中国政府政策 | 国有资本在私募股权市场的更大作用将促进部分行业发展但也带来信用风险

中国私募股权市场过去几年增长迅速，包括投资于非上市企业的私募基金、天使投资和创业投资等。根据清科集团的研究，2021年，受政府的积极支持和经济增长加速带来的较强投资信心推动，市场募资总额同比大幅增长84.5%至人民币2.2万亿元(约为3,500亿美元)¹。2021年新募基金6,979支，是2020年的两倍。市场投资总额呈现出类似趋势，同比增长60.4%至人民币1.4万亿元，约合2,200亿美元(图表1)。

图表1

但是，中国私募股权市场的规模与美国市场相比仍相形见绌。去年，美国市场的新增投资额创下1.6万亿美元的高点。截至2021年底，中国私募基金和创投基金的资产管理规模约为1.98万亿美元，相当于中国GDP的11.2%或国内股市总市值的13.7%。与之相比，2021年底美国私募基金和创投基金的资产管理规模为11.66万亿美元，相当于美国GDP的50.7%或股市总市值的22.3%(图表2)。 我们认为，与美国市场相比，中国的私募股权市场尚处于初级阶段，有进一步增长空间。Preqin的数据显示，从全球来看，中国私募基金和创投基金的资产管理规模分别为英国(Aa3/稳定)和日本(A1/稳定)市场的3.0倍和23.6倍²。

图表2

此外，中国和美国私募股权市场的投资者构成也存在差异。近年来，中央和地方政府以及国企越来越多地参与到私募股权市场中。通过政府引导基金(政府设立的以市场化形式运营的政策性基金)³和政府出资平台(国有资本平台)⁴，国有资本已成为中国私募股权市场最大的投资方。

根据Pedata提供的最新数据，国有资本约占2020年市场募资总额的26.9%，其中政府引导基金占7.8%，政府出资平台占19.2%。金融机构(21.5%)、非上市公司(15.2%)、私募基金管理人(11.5%)和富有家族(7.6%)持有中国私募股权市场剩余大部分资金(图表3和4)。此外，国家开发银行(A1/稳定)等金融机构设立的很多基金也具有国资背景。

与之相反，政府仅占美国私募股权市场募资总额的2%。养老基金(28.0%)、私募基金管理人(20.5%)、主权财富基金和外国官方机构(11.2%)、富有家族和个人(7.8%)占美国私募股权市场的绝大部分。

如上所述，近年来中国私募股权市场的国有资本参与度持续上升，市场占比达到2015年底7.9%的3倍(图表5)。2015-2021年，约2,000支政府引导基金共募资近1万亿美元，不过如图表6所示，募资总额自从2016年达到峰值之后增长步伐有所放缓。

国有资本参与度的上升遵循了中央政府的政策目标，即提升国有资本配置效率，防止企业盲目扩张，同时发展重要的战略性行业和新兴技术产业，以此作为经济结构向更高附加值活动转型的更宏大战略的一部分。如果在该政策目标之下政府支持高附加值制造业活动的发展并改善国有资本配置，从而提高长期潜在增长率，可能对中国(A1/稳定)具有积极信用影响。

图表6

中央和地方政府以及国企(包括城投公司)的参与方式包括：(1)使用政府专项财政预算、国企资产或股权、或政府性基金的投资收益对企业开展直接股权投资；(2)作为融资担保方；(3)作为这些投资渠道的管理者或者同时担任投资者和管理者。

2017-19年，政府引导基金的47%投资于促进中国基础发展的行业，例如制造业、医疗健康、IT服务和企业服务，36.2%投资于电子设备、生物医药和硬科技等重要战略性行业，16.8%投资于人工智能、大数据和机器人等新兴产业。基金构成与私募股权市场总体投资构成相似(图表7)。

