中国政府政策 | 增长放缓的前景将会加大经济各领域的信用压力

图表1

尽管“动态清零”政策现在更有针对性，但仍将制约下半年的经济复苏，因为潜在的封控措施会继续干扰经济活动、削弱消费者和企业的信心和支出。这也将加大房地产业目前的压力，包括限制开发商的融资渠道，导致项目完工率下降，并可能会增加未完工项目的房贷断供事件。房地产相关收入的疲软将挑战地方政府支持经济活动的能力。

虽然政府出台了一系列支持性措施，但我们认为这不足以支撑5.5%的经济增长目标。迄今已经出台的政策举措包括：中国人民银行承诺为小微企业提供定向融资；利率下调；科技行业近期经过整顿后，其监管迈向正常化。5月31日，国务院提出了33项措施组成的刺激经济的一揽子政策措施，涵盖从税收减免到基建支出等领域。政府也为房地产业提供了一定的支持，主要目的是保交房。

我们仍然预计2022年和2023年政府对经济增长放缓的政策关注力度会加大，但不大可能大举放松货币或财政政策。在消费者和企业对潜在的疫情封控持审慎态度的情况下，促增长政策的范围及其效果并不确定。政策制定者还将关注杠杆骤然上升的情况以及房地产投机增加的风险。中央政府维持稳定的2022年预算赤字目标。

我们的基础情景是疫情及相关限制政策对经济增长和信用质量会产生暂时的影响。如果防疫相关限制持续放松，我们预计2023年GDP增速会全面回升至4.8%。从更长远的角度来看，我们预计中国经济增长将会相对强劲，其潜在增速仍会超过多数发达经济体和发展中国家。

中国经济当前面临负面压力，包括房地产业改革的影响、全球通货膨胀、地缘政治紧张局势、疫情及动态清零政策的持续影响。尽管如此，我们预计经济增速放缓对中国主权评级的影响有限，其评级的支持因素包括极强的经济和财政实力，以及较低的外部风险和融资成本。增长放缓期的信用影响主要来自中国能否依靠自身体制降低长期经济和社会成本。

在政策支持措施的推动下，我们预计一般政府债务占GDP的比例仍处于温和上升趋势，从2019年的39%和2021年的47%升至2022年的50%左右。一般政府债务的增幅仍将低于加拿大(Aaa/稳定)和美国(Aaa/稳定)等其他主权大国，重要的是中国的偿债能力依然很强。综合来看，我们预计2022年一般政府债务和城投公司债务占GDP的比例将大幅升至96%，主要原因在于城投公司。地方政府依赖城投公司为基建投资融资，从而刺激经济增长，这是政府目前财政政策的一个重要部分(图表2)。

部分省市疫情重燃造成的经济压力和全国范围内房地产业的低迷态势继续影响地方政府一般公共预算收入增速，此外支持企业的大规模减税退税政策也挤压了这一收入增速。即便考虑了中央政府增加转移支付，我们也预计今年地方政府会出现预算赤字。尽管有稳定房地产市场的政策支持，但今年上半年土地出让金同比也下降了31.4%，而这是多数地方政府的一个重要收入来源。

随着地方政府为了实现经济目标而增加基建支出，其将面临显著且不断扩大的资金缺口，尤其是经济实力较弱或多元化程度较低的地区，这些地区往往债务规模较大，同时或有负债原本较高。我们预计地方政府的资金缺口会扩大至2015-2017年的水平，因而会抵消2018-2019年防风险、去杠杆工作的成效(图表3)。我们的测算假设用以支持基建支出的专项债限额不会提高。对于实力较弱的地方政府，转移支付仍将对支持其财政状况和今年偿还债务的能力发挥关键作用。

银行会继续利用其较大规模的贷款损失拨备来处理不良债务，并在资产质量和盈利能力下降的情况下使其不良贷款率基本保持稳定。对房地产企业的贷款将推高受评银行的不良贷款形成，而失业率上升和个人收入下降会导致信用卡及个人消费贷款的资产质量趋弱。我们仍然预计银行和租赁公司会通过降低贷款定价来支持增长，这会影响其净息差，但资金成本下降可缓解盈利能力压力。由于需求较低，银行的住房抵押贷款和信用卡贷款的增速及金融产品销售的手续费收入增速均会放缓。我们预计大型银行的信贷成本将保持稳定。

