中国非金融企业 | 信用趋势跟踪：经济增速放缓和原材料价格上升将压缩利润率
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发布时间：2022年7月21日
分析师：蔡慧，王颖，熊扬厉，綦奇，张婷，黄卓尧
我们目前预计2022年经通胀调整后的实际GDP同比增速将放缓至4.5%。低于我们此前预测的5.2%以及5.5%的官方目标。我们调整中国经济增长预测反映了商业活动受疫情干扰、房地产市场低迷以及疫情导致的限制措施和地缘政治关系不确定的上升。
随着利率上升，高收益非金融企业的融资环境仍将非常艰难。在再融资计划不明确的情况下，流动性较弱的高收益非金融企业(特别是房地产开发商)在应对即将到期的债务方面将面临越来越大的挑战。再融资成本也将明显上升。流动性充足、业务状况良好的企业将选择推迟境外发债并以现金储备偿还债务；或开拓境内市场作为替代。
经济增长放缓和原材料成本上涨将导致利润率下降。除了上游大宗商品相关行业外，多数行业中受评企业的盈利能力将有所下降。由于投资规划审慎，多数企业将维持稳定的杠杆率，而部分企业债务增速将高于EBITDA增速，其杠杆率将会提高。
大宗商品价格走强将支持相关上游企业的现金流。未来12-18个月上游业务规模较大的国有石油公司、油田服务提供商和矿业企业将继续受益于大宗商品价格上涨。这将令前两者能够产生更强劲自由现金流和去杠杆。矿业企业较高的运营成本可能会抵消这一优势，但其将有望维持盈利能力和稳定的杠杆率。
建筑、化工、汽车相关和技术硬件企业的杠杆率将会上升。虽然这些企业的收入将继续增长，但由于成本上涨和举债扩张，其利润率将有所下降。尽管如此，我们预计其杠杆率增幅不会太大，其强大的市场地位和稳固的融资渠道将继续支持其信用质量。
互联网、食品与饮料企业的杠杆率将保持稳定。虽然监管环境趋严和竞争激烈导致互联网企业的收入增速放缓，但其强劲的现金流生成能力和审慎的投资策略将令杠杆率趋于稳定并维持在低位。食品与饮料企业的收入将随着需求的增长而有所上升。产品升级和上游资源整合可缓解原材料成本上涨。
房地产开发商的信用指标将继续转弱。随着开发商减少购地，其债务水平将保持稳定，但销售乏力和盈利能力下降将加剧其信用质量的恶化。此外，房地产业的融资环境仍将偏紧，特别是财力较弱的开发商。2022年将有更多开发商违约，包括低价交易。
交通运输和公用事业企业的信用质量将基本保持稳定，但有所分化。电力公用事业企业和交通运输运营企业的资本支出将因可再生能源发展、电网基础设施以及支持脱碳和经济增长目标的政策主导项目而维持在较高水平。煤电和燃气公用事业在较高的燃料成本下也将面临压力。不过多数企业将通过政府的大力支持及顺畅的融资渠道来缓解上述挑战。
我们预计2022年汽车销量增速为2%，低于我们此前预测的3%。预测下调反映了今年上半年疫情引发供应链中断的负面影响以及我们对经济增长放缓的预期。由于需求稳定和半导体供应改善，2022年初汽车销售开始向好，前两个月的销量与2021年同期相比增长了7.5%。但是，疫情产生的冲击(包括上海封控)给生产和物流带来了挑战，并导致向消费者供应的新车数量减少。
2022年6月1日至2022年12月31日期间的车辆购置税减免将可刺激需求，从而在一定程度上抵消上半年疫情冲击的影响。然而，此次车辆购置税优惠拉动汽车销售增长的规模可能不如前两次，原因是目前汽车普及率较高和经济增速预计放缓。尽管如此，车辆购置税减免将可刺激汽车销量，从而提高受评汽车制造商的EBITDA，进而支持其信用质量。
我们预计受评汽车制造商将因原材料和零部件成本上涨而面临一定的利润率压力。产品开发(特别是新能源汽车，即纯电动汽车、插入式混合动力汽车和燃料电池汽车)的相关研发支出也会对利润率造成压力。为了抵消相关利润率压力，受评汽车制造商将优化产品组合，侧重于利润率较高的产品，并与合资伙伴合作以分摊研发支出。此外，由于我们预计汽车销量将增长，我们认为利用率上升也将抵消利润率压力。
由于小幅增加举债以支持需求增长，我们认为受评汽车制造商的杠杆率将小幅攀升。尽管如此，我们预计杠杆率的增幅将会温和，不会显著削弱企业的信用质量。
未来几年东风汽车集团股份有限公司(A2/稳定)可望维持其强大的市场地位，主要推动因素是合资企业的销售增长。东风汽车的产品种类多元化，涵盖乘用车与商用车，各类车型均有从入门级到顶级配置的不同价格档次。东风汽车的车型也涵盖了传统动力车和新能源汽车。价格与车型的多元化支持了该公司的运营稳定性。东风汽车的信用质量也得到其审慎的财务管理所支持，过去几年公司维持净现金状况即体现了这一点。我们预计未来12-18个月东风汽车的债务/EBITDA比率将稳定在2.5倍 -2.7倍左右，与2021年持平。
中升集团控股有限公司(Baa2/稳定)在中国沿海地区拥有良好的豪华车业务组合。该地区的经济较为发达，可以支持稳定的需求。此外，其维护保养服务的稳定收入仍将是公司毛利润的主要来源。2022年全年该公司将整合其近期收购的仁孚中国旗下梅赛德斯-奔驰经销商网络，这将进一步扩大全年收入规模。我们预计未来12个月中升集团将审慎执行其扩张战略，因此其财务杠杆率将保持在2.0倍以下。
