中国资本流动 | 投资环境长期不确定可能有损经济潜力

中国的投资规模相对于其经济规模的比例一直较小(图表1)。2021年，中国的国际投资净头寸占GDP的比例为11.4%，而美国(Aaa/稳定)的比例为负78.7%¹。尽管中国的国际投资净头寸已随着市场逐步放开而有所下降，但仍然为正，且高于其他主要新兴经济体。

近几个月，外商证券投资出现了前所未有的外流，境内外市场流动性也有所趋紧(图表2)。上述情况源于多个驱动因素，包括地缘政治紧张局势、国际货币政策分化、新冠疫情封锁措施和监管不确定性。我们预计这些不利因素将至少在2022年内继续令证券投资却步。

图表2

首先，中国与其他主要经济体(尤其是美国(Aaa/稳定)及其盟友)之间的地缘政治紧张局势可能会继续加剧。除了贸易和技术方面的紧张局势外，美国正日益加紧审查对华的证券投资。2020年11月，美国禁止其国民投资在中国国防和监控技术领域开展经营的公司的证券，其后在2021年6月扩大该项行政令的覆盖范围，并于2021年11月将行政令延长一年。

另一方面，中国已逐步允许更多外资参与国内金融市场，但仅限于受到严密监控的领域，并且严格控制资本外流。未来中央政府可能会继续对外商在华证券投资进行审查，而美国的审查措施可能会进一步收紧。

最近的证券投资外流发生在美国和欧盟(Aaa/稳定)提出警告，指出帮助俄罗斯逃避乌克兰(Caa3/负面)冲突的相关制裁或提供任何军事援助将面临重大后果。任何此类措施，例如对任何与受制裁俄罗斯实体进行交易的公司实施二级制裁，都会加剧投资者的避险情绪和证券投资的波动性。

其次，中国的疫情和相关限制措施将加剧投资者对中国2022年经济增长前景的担忧；我们已将2022年中国GDP增长预测下调至4.5%，低于5.5%的官方目标²。上海和北京等多个主要城市的疫情封控措施已导致大规模的制造业供应链受阻和业务运营中断，从而削弱中国企业的盈利能力。 

第三，自2022年初以来，中国的货币政策立场已转向宽松，从而支持经济增长，而美国和许多其他主要经济体则持续加息。各国货币政策可能会在2022年内进一步分化，中国与其他主要经济体之间的利率差距将会缩小。自2022年初以来，中国与美国10年期国债收益率之间的差距一直在缩小，而在4月中，美国国债收益率甚至自2010年以来首次升至高于中国国债收益率的水平(图表3)。

图表3

最后，国内外监管环境的不确定性将继续削弱投资者对中国的信心。国内方面，2021年房地产行业的监管整顿和某些科技企业的反垄断监管已导致部分房地产开发商(尤其是高收益债券发行人)面临重大的流动性风险，并导致科技企业的股票投资大量外流。此后中国政府出台多项政策，例如《数据安全法》，从国家安全角度提出数据存储和导出方面的要求，并反对垄断性的数据收集和和使用行为，这些政策加剧了上述忧虑。国际方面，投资者对中国股票可能会从美国交易所退市的忧虑已导致这些公司的估值大幅下跌。

市场上出现的资本外流并不意味着资本管制放松，原因是迄今为止境外投资者主要通过常规机制撤离资本，例如与中国香港特别行政区(Aa3/稳定)之间的沪港通、深港通和债券通。例如，3月份通过沪港通和深港通净流出的资本达到人民币451亿元(约合71亿美元) ，接近国际金融研究所(Institute of International Finance)记录的66亿美元资本外流金额。随着中国继续开放金融市场，这种波动性会成为常态。

直至目前尚无迹象表明中国政府计划通过加强现有的资本管制措施来干预资本流动。这在一定程度上反映了虽然资本外流规模前所未有，但与资本市场整体规模相比并不显著。不过，中国人民银行(人行)具备必要时稳定汇率和减缓贬值的工具，这将有助于缓和资本外流。

例如，4月25日人行宣布自5月15日起将外币存款准备金率下调1个百分点至8.0%，以防范货币进一步快速贬值，并提高金融机构的外汇管理能力。该措施实施之后，美元/人民币汇率从5月12日6.79的近期高点反弹至5月23日的6.65(图表4)，并在此后趋于稳定。

一连串负面冲击普遍加大了中国企业的流动性压力和信用风险。鉴于不同行业面临自身特有的问题，高收益房地产公司受到境外债券市场的影响尤为突出，科技企业则在股票市场折戟(图表5)。

图表5

2021年6月至2022年2月，境内债券市场上民企与国企的债券信用利差差距加大。近几个月，民企的信用利差仅温和收窄，表明投 资者对民企的避险情绪依然较高(图表6)。

2022年前3个月，境内市场几乎所有主要行业的发行人信用利差均有所扩大，直至人行采取降低法定准备金率和贷款市场报价利率等措施注入更多流动性。但是，与过去两年融资环境宽松情况下的利差缩小相比，上述利差扩大相对温和。

一旦疫情造成的冲击开始消退，境内市场信用利差紧缩的情况可能会进一步缓和。尽管如此，对于融资渠道相对较少的低评级公司以及持续存在特定隐忧的行业发行人而言，其受到的影响可能会更加严重及持久。例如，人行向市场注入流动性以来，国内评级为AA+和AAA的公司债券信用利差差距已普遍缩窄，而国内评级为AA和AA+的债券信用利差差距依然较大(图表7)。

