中国银行业 | 理财业务改革取得进展后将应对新挑战
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发布时间：2022年7月29日
分析师：李燕，黄晨，严溢敏，郭真过去3年，中资银行在符合理财新规方面已取得了进展，这些新规旨在降低受欢迎的理财产品的风险，并提高其透明度，因此具有正面信用影响。在2022年底之前，银行需确保其短期现金管理类理财产品未投资于流动性较差的长期资产，进而可缓解流动性风险，但其现存的长期银行资本债券可以持有至到期。新成立的银行理财子公司采用类似公募基金的业务模式时也面临新的挑战，包括要求银行具有投资方面的新技能。
业务重心从产品改造转向风险管理。中资银行已逐步采用2018年4月发布、旨在降低其理财产品风险的新规。新规要求银行新推出的理财产品不再保本。此外银行也减少了持有的同业理财产品规模及透明度欠佳的“非标”产品敞口，此类产品为表外交易提供融资，交易对象是因银行贷款额度限制或贷款政策而无法获得常规贷款的企业。许多银行已将理财业务转移至与银行其他业务的风险隔离的新子公司。这些银行目前的重心是加强其子公司的风险管理能力，鉴于子公司经营时间尚短，因此其风险管理能力仍有待检验。
采用类似公募基金的业务模式带来新挑战。新规要求银行按照类似公募基金的模式管理其理财业务，这与传统的商业银行模式有所不同，并要求银行具有投资和研究方面的新技能。新规也要求银行必须成立有限公司形式的理财子公司。此举目的是打消客户的普遍看法，即银行理财产品可代替存款，并且存在隐含的刚性兑付。2022年第一季度，市场波动可能造成的投资损失表明部分理财产品客户已无此刚性兑付的保护。
理财产品投资于短期资产的要求对银行资本债券较为宽松。根据2021年6月发布的通知，2022年底前所有新的现金管理类理财产品必须投资于期限在1年或以下、具有良好流动性的证券。但一个值得注意的例外是，现金管理类理财产品可持有现存的银行资本债券至到期，此类债券距到期日通常还有5-10年。这一宽松政策立场与其他潜在投资者的存在限制了迄今对银行资本债券市场的冲击。
2018-21年，中资银行的重心是降低理财产品的风险和提高透明度，但目前的重点是提高投资能力以及升级理财子公司的内部风险管理和合规框架。
以产品转型升级为重点的新规过渡期总体产生了正面信用影响(请参阅中国银行业：降低理财业务风险具有正面信用影响，但调整风险仍存，2021年6月24日)。 其中最重大的改变是减少甚至淘汰保本理财产品。此外银行也减少了持有的同业理财产品规模及“非标”资产敞口。新的银行理财产品以更透明的资产净值(NAV)1为估值基础，这将更好地反映其底层资产的波动性。这些净值型理财产品正取代上述透明度欠佳和高风险的产品，并开始主导市场。以下总结了各种相关变化：
停止发行保本理财产品。根据中国银行业理财登记托管中心的数据，截至2021年12月31日，银行的保本理财产品规模已由2018年4月新规正式发布时的人民币4万亿元左右(6,000亿美元左右)压降至零。截至2021年12月31日，新发行理财产品几乎全部为非保本理财产品(图表1)。非保本理财产品的增长受到资金净流入和资产净值升值的推动。
同业理财产品规模下降。截至2021年12月31日，银行持有的同业理财产品规模降至人民币541亿元，较2018年4月下降97.5%。截至2021年底，同业理财产品仅占理财产品总额的0.19%(图表2)。这有助于降低金融体系的相互关联性。
非标资产占比下降。截至2021年12月31日，银行理财产品投向非标的占比从2018年4月的23.2%降至8.4%(图表2)，从而提高了理财产品的底层资产的流动性。这也使银行更难通过非标理财产品出表企业贷款，从而绕过信贷政策和资本要求。非标理财产品的投资来源于表外资产，交易对象是因银行贷款额度限制或贷款政策而无法获得常规贷款的企业。
