中国房地产业 | 需求疲软将导致未来6-12个月销售继续下滑
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发布时间：2022年9月7日
分析师：周易玮，袁人杰，梁镇邦，方敬，刘长浩
未来6-12个月房地产销售将继续下滑，不过降幅将有所收窄。在购房者信心和需求持续疲软的情况下，全国住宅房地产合约销售额仍将呈下行趋势，但降幅可能会有所收窄。这是因为受行业下行影响，自2021年下半年以来比较基数较低。我们预计，截至2023年6月，全国销售额(过去12个月均值)将下降15%-20%，而2022年7月降幅为25.9%。
对经济增长的担忧和项目停工风险打击了购房者的信心。中国增长前景的不确定性和对项目停工的担忧将是未来6-12个月导致购房需求疲软的主要因素。此外，防疫措施对商业活动和销售执行的影响也将削弱消费者信心，而房价进一步走软的预期将使购房者推迟置业。
销售复苏将取决于政策进一步放松。房地产销售额可能受到近期政策放松的支撑，但我们预计未来12个月不会强劲复苏。中国政府(A1/稳定)的政策立场是不得过度依赖房地产业拉动经济增长。销售复苏将取决于政府更多支持措施的规模和效果。
严峻的市场形势将加大受评开发商的信用分化。虽然我们预计多数开发商未来12个月销售额将继续下滑，但信用实力较强的开发商表现将优于实力较弱的同业。对于声誉更高的前一类开发商，购房者对其如期交付项目的能力更有信心。
土地交易低迷对三四线城市和地区政府的影响也将更大。正如房地产销售下滑对较弱开发商的影响最大一样，土地出让收入下滑将对经济基础不够多元化的三四线城市和地区政府造成最严重的冲击。财政部数据显示，作为地方政府主要收入来源的土地出让收入2022年前7个月同比下降32%。我们预计，下半年该项收入仍将疲软并有望在2023年企稳。
未来6-12个月全国住宅房地产合约销售额仍将呈下行趋势，主要原因是在购房者信心和需求疲软的环境下销量走低。但是，由于受行业下行影响，自2021年下半年以来比较基数较低，销售降幅可能有所收窄。低基数基础上的潜在下降仍反映出该行业面临持续挑战，并将制约开发商整体的财务状况。销售复苏将依赖于政府出台更多支持措施。此外，由于过去12-18个月开发商在紧张的融资环境中已放缓土地购置步伐，预测期内供应仍将疲软。
我们预计，截至2023年6月全国销售额(过去12个月均值)将下将15%-20%，而2022年7月降幅为25.9%(图表1)。
此外，在需求疲软的情况下，开发商将继续通过打折来拉动销量和现金流，因此我们预计平均售价将略有降低。但是，房价不可能大幅下跌，因为中国政府在最近的政策文件中多次重申其稳房价的侧重点。政府目标是维持房地产行业发展的长期稳定，避免可能蔓延至金融业的系统性风险。
中国增长前景的不确定性和对项目停工的担忧将是未来6-12个月导致购房需求疲软的主要因素。此外，防疫措施对商业活动和销售执行的影响也将削弱消费者信心。
我们已将2022年中国实际GDP增长预测从此前的4.5%调整为3.5%，部分反映了持续的疫情动态清零政策(尽管目前更有针对性)对经济复苏的影响。 对于房地产行业而言，出行限制直接影响到国内一些大城市的商业活动，使得销售执行受阻(图表2)。在间接影响方面，不利的经济形势导致失业率上升以及收入增长放缓，因而削弱了购房者的信心(图表3)。尽管房贷利率走低，这促使人们更注重储蓄，而不是包括购房在内的消费活动(图表4)。我们认为，在看到就业机会持续增多或者收入趋稳等经济改善迹象、从而支持贷款买房之前，潜在购房者将会迟疑做出置业决定。
对项目停工的担忧(尤其是对财力薄弱的房地产开发商)仍将阻碍潜在购房者置业，因为在预售模式下购房者是停工风险的主要承担 方。在融资渠道偏紧的情况下，很多开发商的流动性可能依然紧张，这将对项目施工进度和质量造成压力。在严格的政府法规之下，施工延迟还将导致预售资金监管账户资金的回笼滞后，从而制约开发商动用内部现金资源满足其他项目资金需求的能力。
自从2021年7月以来，中国恒大集团(Ca/负面)和其他一些开发商接连出现信用危机，项目停工风险开始显现。这体现在已违约或高违约风险发行人的合约销售额降幅超出全国趋势水平(图表5)。过去几个月来，更多开发商流动性的恶化加剧了人们的避险情绪，特别是在最近爆出房贷断供的消息之后。
根据我们的估计，一些购房者转向二手房以避免承担楼盘停工风险。尽管如此，在经济放缓和行业下行的情况下，包括新房和二手房在内的房地产销售总额绝对值仍总体下降。
我们还认为，由于预计房价将进一步下跌，一些购房者会推迟其置业计划。在房地产业开始严重下行之前，由于过去10-20年房产价值的上升趋势，国内购房者普遍认为在购买房地产后其能升值或者会至少维持在稳定水平。