吉利汽车控股有限公司(Baa3/稳定)可望实现汽车销量稳健增长，原因是其市场地位具有竞争力，并在中国大规模且增长的乘用车市场运营。此外，该公司过往一直能够维持强劲的信用状况，这将为公司应对行业周期波动提供一定的缓冲作用。吉利通过自有品牌(包括吉利、几何和 Zeekr)和合资企业(领克和重庆力帆汽车)提供新能源汽车产品。我们预计未来12-18个月该公司将维持净现金状况，其债务杠杆率将维持稳定并维持在1.1倍左右的较低水平。
在财政和货币刺激以及汽车和房地产行业政策的放松下，我们预计2022年下半年化工产品的需求和整体行业环境将会恢复。尽管由于原料成本较高和行业供应受限，化工产品的价格仍处于高位，但多数化工产品的价格已从2021年的峰值开始下降。经济增长预期放缓也使得化工产品的需求有所下降。今年第二季度，部分地区严格的防疫限制导致供求关系恶化。但随着疫情好转，此类防疫措施可望放松。
尽管需求放缓，但由于新产能的利用率较高并提高了产量，2022年受评企业的收入将有所增长。虽然第二季度的封控措施对部分受评企业的业务造成影响，但其地域的多样性缓解了相关影响。此类企业能够在其他生产基地持续运营。
但是，由于产量的提高无法完全抵消价格下跌和原料成本高企的影响，我们预计2022年利润率和利润将会下降。特种化工企业和多元化化工企业也将面临利润率压力。但凭借其高附加值产品或产品多样性，相关影响将小于大宗化工企业。农化企业将继续受益于较高的作物价格和供应紧张局面，而锂化工企业将受到电动车强劲的下游需求所支持。
由于多数受评企业在利润预计会下降的情况下仍将举债支持扩张性资本支出，因此我们认为2022年其债务和杠杆率将小幅攀升。但由于多数受评企业是国有企业或国企的关联公司，因此仍将拥有顺畅的融资渠道。
由于作物保护、种子和化肥产品的需求稳定且供应有限，因此作为全球最大农化公司之一的先正达集团股份有限公司(Baa1/稳定)仍将获益于价格走强。2022年该公司将实现盈利增长。我们预计先正达集团将通过提升运营现金流和稳定的资本支出来降低债务并改善杠杆。此外该公司正寻求首次公开招股(IPO)。成功上市将具有正面信用影响，因为这将增强先正达集团实现债务削减和成长性投资的财务缓冲空间。
2022年中国化工集团有限公司(中国化工，Baa2/稳定)的杠杆率将保持稳定，原因是经济增长放缓虽然导致其化工业务利润下降，但在去杠杆的财务政策下，公司的债务小幅下降，因此将抵消相关影响。该公司信用质量的另一支持因素是母公司中国中化领导下协调一致的财务管理，这支持了中国化工的流动性和再融资能力。我们的估测未考虑先正达集团上市计划的影响，若该计划在2022年成功执行，将可进一步加快中国化工的去杠杆步伐。
万华化学集团股份有限公司(Baa2/稳定)是全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)生产企业，未来12-18个月公司将继续扩大运营规模。该公司在改善产品多样性和建立具竞争力的产品线方面取得了坚实的进展。公司将扩大其经营场所，并深化其现有设施的业务整合，这将有助于提高生产效率，降低成本和减少运营风险。2022年上半年国内的封锁措施削弱了市场对公司产品的需求，但我们预计下半年的需求复苏将可支持其全年收入增长。
我们预计，受评中国建筑企业以调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率均值将从2021年的6.1倍升至2022年的6.4倍和2023年的6.5倍。这反映出，尽管新订单带动收入强劲增长，但公司仍在举债扩张，并且EBITDA利润率下降。
受评建筑企业一直作为投资方参与更多政府和社会资本合作(PPP)模式的基建项目。投资PPP项目有助于建筑企业获得相关项目建筑合约，但高昂的前期投资成本导致债务增加。
EBITDA利润率将受到建材价格、劳动力成本以及销售管理费用上升的制约。但是，企业的集中采购模式、部分合约中的成本转移条款以及从事利润率更高的子业务板块的举措(如房地产或基础设施开发)使其避免了利润率的大幅下滑。
随着受评建筑企业继续获得新订单，其收入仍将强劲增长。我们预计，受评建筑企业2022和2023年平均收入增速将分别处于10%和8%的强劲水平，略低于2021年的15%。截至2021年底，新建筑订单金额高达人民币12.5万亿元，约为受评企业年度收入总和的1.9倍，这为其 2022-23年收入前景提供了可预见性，因为建筑项目通常需要数年才能完工。建筑业新订单增长正在放缓，但受评企业将凭借领先的市场地位和顺畅的融资渠道继续获得较大份额的订单。
中国建筑股份有限公司(中国建筑，A2/稳定)未来12-18个月杠杆率将小幅上升，原因是公司为了支持基建和房地产项目增加举债，债务增速超过EBITDA增速。由于房地产开发业务销售额和利润率趋弱，我们预计其EBITDA增长将放缓。2021年，房地产开发业务分别约占公司销售额和毛利的17.4%和34.1%。
