中国国有企业(国企) | 2022-23年受评国企的杠杆率仍将维持在较高水平

随着EBITDA增长放缓但债务增长持续，我们估计2022-23年受评中国非金融国有企业以调整后债务/EBITDA比率衡量的整体平均杠杆率仍将处于6.2倍-6.3倍左右的较高水平(图表1)。该杠杆水平与2020-21年持平，但高于2018-19年的5.4-5.7倍。在这一趋势之前，中国政府(A1/稳定)对2021-25年十四五规划的政策重心已从之前的去杠杆转为稳定国企杠杆水平。

图表1

随着2020年的低基数效应减弱，并在新冠疫情冲击导致GDP增长放缓、房地产市场持续下滑、原材料成本上涨以及地缘政治风险的不确定性加剧的情况下，我们预计受评国企的整体EBITDA增速将从2021年的高点放缓。我们预计2022年中国GDP增速将从2021年的8.1%放缓至4.5%，然后在2023年回升至5.3%。(请参阅《Price pressures and financial tightening slow global economic momentum》2022年5月26日。)

尽管如此，我们预计债务将继续增长，为投资提供资金，但增速相对较慢，原因是运营资本需求稳定，同时在经济不确定和政府稳杠杆的目标下，资本支出节制有度(图表2)。

图表2

我们的杠杆率预测是基于66家受评央企和地方国企，这些国企的业务涉及多个行业。我们并未计入城投公司和投资控股公司。受评国企的杠杆率趋势可能不同于国企整体趋势，因为我们授予评级的国企在中国所有的国有企业中仅占一小部分。

我们预计2022年和2023年受评国企的整体EBITDA增速将分别从2021年的13%降至9%和2%。在经济增长放缓的情况下，与2021年相比，2022年和2023年多数行业的国企的EBITDA将出现较低增长或负增长。不同行业的EBITDA增长率差异较大(图表3)。

图表3

金属与采矿、化工。金属与采矿业以及化工业国企的EBITDA降幅将较为显著，前者2022年和2023年每年降幅为8%，后者2022年降幅为5%，然后在2023年回升2%。由于行业具有周期性和成本压力加剧，这些企业的EBITDA将从2021的高点回落。我们预计多数化工产品和基本金属的价格将从2021年的峰值下降，但由于行业供应受限抵消了需求转弱的影响，因此仍高于历史平均水平。另一方面，能源和原料成本上涨将影响利润率并削弱EBITDA。

房地产。2022年和2023年受评房地产业国企的EBITDA将分别下降7%和4%。这反映了合约销售放缓导致收入下降，以及开发商下调平均售价来提振销售和现金回款导致毛利润率下降。2022年4月以来，部分城市购房政策有所放松，如放宽购房限制、降低首付比例和提高购房贷款额度，这些措施可能会刺激销售，但其影响尚待时日。鉴于其国有背景，受评国企迄今较少受到严苛的融资环境的影响。

汽车及制造业。我们预计2022年受评制造业国企(其中主要从事汽车和设备制造业)的整体EBITDA将从较低基数缓慢增长2%。我们的预测反映了经济增长放缓下需求疲软以及疫情引发供应链中断导致利润率下降。

建筑业。2022年和2023年建筑企业的EBITDA增速将从2021年的12%降至5%左右。我们预计，2022年和2023年受评建筑企业的收入增速将分别保持在10%和8%左右的强劲水平。但EBITDA利润率将受到原材料成本、销售管理费用上涨以及竞争加剧等因素制约。

交通运输。未来12-18个月，收费公路运营商的EBITDA将受到交通流量增长的支持。但由于经济放缓以及2022年上半年各大城市实施严格交通管制应对新冠肺炎疫情，2022年的增长将放缓至低个位数。随着封锁措施逐渐放松，2022年下半年情况将有所改善。此外，港口运营商的EBITDA将受到吞吐量支持，我们预计2022年全国的增长率为0%-2%，这反映了我们对全球经济放缓和地缘政治紧张的预期。如果宏观环境恶化，预计增长可能会进一步减弱。不过，我们预计政府政策将支持和维护港口运营稳定，以保持中国在国际贸易和供应链中的地位。

