中国城投公司 | 保持融资渠道顺畅对于政府应对或有负债问题至关重要

中国中央政府已责成地方政府解决城投公司所发行债务构成的或有负债问题。传统上，公共项目主要依靠城投公司提供资金支持。而现在地方政府被要求发行更多政府债券来改变公共项目的融资方式，并化解现有的隐性债务¹，从而防范系统性风险。城投公司陷入困境将可能会对重点公共项目产生重大影响，并导致融资环境急剧收紧，进而引发风险蔓延至该省包括城投公司在内的国有企业(国企)，甚至外省国企和城投公司。这一举措是中央政府遏制道德风险和发展基于风险的债券市场的长期目标的一部分。在该市场，投资者应通过信用风险来区分债券发行人。

我们预计中央政府将继续增加地方政府债券发行额度，以控制城投公司债务增长，并鼓励其化解现有隐性债务。2022年上半年，中央政府发布了加强地方政府预算管理的指引，并鼓励其发行专项债²，为公共政策项目，尤其是基建项目提供资金支持。

增加专项债发行额度。2022年政府工作报告显示，中国的专项债发行额度今年达到人民币3.65万亿元，与2021持平。自疫情暴发以来，专项债发行额度呈增长趋势。我们认为，随着中国面临疫情、房地产市场低迷以及地缘政治风险和全球增长不确定性加剧的冲击，专项债仍是政府为基建投资提供资金以刺激经济增长的重要工具。

尽管受中央政府鼓励，但由于专项债和财政收入不足以满足其融资需求，许多地方政府在转变公共项目首选融资方式方面面临困难。许多地方政府，主要是市、县和区级政府不能直接发行债券，其需要通过上级省级政府发行债券。而且除省级政府划拨的地方债募集资金外，公共项目还需要额外的资金支持。我们预计，由于税收收入和土地出让收入下降以及基建投资的增加，2022年地方政府的资金总缺口将较2021年的人民币4.1万亿元有所扩大。

控制城投公司债务。同时，控制城投公司债务增长的指导意见也已发布，例如2021年1月，中国银行间市场交易商协会根据所属地方政府的债务情况将城投公司分为四档。该分类法将城投公司分为四类颜色：红色和橙色档城投公司只能发行再融资债券，而黄色或绿色档城投公司可以为补充流动性和项目融资等目的新发债券。上海证券交易所和深圳证券交易所也于2021年4月收紧了公司债发行准则，旨在限制实力较弱企业(包括城投公司)在境内债券市场融资。

虽然自4月以来，对城投公司的债务控制略有放宽，中国人民银行要求商业银行为城投公司提供合理流动性，以应对境内融资环境紧张局面，但城投公司债券发行监管依然严格，尤其是在境外市场发债。相较于经济发达地区的城投，监管可能主要针对基本面较弱地区的城投，因为后者在偿债方面遭遇困难的可能性更大。城投公司陷入财务困境可能会引发对该地区发行人的负面情绪，从而产生溢出效应。

与此同时，地方政府还致力于增强城投公司的现金生成能力，使其拥有更多的内部或内生资源来偿还自身债务。城投公司的业务模式已逐渐从代地方政府为公共基础设施项目融资和建设的平台演变为公共服务机构，并从事连带的商业业务。此外，地方政府还在丰富对城投公司的支持渠道，例如向城投公司注入或转让运营公用事业、收费公路、办公楼或其他可产生经常性现金流的国有资产。如果资产是无偿转让，也不导致城投公司产生额外债务，则上述注资将有助于城投公司加强运营现金流，从而支持其主要政策职能。不过，地方政府或原资产所有方(可以是国企)必须在公共部门内部承担此类资产转让的相关成本。地方政府还强化了对城投公司债务的监督措施，并支持其获得偿债资源，在到期时为公募债券实施再融资。(请参阅中国城投公司：虽然城投业务模式和地方政府的支 持方式不断演变，但城投公司对基建项目仍至关重要，2022年4月15日。)

化解隐性债务。自2018年以来，中央政府一直呼吁地方政府化解现有隐性债务。2021以来，政府已收紧了立场，并加强了对新增隐性债务的监管。一些省份于去年宣布了在五到十年内实现隐性债务清零的计划。地方政府可以通过将存量隐性债务纳入其自身资产负债表，利用区域内的金融资源偿债或实施再融资来化解此类隐性债务。例如，广东省政府在2021发行债券偿还该省国企(主要是城投公司)的隐性债务。另外，地方政府还通过注入能够产生现金流的资产或鼓励国有银行为城投公司提供信贷为此类债务实施再融资，从而帮助其化解隐性债务。

2022年1月，广东省政府宣布已化解所有隐性债务。这反映了相对于其存量隐性债务规模而言，该地区财政和金融资源更为丰富。另一方面，我们预计经济基本面较弱的地区将面临更大的困难，需要更多时间来解决隐性债务，并遏制城投公司或有负债。这些地区更依赖城投公司为公共项目融资，而用于偿债或实施再融资的财政资源则较少。

中短期内，城投公司维持顺畅的资本市场融资渠道仍至关重要。城投公司减少债务、并将现金生成能力提升至自身生成现金流足以偿付不断增长债务的水平，至少还需要几年的时间。实现上述进展之前，城投公司将需要对多数存量债务进行再融资。

根据Wind数据，截至2022年6月30日，城投公司在境内债券市场上有人民币4.5万亿元的存量债务将于未来12个月内到期或可供回售。城投公司在同期中国非金融企业债券即将到期和可供回售债券总额中的占比为46%左右。