中国冶金科工集团有限公司(Baa1/正面)及其主要子公司中国冶金科工股份有限公司(Baa1/正面)未来12-18个月的杠杆率将保持基本稳定，尽管大量未完成订单将推动其收入强劲增长。由于产品结构转变和行业竞争导致利润率下滑，公司的盈利增速将低于收入增速。为了满足建设-运营-转让(BOT)/PPP项目投资和运营资本需求，债务规模将温和增加。
中国交通建设股份有限公司(中交建，Baa1/稳定)的杠杆率将继续高企，主要原因是其增加举债支持PPP投资，从而抵消了EBITDA的增长。该公司提高资产货币化规模用于新投资的举措缓冲了这一影响。例如，中交建在2022年4月发行了基建REIT，为其基建投资筹集资金。
中国电力建设集团有限公司(Baa1/稳定)未来1-2年的杠杆率仍将维持在较高水平。PPP和BOT项目筹资带来的债务增长将被公司电站运营业务的盈利增长所抵消。我们还预计，该公司将使用发行REIT或处置部分已建造的PPP/BOT项目资产来控制杠杆增长。
上海建工集团股份有限公司(Baa2/稳定)的杠杆率仍将较高，原因是在防疫限制措施和原材料成本上升的形势下公司的收入和EBITDA增长放缓。但是，其杠杆率仍将维持在与当前个体信用状况相符的水平。
我们预计，在庞大人口群体消费增长、物流设施的发展从而实现产品高效分销的支持下，中国食品与饮料产品需求将持续增长。业内多数受评企业的研发实力较强，可支持新产品开发以适应消费者偏好的迅速变化。再加上这些企业的投资侧重于扩张产能和全国分销网络，其收入增速预计将超过行业平均水平。
尽管部分地区因为近期再度出现的新冠疫情采取封闭措施，可能在短期内影响供应链，但我们预计2022年受评企业的产品需求增长将保持稳定，这是因为其产品通常为日用必需品，一旦出行限制取消，被抑制的需求将会迅速反弹。
作为行业龙头企业，多数受评企业将有一些缓冲因素应对通胀上升压力。包括小麦和糖等农产品在内的原材料成本以及包装材料成本正在上升，并加大该行业的利润率压力。受评企业正在利用其强大的市场地位来提高产品定价、升级产品结构或与上游供应商业务整合以保障其盈利能力。因此，尽管成本压力上升，我们仍预计其平均EBITDA利润率在2022年将保持基本稳定。
尽管一些受评企业提高了资本支出预算来支持产能扩张和扩大产品组合，但我们认为其审慎的财务政策仍将支持稳定在低水平的杠杆率。一些企业正在采用均衡的融资策略(包括发行股票)以支持其较高的投资需求，而另外一些企业则在控制投资步伐以维持其信用优势。
内蒙古伊利实业集团股份有限公司(伊利, A3/稳定)采取均衡的投资策略支持其投资和收购。2021年12月，该公司完成了总额人民币120亿元的股票发行，这将支持其未来2-3年较高的投资需求。股票增发也显著提升了其现金实力，并提高了公司应对未来市场波动和潜在收购的信用缓冲空间。我们预计，2022年其资本支出将达到人民币90亿至100亿元，而2017-19年年度均值为人民币60亿元。强劲的现金流和股票增发将会抑制伊利的债务增长，使其能够在未来12-18个月维持2.0倍左右的杠杆率，与其评级水平相符。
康师傅控股有限公司(A3/稳定)强劲的现金流和审慎的财务管理将支持低杠杆。我们预计该公司在2022年将继续实现强劲的现金流，这得益于其稳定的收入增长和盈利能力、高效的运营资本周期和节制有度的投资。这也反映出公司广泛的分销网络和较高的品牌知名度，从而支持其领先且稳定的市场地位。上述因素加上审慎的财务管理将使公司未来12-18个月杠杆率处于1.5倍左右的较低水平。
万洲国际有限公司(Baa2/稳定)在2021年下半年宣布了最高达19亿美元的股票回购计划。尽管该计划将温和降低其现金结余并提高其杠杆，但我们预计该公司将在未来12-18个月重建现金缓冲并降低杠杆。我们预计，未来1-2年万洲国际每年将创造25亿至26亿美元的EBITDA。稳定的现金流生成能力将有助于公司为股票回购和偿还相关借款提供资金，同时维持合理的流动性。
中国蒙牛乳业有限公司(Baa1/稳定)此前表示，将收购其持股51.04%的香港上市子公司雅士利国际控股有限公司部分股东的全部股份。我们认为，蒙牛能够在不影响其信用质量的情况下完成上述潜在私有化方案。截至2021年6月，该公司包括银行存款在内的现金及现金等价物总额高达人民币254亿元，远远超过即使是完全私有化情景假设下的潜在交易成本。
我们预计未来12-18个月互联网相关服务，包括电子商务、数字娱乐、云计算和生活方式服务的需求将维持稳健增长。但是，受反垄断问题和经济扩张放缓的影响，增速可能较前几年有所放缓。数字化的总体趋势和客户的便利需求增加支持了互联网服务的增长。中国发达的在线支付基础设施和智能手机的普及也支持了上述增长趋势。我们预计2022年和2023年受评中国互联网企业的收入增速将处于十位数的低段，而2016-2021年平均增速超过30%。
反垄断监管和激烈市场竞争推动销售和营销支出增加，企业盈利能力可能会因此转弱。对新业务举措的投资也将稀释利润率，因为未来1-2年内这些业务仍处于孵化阶段，回报率较低。我们预计2022-2023年7家受评互联网企业的平均EBITDA利润率将从2016-2021年20%-25%的水平降至15%左右。