图表7

从行业角度来看，在监管严格和市场信心疲弱的情况下，房地产业的信用利差增幅最大，而债券发行规模降幅最大(图表8和9)。即使经历了2021年房地产业下滑时信用利差大幅上升之后，国内评级未达到AAA的房地产发行人的信用利差仍在面临上行压力。这表明投资者依然担心实力较弱的房地产开发商的信用质量，并且这种担心短期内不大可能消除。

图表9

同期运输、食品与饮料、机械设备企业的信用利差也在加大。2022年1-4月，由于奥密克戎在国内各大城市的传播冲击了工业生产和居民消费，消费品、医疗保健企业的境内债券发行规模大幅下降。在封控措施最终解除之后，流动性应可逐渐放松。

与之相比，煤炭企业的信用利差自2020年以来处于下降趋势，此外地缘政治紧张局势推高大宗商品价格，因而2022年前4个月能源企业的境内债券发行规模上升。能源和公用事业企业的业绩与大宗商品价格走势密切相关。如果俄乌危机持续以及大宗商品价格进一步上涨，能源企业的盈利能力将会提高，而电力行业则会面临原料成本上升的问题。但是，随着中国推进减排，长期来看这两个行业均会承受压力。

自2021年7月房地产市场开始下滑以来，中国政府及企业在境外债券市场发行的美元债持续走弱(图表10)。高收益发行人和房地产业首当其冲，体现在2021年7月至2022年4月富时中资美元高收益债券指数和富时中资美元债券指数(房地产/房地产开发商)分别大幅下降46.8%和43.6%。与之相比，同期富时中资美元债券指数下降了13.2%的较小幅度。

2022年1-4月，零售、医药和房地产发行人的发债规模同比显著下降(图表11)。零售、医药和工业受到疫情冲击，这可能会导致其推迟业务与发债计划。

房地产债券发行规模持续下降以及房地产债券指数的表现疲弱，凸显了2021年以来几家房地产开发商境外美元债违约后投资者的信心依然不振。但是，煤炭和各类制造业企业的发债增长可支持基建与制造业投资的扩大，以实现2022年官方增长目标。相关需求可能会在2022年内推动其发债规模上升。

图表11

与此同时，银行的债券发行情况几无变化。持续的疫情及宽松的货币政策将在短期内影响银行的盈利能力。但是，由于近年来银行业已建立了充分的缓冲保护，低利率也有助于减轻偿债负担，因此银行的信用质量不大可能显著恶化³。整体上中国银行业对俄乌冲突的直接敞口较低，但如果企业借款人受到二级制裁，并且供应链问题对企业借款人的还款能力造成扩散影响，则银行的资产风险会上升。

境内外股市均走弱。境内股市方面，2022年5月初，沪深300指数已从2021年2月中旬5,800点左右的峰值水平下跌约33%至4,000点下方(图表12)。同期衡量中国企业境外股市表现的恒生中国企业指数也从12,100点左右的峰值下跌近44%至6,800点。

从行业角度来看，2022年1-4月科技股跌幅最大，其次是电信、工业和非必需消费品板块(图表13)。科技和电信行业持续面临监管顾虑带来的压力，而工业和非必需消费品行业则受疫情封控措施影响严重。能源行业是例外，该行业在地缘政治紧张局势带动大宗商品价格上涨中受益。

从宏观角度来看，近期外资流出的直接信用影响有限，因为境外资本持有的股票和债券在中国整体股票和债券市场中所占比例很小。因此，最近资本外流短期内应不会对中国经济增长和其在国际投资市场的地位产生重大影响。

图表14

截至2022年3月底，外资分别持有5,022亿美元和6,239亿美元的中国境内股票和债券，较2021年底的近期峰值水平分别下降18.9%和2.8%(图表14)，但这仅占沪深两市总市值的4%左右以及不到境内存量债券总额的3%。

近期中国外汇储备和人民币汇率面临压力。2022年4月，中国外汇储备已从2021年12月3.25万亿美元的近期峰值降至3.12万亿美元，2022年5月维持在3.13万亿美元(图表15)。3-4月之间的外储降幅为2016年11月以来月度降幅之最。但是，外储下降仅使人民币汇率回到至2020年下半年的水平。考虑到中国稳固的经济基本面及适应当前美国货币政策调整的能力，我们预计人民币汇率将基本保持稳定。因此，在可预见的未来，中国的整体对外脆弱度风险将会有限。

图表15

值得注意的是，在最近的政策会议上，开放资本账户已不再列为主要目标之一。未来的资本账户开放可能会继续通过各种股票和债券通等受控方式推进。

资本账户开放进程的任何延迟都会对中国民企造成限制。与国企相比，民企的融资渠道更为有限。据中国银行保险监督管理委员会的统计，截至2021年9月底，民企在商业银行信贷总余额中仅占14.7%。同时，根据WIND数据，截至2021年底，民企在存量公司债、券中仅占4.2%。因此，国内市场进一步对外开放以及扩大外资证券投资范围可能为民企发展提供重要推力，并支持中国的总体经济增长潜力。

虽然不是我们的基础情景预期，但如果对政策不确定性、安全和地缘政治紧张局势的担忧持续存在，外资证券投资流入可能会继续减少。这将减缓国内金融资产的价格发现过程，并导致中国金融市场保持相对封闭，外国投资者参与度低。

这种不确定性持续的时间越长，外国投资者将资本转移到中国以外其他有前景的市场的风险就越大。如果该趋势持续多年，则将导致中国生产力增长放缓，以及企业部门和经济的效率下降。