电力与公用事业。未来12-18个月电网公司的EBITDA将受到电力销售持续增长的支持，但增长率将放缓至低至中个位数，与同期预计的经济放缓相符。另一方面，由于煤价上涨，未来12-18个月煤电占比较高的发电企业的EBITDA将面临巨大压力。如果煤炭价格高于预期，压力将会更大。如果在去年出台的煤电上网电价机制下预期煤电价格的上调在2022年全面落实，而新的可再生能源项目的售电量也有所增加，则上述风险将得以部分缓解。

石油与天然气。我们预计2021年石油与天然气业国企的EBITDA增长35%之后，2022年将强劲增长 21%，然后在2023年放缓。EBITDA受到稳定的石油和天然气价格所支持。我们还预计，由于石油与天然气价格上涨，勘探与生产业务的利润将增加，从而抵消综合性国有石油公司下游业务可能出现的利润下降。

我们预计2022年和2023年受评国企的整体债务增长将分别处于6%和4%的温和水平，与2019年和2021年的债务增速相近(图表4)。债务增速温和反映了运营资本需求稳定、盈利有所改善，以及经济增长放缓下资本支出节制有度。

图表4

我们预计电力与公用事业、建筑业以及交通运输企业将出现较快的债务增长为基建投资提供资金，这将是政府今明两年支持经济增长以及长期脱碳目标的主要政策工具。

具体而言，作为政府十四五规划(2021-25年)的一部分，我们预计未来 2-3年电力公用事业企业在可再生能源产能扩张、储能和加强输配电基础设施方面的资本支出会保持较高水平。

我们预计建筑业国企仍将越来越多地投资于以政府和社会资本合作(PPP)模式的基建项目开发中，目标是获得这些项目的相关建筑合同。

我们还预计国有交通运输基建企业将在包括铁路和公路在内的政策性项目上保持较高的资本支出。

另一方面，2022年石油和天然气行业的国企会减少债务，原因是在盈利增长的情况下，其自由现金流有所改善。

我们估计2022年和2023年大约一半的受评国企的杠杆率将有所上升(图表5)。

图表5

其中房地产行业国企的杠杆率上升幅度预计最大，其次为化工行业国企。其杠杆率上升将主要由EBITDA下滑所致。其他行业国企的杠杆率将出现温和波动，因为平均而言，债务和盈利增速将处于相近水平(图表6)。

图表6

受评央企的杠杆率仍将低于地方国企(图表7)。受评央企多数处于价值链的中上游，其面临的竞争压力小、议价能力强，或者拥有较强的市场地位。此外，与地方政府对地方国企的监督相比，中央政府对央企杠杆水平的监督更为严格。

2021-25年中国政府的政策重心已从之前的去杠杆转为稳定国企杠杆水平。因此我们预计未来几年其杠杆率不会显著下降。政府已要求国企提高运营效率并控制债务增长。因此，我们预计国企将专注于改善业务基本面，同时减缓债务增长，从而令杠杆率保持稳定。

2022年1月，国务院国有资产监督管理委员会公布了2022年央企的目标任务。与2021年一样，国资委提出的主要政策目标之一是将央企的资产负债率控制在65%以内。

我们预计未来12-18个月国资委对于国企总体杠杆水平的目标将基本持平。不过，其对各类国企的要求有所不同。例如，国资委可能允许低杠杆、财力雄厚的国企加大对具有重要战略意义的领域，如保障国家能源安全或重大基础设施项目的投资力度以提振经济。另一方面，国资委将继续敦促高杠杆和财务业绩不佳的国企减债并降低杠杆水平。

国资委为央企设定的其他目标包括利润总额和净利润增速高于2022年GDP增速、增加研发支出、改善运营效率，继续推进核心业务整合及重组。

政策指引未要求央企大幅削减债务和去杠杆，而这在截至2020年前五年中一直是政府的政策目标。2016年以来，政府侧重供给侧改革，目的是降低成本、库存、过剩产能和老旧设施。上述改革帮助央企在2020年底前实现了以资产负债率衡量的去杠杆目标，而债务进一步显著削减的可能性不大。