由于监管要求提高，中国互联网平台已调整了现金流的用途。此类企业已减少收购，同时增加环境和社会因素相关支出和股东回报。2021年，7家受评互联网企业用于扩张和行业收购的平均投资现金流出占年收入的比例估计为13%，虽然略高于2019年和2020年水平，但较2016-2018年均值21%减少近一半。我们预计未来1-2年这一趋势将持续，因为随着政府加强监管和盈利增长放缓，这些企业已实施均衡的财务政策。
虽然我们预计随着经济增长放缓、政府监管收紧和市场竞争的持续，消费会减弱，从而导致企业收入增长放缓及利润率下降，但这些受评企业的现金流/债务比率有望保持稳定。与上述企业的现金生成能力及其现有的现金持有量相比，与环境、社会因素和股东回报相关的现金用途的增长规模仍然有限。随着这些企业减少扩张性投资并提高效率，我们预计其仍将具备强劲的信用缓冲，包括出色的流动性。这些企业亦将维持审慎的财务政策。
阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴，A1/稳定)强劲现金流和稳健的净现金状况将为公司应对收入增长放缓和利润率下降提供重要缓冲。我们预计未来12-18个月阿里巴巴的收入在将以每年10%-15%的速度增长，因为云计算和淘特等新业务的快速增长抵消了其核心电子商务业务销售放缓的影响。收入扩张的速度较过去将有所放缓，但仍将呈稳定趋势。我们预计未来12-18个月内阿里巴巴调整后EBITDA利润率将进一步下降，降幅为3%-5%。原因是该公司投资的新业务举措利润率低于其核心电子商务业务，同时其在支持商家、反对激烈竞争、已实施的反垄断法规方面的合规措施。尽管如此，阿里巴巴强劲净现金状况和依然稳健的现金流支持了公司稳定的信用质量。我们估计，截至2022年3月31日该公司的净现金状况(包括类现金资产)超过人民币2,700亿元。
美团(Baa3/负面)稳定的核心业务运营和强劲净现金状况，同时新业务投资的减少将继续支持其信用状况。我们预计2022年该公司的总收入增速将从过去4年54%的平均增速放缓至25%左右，主要原因是公司计划缩减新业务增长、中国经济增长放缓以及疫情在各省的蔓延导致社交限制措施扩大。我们预计美团将大幅放慢对亏损的社区电商业务的投资步伐，因为随着政策变化，以低于成本的价格竞争来激进扩张市场份额的方式被禁止，该项业务的市场增长潜力下降。业务缩减还反映出公司在宏观环境变化的情况下审慎的财务管理和新业务发展的灵活策略。美团审慎的财务策略还体现在公司持续稳健的净现金状况(约为100亿美元)和使用非债务融资支持投资需求的过往记录。
我们预计2022年铜、锌和铝等基本金属的价格将从峰值回落，但仍然高于历史平均水平。全球供应限制放宽和此前抑制的需求因防疫措施放松而逐渐释放将支持价格，而中国政府促进基建投资的政策将提振国内需求。地缘政治紧张局势、对通胀问题的担忧和零售需求将支撑黄金价格。受评金属与采矿企业将受益于稳健价格，同时其盈利能力将维持在历史水平之上。
然而，由于通货膨胀和防疫限制措施下劳动力成本上升，加上能源成本提高，金属与采矿企业也可能面临更高采矿成本。防疫限制措施对受评企业的影响有限，因为这些企业的国内矿区通常较为偏远，离疫情严重的城市或地区较远。但这也意味着劳动力流动有限。尽管如此，限制措施已经造成供应链受阻，并提高了基本金属的价格波动性。
与金属价格趋势一致，煤炭价格已经从去年的峰值下降，由于经济增长和季节性电力消费，受限的煤炭供应无法满足能源需求。但由于供应限制和能源需求上升，煤炭价格仍较高。继煤价大幅飙升并出现波动后，去年国家发展和改革委员会上调煤炭中长期合同的基准价格，并明确煤炭价格合理区间，以支持主要大型煤炭生产企业的盈利稳定。与此同时，随着领先的煤炭企业应对行业面临的长期碳转型风险，我们预计此类企业扩大产能和实现业务多样化时将继续承担较高的支出。
受评企业的财务政策和资本支出策略各异。部分企业正在执行业务扩张战略，同时在全球范围内寻求有望产生强劲现金流的优质矿业资产。其他企业则采取更为平衡的财务政策，凭借强劲自由现金流来降低债务规模并改善资本结构。
随着中国黄金集团有限公司(Baa2/稳定)降低杠杆率，其稳健的现金流和审慎资本开支仍将支持公司的状况。我们预计中国黄金仍将受益于2022年利好的金属价格并在价格承压的环境下维持稳定盈利能力。鉴于公司平衡的财务政策，我们还预计公司将在资本开支方面持审慎态度并使用自由现金流小幅降低财务规模。公司在寻求收购目标时将较为谨慎以控制对资本结构的影响。我们预计2022年公司的调整后债务/EBITDA比率将总体维持稳定。
山东能源集团有限公司(Ba1/稳定)的信用质量仍将维持去年的稳定水平，因为在稳定产量和较高平均煤价支持下，小幅增长的盈利将被持续的大规模资本支出项目和提高业务多样化的收购相关支出引起的债务上升抵消。