地方政府可通过多种方式支持城投公司改善融资渠道。地方政府可向城投公司注入具有现金生成能力的优质资产，如蓝筹股上市公司的股票或位于黄金地段、可带来可持续租金收入的办公楼，以此改善后者的资产质量，从而令融资渠道更为顺畅。例如，2019至2020年广州市城市建设投资集团有限公司(A3/稳定)从广州市政府获得具有收入生成能力的优质投资物业的无偿划拨。注入的资产为广州城投提供了稳定的经常性租金收入，这增强了其信用质量，有助于改善其资本市场融资渠道。

地方政府还可牵头将同一地区的城投公司整合至同一平台。整合将扩大合并后城投公司的资产基础，并增强其在当地的公共政策职能，从而令融资渠道更为顺畅。例如，长沙市政府整合了在湖南省湘江新区运营的三家政府所有实体后，于2016年4月成立了湖南湘江新区发展集团有限公司(Baa2/稳定)。整合后的湘江集团成为区内规模最大的城投，并能够以相对较低的成本在国内频繁发行各种期限的票据。

此外，地方政府可根据需要与当地银行协调合作，向城投公司发放贷款或进行贷款展期，并动员地方国企资源支持城投公司偿付债务或进行再融资。近年来，越来越多的地方政府建立了增信基金向面临流动性压力的城投公司提供临时支持。这些基金由地方财政收入、金融机构和当地财政实力较强的国企共同出资。支持的形式也可以通过认购城投公司新发行的债券，或在二级市场上购买城投公司存量债券以支撑相关债券的需求及价格，从而恢复投资者信心。当地出现城投公司相关负面消息时，地方政府也将与投资者直接沟通，提高其支持城投公司承诺的可预见性。

最后，地方政府还可增强对城投公司资金运营和债务管理的监督，以避免出现可能打击投资者对该地区信心的技术性违约或流动性紧缩的情况。

无论地方政府通过何种渠道协助城投公司改善融资渠道，均将涉及公共部门风险共担。此外，投资者更为谨慎的态度以及避险情绪的升温仍是城投公司债务再融资面临的主要挑战。那些位于经济基本面较差、面临持续的流动性压力和有国企违约史的地区的城投公司尤为如此。例如，尽管过去几个月兰州市政府和甘肃省政府已采取多项措施以改善兰州建设投资(控股)集团有限公司(兰州建投，B3/负面)的融资渠道，但由于投资者对欠发达地区城投的负面情绪，公司的融资渠道仍十分有限。相关措施包括注资、与金融机构协调以及建立增信基金。

我们认为，未来12个月内，位于经济基本面较弱地区的城投将面临更高的再融资风险，并需要地方政府提供更多协助以获得再融资资金。如图表1所示，过去12个月中，中国东北和西部一些省份的城投公司在境内债券市场上出现了净赎回，随着存量债务即将到期，这些公司将面临更高的再融资风险。投资者的避险意识令欠发达地区和发达地区的城投公司在融资渠道方面存在差异，这进一步加大了信用分化。

由于政府的目标是在防范系统性风险和遏制道德风险之间取得平衡，在向包括城投公司在内的受困国企提供支持方面，中央政府仍将具有选择性。中央政府对国企(包括城投公司)陷入财务困境导致的市场波动表现出的容忍度越来越高。总体而言，政府支持的程度不可预测性较高，无论是否有政府支持，均可能采取某种形式的债负共担措施。中央政府的干预(无论是直接干预还是通过放宽相关政策间接实施干预)有限。(请参阅中国信用环境：政府在防范受困国企系统性风险与降低道德风险间权衡，2021年5月25日。)

就城投公司而言，我们认为政府仍将向那些对所属地方政府或上级政府具有战略重要性的城投公司提供支持。政府亦会考虑其他因素，包括那些被认为一旦暴雷将对金融市场构成系统性风险的城投公司，例如那些位于较发达地区、存量债券规模大且被投资者对政府提供支持预期较高的城投。另一方面，中央政府可能不会干预战略重要性较低或从事大量与公共政策职能无关的商业活动的城投公司违约，原因是这些公司违约不太可能导致系统性风险、经济或社会不稳定。

中央政府一直维持减少地方政府或有负债的政策目标，并鼓励严重受困的城投公司进行市场化债务重组，而非等待政府救助。今年6月，国务院印发了《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》(亦称20号文)。该指引重申了省级政府有责任控制其省内债务引起的金融风险。

从地方政府角度来看，其通常有较强意愿支持城投公司，特别是城投公司在再融资或偿付公募债券方面面临挑战时。除了支持城投公司融资的公共政策类项目和目标外，地方政府也有较强意愿支持城投公司以避免其融资渠道受不利影响。这是因为城投公司违约可能会令同一省份其他城投甚至国企的融资渠道受限，从而影响当地社会和经济目标的实现进程。一般而言，地方政府也有意愿维护其在同级别政府中的声誉，避免在当地造成潜在金融风险。

我们认为中央政府平衡道德风险和遏制系统性风险的意识比地方政府更强。如上所述，大多数情况下，城投公司获再融资或偿债支持主要来自于地方政府。中央政府的直接支持仍然有限。在此背景下，投资者越来越关注地方政府提供及时和充分支持的能力(穆迪对政府支持能力的评估请参阅中国城投公司评级方法，2022年4月12日)，这将进一步推动城投公司的信用分化(见图表2)。迄今为止，中央政府对市场波动和融资渠道萎缩的容忍程度仍有待检验。

图表2

但我们认为经济下行周期中政府支持将增多，原因是城投公司为公共基建项目提供融资的作用对于支持经济增长变得更为关键。如上所述，经济不利因素增加的影响下，近期我们发现中央政府在支持城投融资方面有边际宽松迹象。但若中央政府仍表现出选择性，允许个别公司违约或进行债务重组，市场对政府支持预期可能会随时间推移而变化。