净值型理财产品的占比有所增长。截至2022年第一季度末，净值型理财产品的合计余额达到人民币28.4万亿元，占理财产品总额的94.2%，相比之下，2018年的第二季度的占比仅16.6%(图表3)。净值型理财产品的增加提高了理财业务的流动性和透明度，并有助于消除客户对银行理财产品隐含着“刚性兑付”的看法。银行将需出售其剩余的非净值型理财产品，或是要求监管部门批准持有此类产品至到期。
封闭式理财产品的流动性风险有所下降。在封闭式理财产品投资中，银行已经淘汰了许多投资于长期资产的短期理财产品，从而降低了流动性风险。截至2021年底，期限为90天以内的短期封闭式理财产品已实现清零。同时1年以上期限的封闭式理财产品占比为63%左右，高于去年同期的37%(图表4)。尽管如此，截至2021年12月31日，封闭式理财产品仅占理财产品总额的18%。其余均为开放式理财产品，此类产品本身的赎回需求较高，因此具有较严格的流动性风险要求。
银行成立新的理财子公司
理财产品整改任务目前已基本完成，银行的重心正转向改善理财业务的风险管理和合规性。中国人民银行(人行)和中国银行保险监督管理委员会(银保监会)这两个主要金融监管机构自2019年以来已要求银行为理财业务设立单独的子公司。这与之前理财业务与银行其他业务一体化的结构有所不同。传统的结构令客户对银行理财产品可代替存款并隐含“刚性兑付”的看法更根深蒂固。
设立单独的理财子公司(多数采取有限公司形式)的目的是将银行的理财业务与其存款和贷款业务进行隔离。这些子公司(而不是其母行)对理财业务产生的运营或流动性风险承担责任。虽然这些子公司与母行并表，但作为有限公司，其产生的任何损失都将限制在自身的资产负债表上。
监管机构还引入了更细致的政策和规定，以改善银行理财子公司的风险管理框架(图表5)。最近的举措包括2022年5月发布的征求意见稿，通过明确职责范围、加强风险管理流程、加强内部监督和技术支持，为改进内部风险管理提供指导。
从法律角度来看，设立单独的子公司可保护银行免受理财相关的风险。但实际上，部分投资者认为银行需提供隐含的刚性兑付，若此类投资者因理财产品投资而蒙受损失，此举是否能有效保护银行免受其索赔仍有待检验。
很多银行自2018年以来已将此前转入资产负债表作为贷款或投资的存量理财产品计提了减值拨备(图表6和7)。虽然此举不太可能预示未来的趋势，但却表明对于许多存量产品而言，实际上承担其带来的损失的是银行，而不是投资者。过去10年中资银行信贷成本居高不下的一个主要因素是理财产品从表外到表内的结构性迁移。这种情况早在资管新规出台前已经发生，且早在2013年监管机构出台新规缓解银行理财资金投资非标资产的风险后就已开始出现。
2018-2021年资管新规的分阶段实施加快了银行解决资管业务遗留问题的速度，此前我们认为这是银行业的资产风险来源之一。虽然贷款的信用成本仍将较高，但非贷款资产的信用成本2021年已开始下降，2022年将继续下降。
大型银行的子公司将主导理财市场
迄今为止，全市场已有29家大型中资银行和外资金融机构设立了理财子公司(图表8)。截至2022年3月31日，其管理理财产品余额为人民币17.3万亿元，占比60.9%。我们预计理财子公司的审批节奏将有所放缓，这反映出监管机构评估准入资质和发放新牌照时的谨慎态度。
我们预计未来几年这29家理财子公司将主导银行理财市场，其市场份额将会提高。这是因为新进入者将会减少，而部分现有的运营商(包括中小型银行)可能会因为监管制约而退出市场。不具备设立银行理财子公司资质的中小型银行可能会被禁止发行新的理财产品，从而将其业务局限于销售和渠道方面。因此，中小型银行发行的理财产品余额将逐渐下降。
4家外资控股的银行理财子公司均拥有丰富的投资专业知识。 其股东东方汇理、贝莱德(Aa3/稳定)、施罗德和高盛(A2/稳定)都是资产管理业务的资深专家，其在融资、投资和风险管理等领域的专业知识将直接使其子公司受益。