2022年兖矿能源集团股份有限公司(Ba1/稳定)的信用质量将小幅改善。我们预计2022年该公司将维持稳定产量。由于平均煤价上涨，收益将高于去年。但公司的运营现金流将主要用于支付其生产扩张和收购相关的资本支出。我们预计公司的调整后债务/EBITDA比率将小幅改善，主要推动因素是较高盈利和总体稳定的债务水平。
2022年中国五矿集团有限公司(五矿集团，Baa1/正面)的收益可能会较今年前几个月的峰值有所放缓，但利润将保持强劲。公司的金属与采矿业务的趋弱表现一定程度上将被建筑与工程业务的持续盈利增长而抵消。我们预计五矿集团将维持审慎的财务政策并控制债务增长，这将有助于公司维持稳健的杠杆率水平。
我们预计2022年国有石油公司的杠杆将改善，原因是净债务减少的同时留存现金流增强。石油和天然气价格上涨加上勘探和生产业务的利润增加，这将抵消公司下游业务利润可能降低的影响。此外，我们预计这些公司的业务将产生强劲自由现金流，令公司能够减少净债务状况。
2022年原油产量将保持稳定，同期天然气产量将较2021年平均增长约8%。因此，根据我们对2022年布伦特原油价格为108.7美元/桶的假设，每桶油当量的营业利润将增加约11-17美元。但国有石油公司的石化业务利润将有所下降，原因包括消费放缓，原材料和能源成本上升导致利润率承压。此外，炼油和石化业务将受到多个地区疫情封控措施及较高原油成本的影响。我们预计炼油吞吐量将与2021年持平，若封控的影响比我们预期的严重，则会出现低个位数的降幅。更高燃料价格和封控措施也将降低成品油消费量和炼油利润率。但中国当前对成品油价格的监管框架令中国炼油企业能够转嫁大部分增加的原油成本。因此，我们预计2022年中国炼油企业的炼油利润率仅会出现小幅下降。
在中国政府保障能源安全的政策指引下，我们预计国有石油公司将维持在上游勘探和开采领域的大量资本支出，这将支持未来5-10年油气产量的稳定增长。这些公司的天然气产量增速将高于原油产量，因为国有石油公司均把提高天然气产量和储量作为碳转型战略的关键支柱之一。这些公司的战略也与政府的战略一致，政府预计增加天然气消费将有助中期内降低中国的碳排放。
我们预计俄乌冲突对中国国有石油公司的影响将是可控的。国有石油公司在俄罗斯的资产和来自该市场的利润在其合并资产或利润的占比较小。我们预计，这些公司将继续履行与俄罗斯交易对手现有的油气供应合约。但由于物流受限、金融和保险服务限制以及对美国制裁的担忧，未来1-2年内这些公司显著增加进口的可能性不大。
中国石油化工集团有限公司(中石化集团， A1/稳定)过去5年的信用指标有显著改善，我们预计未来12-18个月内公司的调整后留存现金流(RCF)/净债务比率维持在140%-150%左右的水平。该指标较公司当前的a2基本信用评估(BCA)而言处于较强水平。尽管受油价波动和中国的疫情封控影响，公司截至2021年底的调整后RCF/净债务比率从2017-2019年期间的50%左右升至135%左右。2017-2021年期间该公司的净债务状况也显著减少了53%。中石化集团维持了稳定油气产量和良好的炼油业务利润率。
我们预计未来12-18个月收入将强劲增长。受评发行人将面临产品和服务需求的增长。油气价格上涨将扩大石油和天然气公司的勘探和生产活动。我们预计受评发行人也将受益于中国天然气和页岩气生产活动的增加，这受到政府提高天然气在国内主要能源结构中占比这一目标的支持。
我们对受评发行人收入增长的假设进一步受其持续产品升级、新产品和服务供应以及不断增长的客户基础的支持。
受评发行人的调整后EBTIDA利润率将改善，原因是其专注于高利润业务，并持续采取强劲成本和费用控制措施。油田服务企业也正面临需求增加带来的设备利用率的提高。由于运营效率改善，运营费用/收入比率也有所降低。
受评发行人的调整后债务将下降，因为这些企业将通过更高盈利带来的更充裕自由现金流来偿还债务。他们也有强劲的运营资金管理策略，以降低应收账款和存货周转天数，并保持审慎资本支出以维持运营。
我们将关注受评发行人的去杠杆趋势，预计将得到审慎财务政策、运营资本管理的支持，并关注其产品和服务的稳固需求是否能够持续。
安东油田服务集团(安东油田服务，B1/负面)未来12-18个月内调整后债务/EBITDA比率将从2021年的3.7倍改善至2.5倍，主要推动因素是石油和天然气价格高企环境下盈利提高。杠杆率的改善将为潜在的油价波动及其较高的短期运营资金需求提供一定缓冲。我们预计2022年和2023年该公司收入将分别增长12%和10%，主要推动因素是未来两年安东油田服务有望从中国天然气行业的强劲增长中受益，使得公司国内业务稳健增长。
我们还预计，随着上游石油和天然气公司增加资本支出，安东油田服务在全球的收入将增加；我们预计未来12-18个月该公司的海外收入将占总收入的45%-50%左右。较高油价和疫情影响减弱将推动公司在伊拉克的收入强劲复苏，该市场对公司2021年总收入的贡献率为35.5%。我们预计，未来12-18个月安东油田的调整后EBITDA利润率将从2021年27.5%提高至趋近 28.5%-29.0%。