政府已在扩大对着眼于长期增长或者初期风险普遍较高而回报偏低的行业的投资。多数私募基金和个人投资者一般对短期回报的期望更高，而在很多发达国家大规模参与私募股权市场的养老基金和主权财富基金等其他资本在中国仍相对落后。因此，国有资本的参与有助于填补资金缺口，以支持那些可能投资不足或融资渠道不稳定的行业的增长，从而促进不同行业的长期技术进步或增强国家安全。

例如，安徽省会合肥在2014年率先设立了一支政府投资基金。在过去近十年中，该基金开展了很多成功的投资，包括LCD面板生产商京东方科技集团股份有限公司、半导体芯片公司长鑫存储技术和新能源汽车制造商蔚来。当京东方在2008年全球金融危机期间遭遇财务困境时，合肥市政府从财政预算拨款向其注资人民币175亿元。依靠当地政府的财务支持，京东方在先前由韩国企业垄断的显示面板行业中已成为全球最大的生产商。京东方的成功创造了就业机会，增强了当地经济实力，也为合肥市政府带来了财务回报。

私募股权市场国有资本的增加可能给部分市场参与方带来积极信用影响，主要是向民企和国企提供了替代融资渠道并减轻了其融资压力。代表政府进行投资的国企也会增强其对政府的战略重要性，从而提高政府支持的可能性。与民间投资方的合作也将令一些国企投资者增强投资管理能力。

替代融资渠道。对获得投资的国企而言，股权融资有助于缓解其债务融资压力。这些企业只需提供一些种子资金来吸引其他资本，无需通过债务筹集资金来独立资助新投资。同时，这些企业还保留对资金的控制权。此外，政府引导基金也采取有限责任结构，可以降低获得投资的国企的或有负债。

获得国有资本投资的民企受益于替代融资渠道，特别是处于新兴产业的民企获得常规银行贷款的机会往往有限，因为与亚洲其他新兴市场的国企或民企相比，这些企业的财务状况欠佳⁵。国有资本的支持减轻了这些企业寻求影子银行贷款等资金来源的压力。而为了降低系统性风险，影子银行贷款活动本身已经受到了监管整治。民间投资方也受益于政府引导投资的增加，因为这意味着其所投资的企业在政府的有力支持下资金稳定性增强。

中国最大的芯片代工企业中芯国际集成电路制造有限公司(中芯国际，Baa3/稳定)是一个典型范例，展示了国有资本投资如何帮助企业成功度过早期投资阶段，随后收获持续上升的回报。自2000年成立以来，中芯国际获得了中国信息通信科技集团有限公司等国企的多轮股权投资，以及国家开发银行和中国进出口银行提供的有利融资渠道。自2015年起，中国国家集成电路产业投资基金股份有限公司也对中芯国际进行了多轮股权投资，总额超过20亿美元。北京和上海市政府也还通过当地国企向中芯国际的代工厂进行了股权投资。

凭借上述所有的股权支持和有利的融资渠道，中芯国际的销售额从2016财年的29.1亿美元增至2021财年的54.4亿美元。同期内其调整后EBITDA利润率从37%升至59%，而杠杆率从2.9倍改善至2.1倍。

增强国企的战略重要性。私募股权市场上的政府投资基金通常是为执行政府职能而设立的，或者为公共政策目标服务，如优化国有资本配置、孵化新企业、升级基础设施、进行产业改革以及支持或救助地方或小型企业。因此，参与此类股权融资的国企投资者提高了自身对当地政府的战略重要性。这进而增强了政府对国企的支持，特别是在企业遭遇困境的时期。

安徽省唯一的合资铁路项目实体安徽省投资集团控股有限公司(A3/稳定)和代表深圳市政府管理国有资产和资本的国有投资控股公司深圳市投资控股有限公司(A1/稳定)是上述两个典型例子。作为承担重要政策职能和支持新兴产业发展的平台，两家企业具有重要战略意义，因此获得了政府以注资、补贴和退税等形式对企业投资的持续高水平支持。