新规要求银行按照类似公募基金的模式管理其理财业务，这将要求银行投资资本和技术，并获得投资管理的专业知识，而后者正是传统商业银行缺乏的技能。
投资挑战之一是理财产品的基础资产与投资者目标并不完全一致。由于理财产品收益高于银行存款，大部分理财产品投资者是将理财产品作为流动性管理工具规避风险的个人。但理财产品的基础资产集中于固定收益工具，期限超过上述投资者的典型投资期限。多数情况下，这些资产的交易并不活跃，即使是以资产净值为基础进行估值的理财产品。监管机构已要求银行2022年底前控制上述流动性风险，该风险在现金管理类理财产品中尤为普遍(见下一部分)。
银行理财基金大多是货币市场基金、固定收益基金或混合型基金。与公募基金和私募基金等传统资产管理公司较为不同，传统资产管理公司通常配置的股票和高收益债券资产的比例较高。因此，我们认为银行理财基金对传统资产管理公司不构成重大竞争威胁。
截至2021年12月31日，债务工具占所有理财投资资产的68.4%，存款和同业资产占15.3%，共同基金占4%，股票仅占3.3%(图表9)，高收益债券的敞口也不高。评级低于AA+2的信用债券在所有信用债券的占比仅为11.3%，在所有理财投资资产的占比为7.7%(图表10)。
银行的理财子公司也面临着资产净值波动带来的市场风险。当理财产品投资的资产净值低于账面价值(通常为每股人民币1.00元)，理财产品基金经理需要调整其主动资产配置以降低投资者损失，这需要传统商业银行通常不具备的投资能力。因此，银行及其理财子公司将需要引进更多的研究和投资专业知识，特别是在高收益债券和股票领域。
与国债收益率相比，理财产品投资的月均收益率波动性较高，国债在理财产品总投资的占比仅为低个位数。2021年12月，理财产品的加权平均收益率为3.55%，较一年前下降34个基点。2021年3月和9月理财产品的加权平均收益率低于十年期国债，部分原因是债券市场波动。2021年期间，理财产品的月度收益率最高和最低水平差值为168个基点，超过了国债收益率最高和最低差值(图表11)。
2022年第一季度，市场波动导致2,073只或占总数8.73%的净值型理财产品的净值低于账面价值，这些理财产品多数为混合型。多数情况下投资者潜在损失不大。截至2022年3月31日，大约78%受影响的理财产品基金净值在人民币0.98-1.0的区间交易，潜在损失低于2%。此外，第二季度许多理财产品的净值迅速反弹至1.0以上。截至2022年6月30日，低于账面价值交易的理财产品数量已降至892只，占总数的3.3%(图表12)。
但若出现更严重损失，理财产品投资基金可能面临大量客户赎回要求。这可能会给银行理财子公司带来流动性困难，其应对大规模赎回的能力尚未得到验证。与共同基金类似，银行子公司已建立了风险管理和流动性控制机制，包括最低比例的现金或现金等价物资产，作为应对赎回压力的一种缓冲。
尽管风险很小，一旦理财产品的销售和渠道向新市场参与者开放，银行的理财产品相关代理费和佣金收入可能承压。目前，只有理财子公司和存款类金融机构(主要是银行)可销售理财产品。若监管机构允许通过互联网(已是共同基金的主要销售渠道之一)销售理财产品，银行将面临更激烈竞争。假设理财产品的佣金率为其管理资产规模的0.2%-0.5%，发行理财产品产生的费用收入为人民币500-1,500亿元，或占银行总营业收入的1%-3%。
银行理财产品的严格监管、中等的投资回报和与共同基金的相似性，使其有别于一些非金融公司发行的其他理财产品。这些产品几乎不受监管管理，往往通过投资不透明的基础资产提供超高的收益率。
作为下一步，银行必须在2022年底前确保所有新的短期现金管理类产品只投资于高流动性资产，目的是为了减轻短期限理财产品投资流动性较差的长期限资产带来的流动性风险。