宏华集团有限公司(B2/负面)未来12-18个月的调整后债务/EBITDA比率 将改善至趋近10-12倍。公司调整后EBITDA为人民币负3.19亿元(低于2020年的人民币4.79亿元)，为支持2021年的较高运营资金需求其调整后债务较高。上述改善受到对公司产品和服务的强劲需求带来的较高盈利，以及调整后债务的小幅下降的支持。鉴于其业务波动性较高的记录，负面评级展望反映了其去杠杆化节奏面临挑战。宏华集团的评级反映了其个体信用实力和一个子级的提升，子级提升的依据是穆迪预计该公司在陷入财务困境时会得到其第一大股东央企中国东方电气集团有限公司(东方电气)的特殊支持。
宏华集团于2022年6月29日发布公告，称东科华技术有限公司(央企中国航天科工集团有限公司的全资子公司)已将其截至2021年底所持的宏华集团29.98%股权全部转让给东方电气的全资子公司东方电气集团国际投资有限公司。由于此次交易将为宏华集团和东方电气的海上风电业务带来协力优势、增强其产品和解决方案的竞争地位，并由此提升公司效率，我们预计宏华集团将继续获得来自东方电气强劲的财务和运营支持。
融资环境仍将偏紧，尤其是对于财务实力较弱的开发商而言。支持性政策有望逐渐提振市场信心，但无法在未来6-12个月内大幅增强开发商的流动性。虽然住房抵押贷款限制将放宽，但银行在向开发商放贷时仍会有选择性。该行业的信托贷款敞口将继续下降。债券发行预计(尤其是境外市场)仍将有限，而信用质量较佳、实力较强的开发商境内融资渠道仍将顺畅，这仍将推动受评开发商的信用分化。鉴于开发商的较高再融资需求和融资渠道受限，特别是评级为B3及以下的开发商，在2022年将有更多开发商违约，包括低价交易。
最近购房政策的放松可能会刺激销售，但其影响尚待时日。自从4月份以来，多地政府放松了监管，如放宽购房限制、降低首付比例和提高购房贷款额度等。我们认为，这些措施将会支持房地产需求并有助于收窄全国销售额降幅，但可能需要一段时间才能显露成效。鉴于中国经济增长放缓，购房者可能持谨慎态度，这也将推迟和削弱政策放宽的效果。
由于收入确认和利润率下降，开发商的财务指标将转弱。受合约销售额下降导致收入减少影响，未来12-18个月开发商以加权平均收入/调整后债务比率衡量的杠杆水平将从2021年的94%小幅减弱至89%。总体债务将保持稳定，原因是融资渠道相对顺畅、较高评级的开发商债务增长，从而基本抵消低评级开发商债务下降的影响。由于经营环境较为困难，开发商将减少购地，这将降低其债务融资需求。
在购房者信心疲软以及偏紧的融资环境下，开发商为了促进销售和现金回款可能下调平均售价，开发商的毛利润率可能因平均售价下降而继续下滑但速度放缓。毛利润率收缩也将导致利息覆盖率小幅下降。
中国海外发展有限公司(中国海外, Baa1/稳定)拥有强大品牌实力和在中国房地产开发业务的领先市场地位，以及出色的流动性状况。此外，公司维持审慎和具纪律性的财务管理策略。公司较低的净债务杠杆率为公司应对未来6-12个月房地产市场趋弱带来的执行风险提供缓冲。我们预计未来一至两年中国海外的调整后净债务/净资本比率将总体稳定在27%-28%，同期EBIT/利息覆盖率将达到6.6倍。中国海外商业地产业务租金收入的增长还提供了稳定的经常性收益，同时缓和了房地产销售业务现金流的波动性。
碧桂园控股有限公司(碧桂园，Ba1/负面)具有强大的品牌实力、良好流动性、可观的土地储备和较长的运营记录。但由于经营环境困难引起销售下降，信用指标将减弱。未来12-18个月该公司的境外融资渠道仍将受限。由于中国房地产市场疲弱，2022年碧桂园的权益合约销售额将下降约30%至人民币4,000亿元左右。鉴于三四线城市的经济基本面较弱，该公司对此类城市的较高敞口可能会在下行市场中增加销售波动性。尽管碧桂园近期发行了人民币5亿元的境内债券，并可在发行后第一年末回售，但发行规模较小。我们认为碧桂园通过该市场持续发行长期债券的能力尚未得到验证。
我们预计，如果防疫相关限制未升级，政府采取减税降息等支持措施，而且基建投资增长，下半年钢铁需求将改善。封闭措施和严格限制造成的干扰削弱了钢铁需求，尤其是在第二季度。虽然钢铁价格上涨将支持该地区钢铁制造企业的收入，但原材料成本的大幅上涨将抵消相关收益，同时降低其利润率和盈利。钢铁企业仅能将增加的部分材料成本转嫁给最终用户，而并非完全不受成本上涨的影响。因此，我们预计2022年受评中国钢铁企业的利润率和EBITDA将下滑。
我们预计，受房地产投资减少影响(尽管这将在一定程度上被基建投资增长所抵消)，2022年中国水泥行业需求将略有下降。由于行业供应节制有度，成本结构上涨(尤其是煤价)，水泥价格仍将受到支撑。2022年上半年行业盈利能力可能疲软，因为封控措施导致建筑活动大幅减缓，并导致水泥需求较低。但是，我们预计下半年需求将会回升。如果需求超过供应，则可能给行业盈利能力带来上行空间。总体而言，由于成本上涨且需求疲软，我们预计2022年全年将面临一定的利润率压力。