提高投资能力。在私募股权投资中引入战略性民间资本有利于国企投资者提升业务实践和专业管理水平。从而提高投资管理能力。

例如，2010年，北京国有资本运营管理有限公司(A1/稳定)旗下公司首钢集团有限公司和摩根大通、高盛集团、凯雷集团和中信集团(A3/稳定)共同设立了母基金业务。与相关民间资本和外资企业的合作增强了首钢集团的投资能力和管理经验，由此提高了其投资的多家国企的运营效率和流动性。2010年，首钢集团经过股权战略重组成立了华润医药集团有限公司。借助与民间资本合作的经验，首钢集团引领华润医药成为中国领先的综合性医药公司。该公司于2016年在香港首次公开募股，是当年全球医药行业规模最大的IPO。

国有资本在私募股权市场的参与度上升可能会带来信用风险，风险主要来自于地方政府、国企和民企的投资目标不一致，具体取决于投资性质以及国有实体对投资对象的投资和管理方式。

资金使用不当。地方政府和国企面临信用风险的冲击，风险主要来自中央与地方政府目标不一致、地方政府财力不足以及投资机制和风险管理的差异等。在稳增长和控制债务水平之间政策侧重的权衡可能导致地方政府滥用资金来优先满足当地政策需求，而不符合中央政府的目标或国有资本参与私募股权市场的标准。例如，地方政府可能选择通过债务融资来投资股权，这将提高其债务水平，与中央政府的目标相悖。

此外，如果大规模的国有资本参与缺乏审慎的筛选和风险管理，可能会导致过度投资或政府资源分配不当，牺牲传统行业的发展。这可能导致投资回报率降低，并给地方政府带来财政压力，尤其是那些财政状况较差的地方政府，例如区县级地方政府，这些地方不具备发展先进产业和新兴产业的基础，但在民间投资总额的占比高达30%。

贵州、新疆和甘肃这三个省份例外，尽管财政薄弱，连年出现财政赤字和表外负债，但其政府性基金/一般公共财政预算收入比率极高(图表8)⁶。对高风险或低回报项目的过度投资可能对其财政实力带来挑战。当经济面临进一步下行压力时，这几个省份更容易受到冲击，并且提供后续资金支持的能力较弱。

图表8

资金管理不善。与直接收购或债务投资相比，私募股权投资可能有多层投资者，因此其财务结构往往更为复杂，透明度也更低。由于项目投资期限通常较长，私募股权投资的流动性也较差且分红有限，若国企通过举借短期债务投资，这会增加国企的资金压力。

因此，参与私募股权市场投资将考验国企管理其在众多行业领域多笔少数股权投资的能力，可能导致资金管理不善和潜在或有负债。

投资受阻。获得政府投资的民企可能会因为与国有实体的投资战略冲突而出现业务流程延后的情况。在这种情况下，投资受阻可能妨碍民营领域的发展和创新。

若发生上述冲突，民企将面临业务运营和企业治理的延后，这可能导致决策过程放缓或业务执行受限。这些挑战将加大政府和民间资本的投资回报风险，政府资金的长期低回报可能会削弱民企的财务状况。在严重的情况下，缺乏政府支持也可能导致政府资金突然撤离，导致民企陷入资金不足的困境。

竞争加剧。虽然国有资本投资可令部分参与者受益，但未获国有资本投资的民企和私人投资者也会面临显著的信用风险。

对未获政府投资的民企而言，私募股权市场国有资本的增多将有助于在目标行业中发展出较强的竞争对手，从而加剧竞争。地位稳固的市场参与者可能有更多的资源应对新竞争，但规模较小的参与者或将面临更大挑战。

在国有资本投资增加后，民间资本投资私募股权市场的积极性可能会下降，原因在于资金锁定期长或者政府对投资损失确认有严格规定。此外，国有资本涌入先进技术和新兴产业也可能会抬高资产估值并降低投资回报，潜在资产泡沫也将加大民间资本以合理价格获得投资的难度。