所示，各地区信用状况分化。
在一连串的评级撤销和违约后，目前高收益中国房地产组合已和高收益南亚及东南亚组合规模接近，均为41家左右。如图7所示，亚洲高收益企业组合的信用恶化情况主要集中于中国企业，尤其是中国房地产业。
中国房地产组合相关指标显示违约风险高。超过50%的受评开发商流动性疲弱，意味着未来12-18个月此类开发商必须依赖外部资源来履行其现金偿付义务，包括偿债。正如上文所讨论的，B3N名单中开发商占比约60%，为历史最高水平。最后，受评组合中76%的发行人有负面评级趋势(即展望负面或评级列入下调观察名单)，显示未来12-18个月可能采取更多的评级下调行动。
同时，如图表8所示，中国非房地产企业与南亚和东南亚企业组合的高收益指标显示信用质量相对稳定，违约风险较低。例如，南亚和东南亚企业组合中仅有略多于23%的企业位于B3N名单，中国非房地产企业组合的这一比例甚至更低(10%)。此外，与中国房地产组合76%的负面评级趋势占比相比，南亚和东南亚企业组合和中国非房地产组合要低得多，分别为30%和17%。
尽管亚洲高收益企业组合的信用质量恶化导致B3N名单占比创新高，但其他地区的这一比例已从2020年的历史峰值水平回落，目前处于相对较低的水平。
美国3月底B3N名单占比为10.6%，而欧洲、中东和非洲(EMEA)的这一比例为14.4%。尽管上述两个地区的受评组合规模是亚洲组合的数倍，并且前者评级通常更低。
如图表9所示，2022年5月亚洲流动性压力指标(ALSI)为39.6%，创下最差水平。相比之下，4月份美国和EMEA地区的该指标继续从2020年的峰值分别回落至1.6%和6.5%，目前已低于其长期均值。
虽然俄乌军事冲突令全球经济展望受损，并可能导致相关实体违约风险上升，但专有投机级别指标显示美国未来一年违约率仍将处于 较低水平 (Proprietary speculative-grade indicators in the US point to a still-low default rate in the year ahead)。
此报告是于2022年06月15日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – Asia (ex Japan):Tide of property downgrades drives B3 negative and lower list to record high的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的信用评级，请参阅www.moodys.com发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
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