尽管煤价大幅上涨、原材料成本上升，较高的铝价将支持行业整体盈利能力和现金流。但是，新增产能将是有限的。控制能耗和碳排放等监管风险加大了供应受阻的可能性。我们预计铝价将居高不下，主要原因是能源价格高企以及供需格局紧张。因此，领先的铝生产企业将能够在2022年保持其盈利能力和现金流生成能力。
中国宝武钢铁集团有限公司(宝武集团，A2/稳定)收入可能受益于较高的钢铁价格。但是，较高的原材料成本将抵消这部分收益并降低其利润率和盈利。该公司主要依赖于外购原材料，但近年来已通过对资源的境外投资来提高铁矿石和优质煤自给率。公司签定的长期供应合约为钢铁生产业务提供了稳定的资源供应。宝武集团还收购了几家原材料资源丰富的国内钢铁制造企业。尽管盈利和利润率预计都将下滑，但我们预计该公司将继续控制债务水平，因而能够保持其财务实力。我们预计，未来12-18个月其杠杆率将维持在3.0倍以下。
中国领先的铝产品生产企业中国宏桥集团有限公司(Ba3/正面)的运营现金流强劲，这得益于高铝价的支持。在过去两年来，由于扩张性资本支出需求有限，该公司通过削减总债务规模和提高长期借款成功改善了资本结构。因此，其融资渠道有所改善并且借款成本下降。我们预计，未来12-18个月该公司将保持成本领先优势并使用自由现金流来偿还债务，从而将以总债务/EBITDA衡量的财务杠杆率维持在2.5倍以下水平。
全球第二大水泥生产企业安徽海螺水泥股份有限公司(A2/稳定)仍将保持较强的净现金状况，构成了公司应对业务波动的稳固信用缓冲。该公司已加快对综合能源和可再生能源的业务投资。这是公司在对水泥板块的持续投资之外通过新项目和收购来进行的。该战略有利于扩大公司的业务规模和多元化程度，具有正面信用影响。鉴于公司的低成本优势、强劲的现金流和较强的净现金状况，我们预计其市场地位和资本结构不会受到市场暂时疲软影响。
由于全球经济增长放缓，和包括半导体和元器件供应短缺在内的供应链限制以及疫情对供需两端的冲击，2022年全球智能手机销量增速预计将在2021年上升之后略有放缓。不过，2022年下半年半导体和元器件供应预计将改善，这将有助于支撑销量。
继2020年和2021年实现同比增长后，未来12-18个月全球个人电脑销量将出现中高个位数的降幅。过去18个月，个人电脑业务板块受益于供应短缺下强劲的需求。更多个人电脑的安装形成更大基数，而电脑更换和升级的长期销售机会的增加可转化为对该行业的长期正面影响。笔记本电脑尤其如此，其在个人电脑年销量中约占70%，且占比呈上升趋势。此外，笔记本电脑的更换周期也比台式机短。我们预计商用笔记本电脑销量增长将持平，但消费终端市场和低价值的Chromebook的销量将显著下降。
因原材料和元器件成本上涨，多数科技产品及元器件供应商和制造商将面临一定的利润率压力。与保持竞争力、扩大产能和丰富产品供应相关的研发支出也将增加成本。为抵消利润率压力，受评科技产品及元器件供应商和制造商将继续通过流程改进、自动化和持续的成本控制来提高生产效率。上述受评企业在各自行业中处于较强地位。不过，我们仍预计2022年受评企业的EBITDA利润率将小幅下降，原因是终端市场增长预计将放缓。
我们预计2022年受评科技产品及元器件供应商和制造商的杠杆率将小幅上升，原因包括收入增长放缓和利润率下滑将令EBITDA承压，但其债务水平将保持基本稳定。尽管如此，我们预计杠杆率的升幅有限，不会显著削弱多数受评企业的信用质量。
随着终端市场和应用的持续增长和多元化，舜宇光学科技(集团)有限公司(Baa1/稳定)有望维持其作为实力强劲的全球光学元器件专业企业的地位。公司将逐步建立起长期运营记录，同时保持财务管理审慎，具体体现为其债务杠杆较低、净现金头寸和强劲的流动性。舜宇光学还将受益于摄像头和镜头在新的、多元化的终端市场的普及和应用，例如虚拟现实/增强现实和用于工业生产质量控制的智能眼。因债务基本保持稳定，我们预计未来12-18个月该公司债务杠杆率将升至1.2倍-1.4倍左右，而EBITDA则因销售疲软和盈利能力下降而承压。
小米集团(Baa2/稳定)有望继续扩大其消费品牌和全球竞争规模。公司也将扩大可带来重复性收入并建立客户忠诚度的互联网服务业务。我们也预计其将维持审慎的财务政策，体现为较低的杠杆率和稳健的净现金状况，从而为产品需求波动提供缓冲。小米于2021年3月宣布将进军智能电动汽车市场，初步投资规模达人民币100亿元，测算未来10年相关总投资将达100亿美元。虽然有关该项目商业模式、运营和投资计划的细节尚未最终确定，但我们认为小米强劲的流动性和稳健的净现金状况可以为相关投资需求和启动费用提供缓冲。我们预计由于研发相关支出会令公司利润率收窄，未来12-18个月小米的杠杆率将升至1.7倍-1.9倍左右。
根据“十四五”规划，我们预计国内交通运输业每年的投资额约人民币3-4万亿元。基建投资是今年政府推动经济增长的重要政策工具之一。因此，我们预计国有基础设施企业将在政策驱动项目上继续保持高资本支出。不过，政府持续性的财政支持和国有企业顺畅且多元化的融资渠道将部分缓解增长放缓和高杠杆的负面影响。此外，政府正努力实现融资渠道的多元化，包括通过国企资产上市回收资金、实施政府和社会资本合作(PPP)、发行基础设施REITs和项目债券等。