根据2021年6月人行和银保监会联合发布的指引，自2022年底开始，新的现金管理类理财产品只能投资期限一年内的广泛交易资产，并将过渡至货币市场基金型产品。合格资产包括货币市场工具，如同业存单、国债和地方政府债券，以及银行承兑汇票。相反新的理财产品不得投资于流动性差或波动性大的资产，包括股票、可转债、按定期存款利率定价的浮动利率债券、评级低于AA+的信用债券，以及资产支持证券。
但该指引规定了银行资本债券的部分例外情况，这些债券的期限一般为5至10年。虽然自2021年6月指导意见公布以来，现金管理类理财产品不得购买新的银行资本债券，但其现存的银行资本债券可持有至到期。这是为了防止这类存量工具的抛售，对银行融资端产生潜在连锁反应。因此，现金理财产品需要的调整时间将会更长。
新规宣布一些相对高收益但流动性差的工具为投资禁区，这可能引发现金管理类理财产品收益率小幅下降，提高赎回风险。但在人行和银保监会的指引公布后，现金管理类理财产品管理的资产规模上升，2021年下半年攀升19.4%，达人民币9.29万亿元，占所有理财产品资产的32%(图表13)。这一增长反映了在波动的市场环境下，现金管理类理财产品的良好流动性和相对银行存款的较高收益率吸引了大量投资者。相对于货币市场基金，理财产品还提供申购折扣。
多数银行资本债券为二级或永续债券，期限为5至10年。几乎所有由理财产品持有的此类工具都将于2031年6月前到期。根据我们的计算，2021年6月11日前发行的永续银行资本债券中，41%将于2024年底之前赎回，87%在2025年底之前赎回。对于二级债券，相应的占比为66%和90%(图表14)。
到目前为止，现金管理类理财产品从银行资本债券中退出，对其市场价格只有小幅影响，价格总体保持稳定。与此同时，银行资本债券发行量的增长表明，市场对该工具的需求仍然强劲。在截至2022年6月30日的6个月里，中国银行业发行了42只二级资本债券，筹集人民币3,790亿元，较上年同期相比增长了245%。同期内发行了15只永续债券，筹集了人民币1,580亿元，低于2021年上半年的人民币3,110亿元。
共同基金、保险系资产管理公司和其他理财产品正在填补现金管理类理财产品退出银行资本债券市场后产生的空白。保险系资产管理公司持有银行资本债券的主要原因是匹配其长期限的资金，而固定收益和混合型共同基金也是传统的长期债券投资者。2022年的前5个月，共同基金和保险系资产管理公司在存量二级银行资本债券中的总份额从两年前的低于20%增至到40%左右，取代了银行及其理财子公司的地位。截至2022年5月31日，共同基金的总资产管理规模达人民币26.3万亿元。
其他理财产品包括固定收益和混合产品，也投资银行资本债券，养老金理财产品也正在成为该资产类别的投资者。根据2021年9月银保监会宣布的一项试点计划，一些银行理财子公司将在中国试点城市提供养老金产品(图表15)。虽然规模不大，但截至2022年3月31日，这些理财产品的资产管理总额已经增至人民币420亿元。
现金管理类理财产品从银行资本债券市场清退也降低了银行系统的相互关联性，因为许多投资银行资本债券的理财产品自身就是银行或其子公司管理的。但在非银行机构投资者大幅提升其银行资本债券市场份额前，交叉持有银行资本债券仍将是风险蔓延的来源之一。
1.资产净值(NAV)代表理财产品投资资产在特定日期或时间的每股/单位净值。资产净值通常基于理财产品投资资产的公允价值或市场价值。没有公允价值或市场价值的小部分理财产品投资资产可以采用摊余成本估值。
2.指国内评级体系，而不是穆迪评级。
此报告是于2022年07月27日发表的穆迪报告Banks – China:New challenges emerge as wealth management business reform proceeds的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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