中央及各地政府已经放松了政策来刺激房地产市场，包括适度放宽购房限制和增加按揭贷款供应(附录A和B)。银行监管部门于5月和8月分别将按揭贷款基准利率下调了15个基点，鼓励购房者以更低的借款成本购置新房。
房地产销售额可能受到政策放松的支撑，但我们预计未来12个月不会强劲复苏。政府遵循 “房住不炒”的总体政策方向，以避免过度依赖房地产业作为经济增长动力，并据此对大部分法规进行了微调。这与中央政府此前在2008-09年和2014-15年的行业下行周期中自上而下的政策刺激形成鲜明对比，当时的政策令房地产销售在相对较短的时间内出现反弹(图表6)。
未来的销售复苏将取决于政府进一步的房地产市场纾困和支持停工项目竣工措施的规模、力度和效果。媒体讨论的潜在措施包括建立房地产基金和发放银行贷款以支持房地产项目。据新华网8月19日报道，监管机构将引导政策性银行向已开始预售但面临停工风险的项目提供专项贷款，以改善这些项目公司的财务状况并支持交付。此外，专注于不良资产管理的国内资产管理公司将以多种方式选择性地支持房地产业，例如投资面临流动性问题的房地产项目。
由于7月28日的中央政治局会议强调了对确保房地产项目竣工的重视，我们预计政府将会出台更多措施。这些计划可安抚受影响的购房者，并提振市场情绪。但新措施能否取得成效将取决于措施细节以及项目执行资金的及时性和可获得性。
具有挑战性的市场环境将会促使受评开发商的信用分化和行业整合，因为信用质量更强的开发商(包括Baa和Ba评级的发行人)销售业绩仍将强于流动性偏紧的同业(图表7)。尽管如此，我们预计未来12个月多数受评开发商的销售额将继续下降，这将进一步限制其信用指标、现金流和流动性。
购房者对声誉较高的开发商(特别是政府部分或全资持股的开发商)按期交付项目和财务审慎管理的能力更有信心。在近期的房贷断供趋势之后，这种情绪有所放大。实力较强的开发商还有更顺畅的融资渠道，能够继续购置新土地来补充可售资源，从而支持未来销售。这些因素令其能够更好应对具有挑战的环境。根据中国房地产信息系统(CREIS)数据，2022年部分一二线城市举行的第一轮集中供地拍卖中，大多数地块由具有国企背景的开发商获得(图表8)。
同时，财力薄弱的开发商销售业绩仍将低迷。偏紧的信用环境将制约这些开发商偿还债务和满足建设资金需求的能力，从而可能引起更多违约，包括低价交易。如果能够获得政府相关实体或资产管理公司的资金支持，个别开发商的销售情况可能会改善，因为这些因素可缓解购房者的担忧(图表9)。改善程度将主要取决于此类支持计划的力度和进度能否彻底解决其流动性问题。
正如房地产销售下滑对较弱开发商的影响最大一样，土地出让收入下滑也将对经济基础不够多元化的三四线城市和地区政府造成最严重的冲击。我们预计，作为地方政府收入主要来源的土地出让收入在下半年将持续低迷，有望于2023年企稳。尽管省级和市级政府出台了更多政策来稳定当地房地产市场，使城投公司在土地竞拍中发挥更大作用，但今年前7个月的土地出让收入仍同比下降32%(图表10)。
受影响最大的省份包括内蒙古、山西、甘肃以及东北三省 (黑龙江、吉林和辽宁)。虽然这些省份对土地出让收入的依赖程度普遍较低，但上述地区的许多地方政府近年来为支持城市化进程而举借大量债务，因而对收入下降更为敏感。三四线城市的人口持续外流(特别是在经济增长放缓以及对国内日益萎缩的劳动力群体竞争加剧的环境下)也将引起房地产市场需求减弱以及房地产销售和土地交易规模更大幅下降。
我们预计地方政府将继续推出更多措施来提振其房地产市场。根据近期媒体报道，郑州等城市推出了纾困基金以保证停工楼盘完工。
三四线城市的房价也更易受到行业下行的影响。根据国家统计局披露的数据，过去12个月一二线城市的房价基本维持上涨势头，尽管涨幅有所回落，而三四线城市房价自2022年初以来持续下跌。我们预计土地出让趋势将反映房地产销售情况，三四线城市和周边地区的土地出让收入降幅度更大。
沿海较发达省份和一二线城市政府受房地产业疲软的影响仍将相对较小，因为这些地区受益于较强的经济基本面，包括更多就业机会以及更强的居民购买力。这些地方政府的财力也更强，能够提供资金支持改善基础设施和提升社会服务，从而支撑人口流入和住房需求的可持续性。
过去几个月中央政府发布的部分房地产相关政策声明
过去几个月地方政府发布的房地产相关政策声明
此报告是于2022年09月05日发表的穆迪报告Property – China:Weak demand will drive continued sales decline in next 6-12 months的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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