不良资产管理公司对房地产开发商及其他企业借款人的信贷敞口较大，因而其资产质量的下降程度和盈利能力压力更大。此类公司大量持有的金融投资也使之易受资本市场波动的影响。上半年证券公司已经承受了自营投资公允价值的较大损失及佣金下降的情况，若其资产质量和盈利能力进一步恶化，则会面临较高的再融资风险。没有强大母公司作为后盾的小型非银行金融机构会更加脆弱。 

经济增长放缓将削弱寿险产品的需求，尤其是业已受到监管调整和代理人实力不足所影响的健康险产品。财产及意外保险业产品的需求也会受挫。利率下降及信贷风险上升将压缩保险公司的投资收益和盈利能力。

面向消费者的服务企业更易受消费低迷的影响，并将出现低增长甚至无增长的情况。大宗商品相关行业的下游企业和无法轻易将上升的成本转嫁给客户的部分制造业企业将承受利润率压力。多数受评非金融企业的市场地位较强、财务指标稳固，并有多元化的融资渠道可提供充足的缓冲保护。整体来看，绝大多数非金融企业能够维持其信用质量，但高收益债券发行企业的融资仍将极其困难，这其中包括房地产开发商，尤其是实力较弱的开发商。在需求不振的情况下，未来6-12个月开发商将面临全国合约销售额持续下降的局面。近期相关措施放宽可能有助于支撑房地产销售，但我们预计未来12个月销售不会强劲回升。政府主要对监管规定进行了微调，并且不会出台此前行业下行周期采取的大规模刺激措施。

2022年和2023年多数行业国企的EBITDA增速将较2021年回落甚至为负值。尽管如此，国企债务将继续增长，从而为投资提供资金，但增速相对较慢。随着政府将工作重心从此前的国企去杠杆转向稳杠杆，国企杠杆率出现上行趋势。与此同时，城投公司将继续在支持基建投资方面发挥关键作用。但是，经济增长放缓会加大城投公司的信用分化，原因是发达地区的政府会有更多资源来协助其下属城投公司缓和再融资风险和监管审查。中央政府继续敦促地方政府控制城投债带来的或有负债，并化解隐性债务。我们仍预计发达地区的城投公司可维持境内债券市场的融资渠道，而欠发达地区的城投公司则将面临融资困境。

我们预计2022年基建投资的年增长率会达到个位数高段。受评公用事业和交通运输企业将继续产生较高的资本支出，其中以清洁能源、公路和铁路项目为主。虽然大宗商品价格上涨带来短期影响，但多数受评企业可利用其多元化的资金来源、顺畅的融资渠道和政府的持续支持维持其信用质量，同时支持其投资计划。当新项目投入运营，受评企业的现金流也会逐渐增加。

我们依然预计2022年中国电力需求增速将放缓至3%-4%左右，导致电力公用事业企业收入增长趋弱。但是，清洁能源运营企业受到的影响较小，同时支持性政策和煤改气工程有望缓解燃气公用事业面临的需求增长放缓的影响。我们维持对中国港口吞吐量增长0%-2%的预测，并仍预计政府政策将支持和维护港口的平稳运营。

经济增长放缓对消费者资产支持的结构融资交易具有负面信用影响，因为失业率上升和居民收入增速下降将会影响借款人的还款能力。具体来看，近期未完工房地产项目的房贷断供事件和房地产市场的整体低迷态势对部分住房抵押贷款支持证券(RMBS)交易的表现构成风险。由于涉及的地区和借款人高度分散以及贷款帐龄相对较长，多数存量RMBS交易中未完工房地产项目的敞口有限，但若房贷断供情况蔓延至更多地区和项目，其影响可能会放大。

对于企业贷款支持的交易，其表现在很大程度上取决于基础债务人的信用质量和行业集中度。对脆弱行业敞口较高的大型企业抵押贷款证券(CLO)组合会面临更高的违约风险，原因是其债务人数量和行业分布较为集中。小微企业CLO的债务人规模小且信用质量弱，因此更易受到疫情造成的业务与财务冲击。尽管政府已出台了部分信贷支持和减税降费措施来助力小微企业，但这些措施的范围与效果尚不确定。