中国城投公司 | 城投债监测报告：在2022年上半年分化加剧的情况下，实力较弱的城投公司风险上升
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发布时间：2022年9月30日
分析师：钟汶权，翟劲，董庆雯，刘长浩
经济欠发达省份的低评级城投公司的再融资风险上升。在不同地区(富裕省份和欠发达省份之间)和不同信用实力(高评级和低评级)的城投公司信用分化加剧的情况下，经济欠发达省份低评级城投公司的再融资成本上升。经济薄弱地区的城投公司在发债方面已面临更大的挑战，这体现为2022年上半年境内债券市场在例如甘肃、贵州、吉林和青海等省份的资金净流出规模和融资成本均上升。
中央政府近期新规加剧了地区分化。国务院6月13日发布的《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》加剧了不同地区城投公司之间的分化。对于在富裕省份与欠发达省份行政级别相同的下级地方政府，其下属城投公司的分化将最为明显。
利差的扩大将会削弱下半年境外美元债的发行。我们预计，2022年下半年境外发债势头将放缓。在境内外市场利差扩大的形势下，高评级发行人有望凭借其更大的灵活性转换不同的融资渠道(图表4)。和境内市场一样，低评级发行人也将受到境外市场信用分化加剧的制约。我们预计，更多低评级发行人将需使用备用信用证来支持其境外债发行。
在不同地区(富裕省份和欠发达省份之间)和不同信用实力(高评级和低评级)的城投公司信用分化加剧的情况下，欠发达省份的低评级城投公司的再融资风险正在上升。经济薄弱地区的城投公司在发债方面已面临更大的挑战，这体现为上半年境内市场在例如甘肃、贵州、吉林和青海等省份的资金净流出规模和融资成本均上升(图表1和2)。
由于中央政府去年采取措施控制城投公司债务造成的负债风险，融资环境趋于严峻。某些城投公司实际面临一些融资渠道对其关闭的情况下，在监管较松的地方金融资产交易中心发行了定向债务融资工具。这些债务融资工具面向少数符合条件的投资者发行，收益率高于公募债券和银行贷款，甚至高于一些信托融资产品。
商业承兑汇票1也越发成为城投公司等国内企业常用的额外融资渠道。城投公司一般能够发行商业承兑汇票来与其供货商结算支付，因为其信用风险通常被认为低于民营企业。但是，上海票据交易所的信息显示已有一些城投公司的商业承兑汇票违约。商业承兑汇票违约暴露出城投公司的流动性压力，也反映了其他债务的偿付风险。这些事件也制约了所在地区其他城投公司的融资渠道，因为其声誉风险密切相关(参见商业汇票管理办法拟实施调整将加大流动性风险，实力较弱的开发商影响较大，2022年7月7日)。
未来12个月经济薄弱省份将有人民币3,800亿元左右的境内城投债到期偿付，这些地区城投公司的再融资风险在上升(图表3)。在这些地区，一些较低行政级别政府下属的财力薄弱的城投公司越发可能会考虑与债券持有人协商延长到期债券的期限。在压力情景下，城投公司可能会考虑债务重组，债权人可能因此招致本金损失。即使地方政府十分愿意支持城投公司偿债，如果城投公司在更长时间内仍无法在信用市场进行再融资，那些基本面薄弱的地方政府可能没有可动用的资源来支持城投债。
因此，这些地方政府在支持其城投公司方面最终会更具有选择性。在经济薄弱的省份，规模较小、战略重要性较低的城投公司获得政 府支持的排序可能相对靠后。
国务院6月13日发布的《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》2加剧了不同地区城投公司之间的分化。对于在富裕省份与欠发达省份行政级别相同的下级地方政府，其下属城投公司的分化将最为明显。
按照上述政策文件，省级政府应清晰界定下级政府的财政支出责任和收入划分。此外，省级政府应优化对财力薄弱地区的转移支付机制和财力配置，以增强其基本公共服务保障能力。该文件还强调了省级政府管理本地区债务风险的责任。
虽然政策文件中未说明实施改革的具体时间表，但明确指出中央政府希望省级政府承担在必要时对下级政府提供财力支持并帮助其化解债务风险的责任。因此，富裕省份中行政级别较低的地方政府将获益更大，因为其省级政府具备支持能力的可能性更大，这些地方政府因而能够增强其支持城投公司提供基本公共服务的能力。
我们预计，2022年下半年境外发债势头将放缓。在境内外市场利差扩大的形势下，高评级发行人有望凭借其更大的灵活性转换不同的融资渠道(图表4)。和境内市场一样，低评级发行人也将受到境外市场信用分化加剧的制约。
尽管受到加息预期和市场波动的影响，上半年境外城投债发行表现十分稳健(图表5)。但是，鉴于境外美元债市场与境内债券市场的利率走向相反，我们认为今年境内市场仍具有成本优势。因此，我们预计未来几个月境外债发行将主要限于到期债券的再融资。我们已看到高评级发行人自从第二季度以来开始转变融资渠道。对于低评级发行人，上半年由高收益或未授评城投公司发行的近半数境外债需要备用信用证作为增信工具，而去年同期该比例为35%(图表6)。我们预计，上述趋势将会持续。
自去年以来，一些城投公司转而在上海自贸区发行跨境人民币债券。在境外市场，与美元债券相比，欧元债券的定价也更为有利。
但是，这些替代性融资渠道缺乏境外美元债市场的广度和深度，不大可能取代后者。鉴于涉足境外市场的境内发行人数量相对较少，并且境外债发行额相对境内发行额仍然较低(2022年上半年分别为241亿美元和约3,950亿美元)，城投公司境外债发行可能在更长期内维持增长趋势，支持因素包括城投公司有意分散融资渠道和加大投资者群体多样化，并且在一些情况下地方政府希望在全球资本市场提高知名度。
1.是商业票据类型之一，主要作用是企业结算应付供应商款项的支付工具。商业承兑汇票是对非银行企业的债权。
2.国办发〔2022〕20号
此报告是于2022年08月29日发表的穆迪报告Local Government Financing Vehicles (LGFVs) – China:LGFV Bond Monitor: Risks rise for weaker LGFVs amid more differentiation in H1 2022的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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