中国非金融企业 | 多数受评VIE架构企业可管控监管审查加强带来的相关影响
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发布时间：2022年9月29日
分析师：张兴昀，蔡慧，黄卓尧，刘长浩，龚悦
中国监管机构更新了VIE架构企业确认其合法性的相关要求。关于监管框架的说明并未对自1999年以来一些公司沿用的可变利益实体(VIE)架构带来任何根本性变化。我们预计，相关企业会继续采用设立境外实体并在海外上市的做法，因为中国监管机构澄清上述操作仍然可行，但其将实施额外的检查和审批。对于寻求在海外市场上市，但外资持股受到限制的中国企业而言，VIE架构可能仍会是一种常见的法律结构。
企业可能需要采取额外步骤以完全满足新规要求。向中国证券监督管理委员会提交强制性备案文件的要求可能会导致在外商投资、网络安全和数据安全方面需采取额外措施。这也可能会导致并购活动降温，因为向监管机构备案的额外步骤增加了企业相关交易的不确定性。一些资产可能被禁止上市或被认定为威胁国家安全。我们认为，媒体或教育服务等行业相关企业或持有大量敏感数据的企业将受到更密切的监督。
一些企业已采取措施打消美国监管机构的顾虑或制定后备计划，但不确定性仍然存在。根据美国监管机构要求，在美上市中国互联网企业已在2021财年的备案文件中加强了VIE相关信息的披露。我们还认为，在美上市中国企业赴中国香港特别行政区二次上市的趋势不断上升，这是逐步管控来自海外监管机构日益增加的不确定性的一项应对措施。美国和中国司法管辖双重监管合规要求将增加相关企业的成本，尤其是那些被认为对国家安全具有重要战略意义或敏感的企业。
教育、数据中心和媒体行业VIE架构收入敞口较高。受评企业中，教育、数据中心和媒体行业采用VIE架构的企业的收入占比很高。鉴于其业务性质，我们预计上述行业将面临持续监管审查。另一方面，零售业企业采用VIE架构的收入占其总收入的比例要低得多。不过，该行业仍高度依赖于其VIE架构企业所持有的开展业务所需的重要牌照。
中国监管机构于2021年12月作出的可变利益实体(VIE)架构企业监管框架更新不含对现有VIE架构境外上市企业的任何根本性变化(关于我们对VIE架构的分析方法概述，请参阅我们于2014年5月发表的报告Baidu and Tencent Can Manage Risks from VIE Structure)。
我们预计，在中国监管机构予以明确后，希望设立境外实体在海外上市的企业仍可继续这样操作。但相关企业需通过国内监管机构的额外检查并取得新的批准。VIE仍是有外资持股限制的中国企业在海外上市的一种非常常见的公司结构。
中国证券监督管理委员会(中国证监会)于2021年12月24日出台新的监管框架，要求计划在海外上市的企业向其提交相关上市计划。国家发展和改革委员会(国家发改委)和商务部也发布了更新后的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2021年版)》，明确了关于从事限制接受外商投资业务的中国企业海外上市的规定1。
证监会也发布了两个公众意见征求草案，即《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》2,3。上述草案明确了VIE架构企业在符合中国法律法规的情况下可以在海外公开上市。该更新也减少了市场对监管不确定性的顾虑。
可变利益实体(VIE)是一种合法的公司结构。许多在香港特别行政区或美国上市的中国企业采用了VIE架构，包括知名企业如阿里巴巴集团控股有限公司(A1/稳定)、腾讯控股有限公司(A1/稳定)和百度公司(A3/稳定)。VIE架构使这些企业可以绕开中国限制外资在某些行业(如增值电信服务业)企业持股的规定。
VIE架构有三个组成部分：境内VIE、外商独资企业和海外上市母公司(见图表1)。例如，互联网企业的经营牌照由在中国工业和信息化部注册的VIE持有。这些VIE与境外实体和/或外商独资企业签订了合同安排，而上述境外实体和外商独资企业由海外上市母公司100%控股。
境外实体和/或外商独资企业拥有知识产权、域名、商标、技术、软件，以及硬件和员工等其他资产。尽管VIE持有经营牌照，但在没有软资产和硬资产的情况下，其无法实施业务经营。这一安排为境外投资者在与境内经营实体发生分歧时提供了一些谈判杠杆。VIE架构最早于1999年出现，新浪公司上市就采用了该架构。
虽然我们认为对于受评发行人而言，加强对VIE架构企业的审查相关影响多数可控，但我们同时认为所涉企业可能需采取额外步骤以满足相关规定。监管审查将因行业而异，一些企业将面临更高的合规成本。
新规明确指出，海外上市公司需要遵守外商投资、国有资产管理、行业监管和海外投资等规定。一些企业可能会被要求在向中国证监会提交境外上市申请之前，对外商投资、网络安全和数据安全进行安全审查。我们认为，这可能适用于科技、媒体和电信等有外商投资限制的企业。
我们认为，新框架将导致并购活动降温，原因是向监管机构备案的额外步骤会增加企业交易的不确定性，因为这可能引发反垄断审查。反垄断审查通常适用于大多数中国企业。审查所需时间可能会拖累、延迟甚至中断交易。