我们预计2022年下半年收费公路通行量将较上半年有所回升。上半年收费公路通行量因经济活动放缓和上海及其他一些城市为抗击疫情实施严格交通管制而受到影响。我们测算全年收费公路通行量增幅在个位数低段。
我们的基础情景假设中国港口吞吐量将增长0%-2%，反映我们对中国和其他20国集团国家经济增长放缓和地缘政治紧张局势的预期，但如果宏观环境恶化，预计增长可能会减弱。不过，我们预计政府政策将支持和维护港口运营稳定，以保持中国在国际贸易和供应链中的地位。其中包括允许上海港口即使在该市严格的疫情防控措施下仍保持24小时运营，进一步降低政府对港口的收费，以及加快通关。
上海国际港务(集团)股份有限公司(A1/稳定)仍将保持其作为世界最大集装箱港口的市场地位，不过2022年其吞吐量增长将放缓。由于上海疫情封控措施导致短期吞吐量减少，4月份和5月份上港集团的集装箱吞吐量分别下降了17%和10%。我们假设2022年上港集团的集装箱吞吐量和去年相比持平或实现低个位数的增长。上港集团强劲的流动性和信用指标将继续支撑其A2的BCA和A1的发行人评级。
山东高速集团有限公司(A3/稳定)的信用指标将继续因公路、铁路和非交通运输业务板块相关资本支出大增而承压。另外我们预计因中国经济增长放缓以及疫情防控相关措施，公司收费公路收入增速将放缓。山东高速业务收入的多元化以及必要时获得政府支持的可能性较高令上述风险得以缓解。
我们的基础情景假设2022年和2023年中国电力需求将以低个位数和中低个位数增长，增速低于2021年的10%，与同期预测经济增速放缓基本一致。如果宏观环境恶化，预计增长可能会进一步减弱，这将导致未来12-18个月电力公用事业企业的电力销售增长放缓。相对而言，清洁能源运营企业的电力销售所受影响将小于煤电，因为前者优先调度。
我们的基础情景假设2022年中国平均动力煤价格与去年相比仍将保持在较高水平，而2023年平均价格水平将低于2022年。但若煤炭供应仍然紧张，或全球通胀环境持续，煤价可能会在很长一段时间内高于我们的基础情景假设，这将令煤电行业盈利能力承压。如果在去年出台的煤电上网电价机制下预期煤电价格的上调在2022年全面落实，则上述风险将得以部分缓解。与此同时，根据政府“十四五”规划，未来2-3年发电企业的可再生能源发电容量相关资本支出将维持在高位。这将加大行业的杠杆压力。尽管面临挑战，但我们预计在我们的基础情景下，未来12-18个月大多数燃煤发电企业的杠杆率将保持在各自评级的预期范围内。
我们预计国有电网公司的信用状况将保持稳健，尽管根据政府“十四五”规划，未来2-3年在加强输配电基础设施方面的资本支出预计较高。这主要是因为其资产负债表较为保守且业务规模庞大，这有助于吸收市场波动。
我们预计城市燃气分销商今年将面临挑战，因为疫情封控措施导致燃气销量增长放缓、燃气成本上升导致燃气销售利润率下降，以及房地产市场放缓导致新增家庭接驳数量减少。这将在未来12个月内令城市燃气分销商信用状况承压。不过，作为碳减排计划的一部分，政府继续推动清洁能源和煤制气，以及去年多个省份推出的更成熟的成本转嫁规定部分缓解了此类风险。上述挑战对受评城市燃气分销商的影响不一，具体影响取决于相关企业的执行能力、地域多元程度化和投资纪律。
2022年中国华能集团有限公司(A2/稳定)的信用指标将遭遇压力，原因包括煤价高企，且公司新能源发电容量扩张相关资本支出较大。但在去年推出的进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革之下，预计实际电价将提高，进而可缓解上述风险。新能源发电业务售电量的增加也将为公司盈利提供支撑。我们预计随着煤价从2022年的高位回落，华能的信用压力将逐步缓解。
未来12-18个月国家电网有限公司(A1/稳定)的信用指标将保持基本稳定。其国内资本支出仍将较大，以支持中国的碳减排计划，但鉴于公司具有相当大的财务灵活性，财务影响预计可控。在即将到来的2023年输配电价监管核定中，电价可能会出现下降趋势，但整体监管框架仍将保持稳定。
未来12-18个月新奥能源控股有限公司(Baa1/稳定)的信用指标将保持基本稳定。由于转嫁上涨的燃气成本和管道及能源分布式能源系统建设资本支出存在滞后，该公司燃气销售利润率可能会下降。不过，作为政府碳减排计划的一部分，城市燃气销量持续增长，以及一体化能源销售和服务板块利润的增加将缓解上述风险。
此报告是于2022年07月18日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:Credit Trend Monitor: slower growth, higher costs to weigh on margins的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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