此外，法律法规禁止在海外上市，或对国家安全构成潜在风险的某些资产可能会面临更严格的审查。我们认为媒体、教育服务或持有大量敏感数据的行业相关企业将受到中国监管机构更密切的监督。另一方面，其他行业企业受影响相对较小，例如零售业和制造业企业。
从民办教育的例子可以看出，某些行业受到更为严格监管的风险越来越大。2021年5月，国务院发布了一项新规定，禁止外国投资者，包括VIE架构企业从事盈利性学前教育和义务教育(通常针对不超过15岁的儿童)。虽然在新规出台之前，外资入股教育企业已被视为受到限制，但该规定的实施导致许多上市企业宣布解散受影响业务，经营规模因此大幅缩水4。
我们已看到一些受评公司采取积极行动来应对海外监管部门关于VIE结构的顾虑。
美国证券交易委员会(SEC)主席Gary Gensler在2021年7月30日发表的一份声明中表达了以下顾虑：
“在中国的一些行业，公司不允许外资持股，也不能直接在中国境外的交易所上市。为了在此类交易所筹集资金，很多总部位于中国的运营公司采用VIE架构。
… 我已经要求官员确保这些发行人明确且清晰披露：
投资者不是购买一家中国运营公司的股票，而是购买一家与相关运营公司保有服务协议的空壳公司发行人的股票。因此，发行人的业务描述应明确区分空壳公司管理服务的描述和中国运营公司的描述；
中国运营公司、空壳公司发行人和投资者面临中国政府未来行动的不确定性，这可能会严重影响运营公司的财务业绩和合同安排的可执行性，以及
详细的财务信息(包括量化指标)，让投资者可以了解VIE与发行人之间的财务关系。
此后，美国证券交易委员会于2021年12月宣布了针对在美国上市、采用VIE架构的中国公司的一些信息披露指引。
我们注意到在截至2021年12月31日财年的年报中，所有在美上市的受评中国互联网服务企业都增强了VIE相关披露，以满足SEC制定的规则。
另一项美国监管要求是《外国公司问责法案》(HFCAA)，美国上市的外国公司需允许美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)检查和调查位于海外司法辖区的注册公共会计师事务所。不符合要求的公司可能会被摘牌5,6。
中国和美国政府自2022年初以来一直在进行谈判，最主要的顾虑是允许外国监管部门获取所有美国上市中资企业的审计底稿可能会破坏数据安全。两国监管部门在2022年9月达成了初步协议，但不确定性和执行风险依然存在。
虽然HFCAA规定适用于所有美国上市中资企业，但相对于没有VIE架构的企业而言，有VIE架构的企业面临中美监管部门更多的竞争性要求。这是因为其所处的行业具有战略重要性或掌握重要数据。满足两国监管部门的竞争性要求并且遵守两国双重合规规定将会增加这些公司的成本。
我们注意到，过去2-3年来很多美国上市的中国企业完成了在中国香港特别行政区的二次上市(图表2)。在香港二次上市为美国上市的中国企业提供了替代性股权融资渠道。如果中国企业无法满足美国监管部门获取审计底稿的要求而被迫退市，在香港二次上市可能有助于其保持国际资本市场融资渠道。
受评企业中，教育、数据中心和传媒行业采用VIE架构的企业的收入占比很高(见图表3)。鉴于业务受到严格监管并且主要在境内开展，我们预计这些行业将面临国内和美国监管部门的持续监管审查。
在零售行业中，阿里巴巴、京东集团股份有限公司(Baa1/稳定)和唯品会控股有限公司(Baa1/稳定)等企业VIE对其并表总收入的贡献要小得多。这些企业能够通过直接控股实体获得大部分收入。不过，上述企业仍依赖于其VIE架构企业所持有的开展业务所需的重要牌照。因此，非VIE实体创造的收入在一定程度上依赖于对VIE实体的控制。我们还注意到多数企业选择保留其在外商独资企业或境外的现金，作为改善控股公司层面财务灵活性的一种方式。
1.外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2021年版)(链接)。
2.境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)(链接)。
3.国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿(链接)。
4.中华人民共和国民办教育促进法实施条例(链接)。
5.China-Related Access Challenges (链接)。
6.外国公司问责法案 (链接)。
此报告是于2022年09月26日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:Most rated VIE-structured companies can manage increased regulatory scrutiny的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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