中国房地产业 | 流动性和财务状况趋弱将继续制约开发商的信用质量
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发布时间：2022年10月27日
分析师：周易玮，梁镇邦，刘长浩
开发商的流动性仍将受到销售疲软和融资环境紧张的制约。疲软的需求将导致房地产销售额继续下降，尽管2021年下半年以来的较低基数将使降幅收窄，这在2023年底之前仍将对开发商的信用指标造成压力。同时，融资环境仍将紧张，因而会制约开发商的各项融资渠道，对其流动性造成压力。
受评开发商的流动性差异将扩大。实力较强的开发商现金缓冲规模较大，运营状况更出色，并且境内融资渠道较为顺畅，可应对到期债务的偿付。另一方面，实力较弱的开发商内部现金资源趋于枯竭，融资渠道受限，尤其是B3及以下评级的开发商，这将加重其流动性压力，引发持续违约。
平均售价下降之下毛利润率将继续收窄。由于高收益级别开发商继续通过打折来拉动销售和现金流，我们预计2022-2023年开发商的加权平均毛利润率将从截至2022年6月底前12个月的24.8%降至24%左右。因为B评级开发商更急于促进销售和现金回款以支持运营需求和债务偿付，其利润率下滑幅度将更大。
由于债务的小幅下降不会抵消利润降低的影响，债务/EBITDA比率将小幅上升。2022-2023年开发商的加权平均债务/EBITDA比率将从截至2022年6月底前12个月的5.1倍升至5.3-5.6倍。开发商的收入和利润率将随着销量和价格下滑而走低，同时融资渠道趋弱以及购地规模的缩减使得债务融资额下降。同样地，2022-2023年加权平均EBIT/利息比率将从截至2022年6月底前12个月的4.1倍降至3.7-3.8倍。另一方面，由于债务下降以及权益规模相对稳定，同期加权调整后债务/账面资本比率将从51.1%改善至48%-50%。
中国开发商的流动性继续受到预期销售持续疲软以及融资环境紧张的制约。2022年8月，我们针对中国受评高收益级别开发商的亚洲流动性压力子指标仍处于63%左右的较高水平(图表1)1。
我们预计未来6-12个月开发商的销售额将继续下降，因为对经济增长的担忧和项目停工风险令购房者信心和需求承压。我们认为，当前政策放松力度不足以支持销售强劲复苏。不过，由于2021年下半年以来基数较低，销售降幅将收窄(图表2)。销售的疲软仍将对开发商的流动性、收入确认规模和盈利能力造成压力，进而削弱其信用指标。
根据严格的预售资金监管账户规定，开发商(尤其是实力较弱的开发商)调用其项目层面资金的能力依然受限。这些监管规定要求开发商保留一部分项目预售资金以确保项目竣工所需的资金充足，因为政府的优先考虑是确保项目竣工交付以重振购房者信心。
融资环境也依然紧张，制约了很多开发商的各项融资渠道，尤其是实力较弱的开发商。同时，多数受评开发商的债务再融资需求依然较高(图表3)。上述因素继续制约开发商的流动性和偿还控股公司层面债务的能力。相对于实力较弱的同业而言，实力较强的开发商有更大的流动性缓冲规模和更顺畅的融资渠道来应对行业下行周期，这将进一步推动开发商的信用分化。
在严峻的市场形势下，实力较强的开发商与较弱的开发商的运营和财务状况继续分化。
实力较强的开发商(包括Baa和Ba评级的开发商)有大量现金缓冲，运营状况较好，有更顺畅的融资渠道来应对即将到期的债务偿付。另一方面，实力较弱的开发商内部现金资源趋于枯竭，融资渠道受限，尤其是B3及以下评级的开发商，这将加重其流动性压力，进而引发持续违约。
尽管在严格的融资环境下，2022年上半年多数开发商的现金余额下降，但截至2022年6月30日，Baa和Ba评级开发商的总体非受限现金/短期债务比率仍高于1.5倍，而同期单B档评级开发商的这一比率低于1.0倍(图表4)。
Baa评级开发商：我们预计这些开发商一般仍将有大量流动性缓冲。如图表2所示，这些开发商相对较好的销售业绩得益于购房者对其如期交付项目的更强信心，而且其未来12个月再融资风险较低。这些开发商还有较顺畅的境内银行贷款渠道，因为贷款机构对于实力较强的开发商更有信心。此外，尽管境外债券发行依然疲软，很多开发商仍保持境内债券资本市场融资渠道(图表5和6)。部分开发商为国企，这一背景将继续支持其融资渠道。
Ba评级开发商：我们预计这些开发商将维持充足的流动性缓冲，但由于销售疲软和融资渠道趋紧，融资灵活性将下降。2022年前8个月，部分开发商成功发行了境内或境外债券，但发行规模相对小于Baa评级开发商。
B评级开发商：我们预计很多开发商的流动性依然疲软，因为其偿还债务的内部资源有限，再融资需求较高，而融资渠道依然受限。其销售额疲软的原因是购房者为项目停工担忧而不愿购置这些开发商的预售住宅。
我们预计，未来12-18个月受评开发商的加权平均毛利润率将从2021年的26.0%和截至2022年6月底前12个月的24.8%收窄至24%左右(图表7)2。高收益级别开发商可能会进一步下调合约销售均价以促进销售和现金回款，而这将进一步拉低其盈利能力。
Baa评级开发商：加权平均毛利润率将趋于稳定，因为我们预计其中国许多开发商的销售价格将企稳。购房者更倾向于选择优质开发商开发的项目，因为购房者认为此类项目顺利交付的确定性更大。此外，一些财力雄厚的开发商在过去6-12个月内借地价下降的机会购置土地，可部分缓解潜在售价下降的影响。
Ba评级开发商：因进一步降价以补充流动性，这些开发商的加权平均毛利润率将继续温和下降，其加权平均毛利润率低于B评级开发商的水平，主要反映了碧桂园控股有限公司(Ba2/负面)和新城发展控股有限公司(Ba3/负面)以及远洋集团控股有限公司(Ba2/负面)等受评开发商的盈利能力较弱。前两家公司利润率较低的原因在于其三四线城市业务敞口较大，远洋集团的低利润率则归因于其过去几年较高的土地成本。
B评级开发商：这些开发商的利润率降幅将比Baa和Ba评级开发商更大。很多此类开发商增强流动性以支持其运营需求和偿债的迫切性更强。我们预计这些开发商会向购房者提供更大力度的价格折扣，导致其利润率降幅更大。
我们预计2022-2023年开发商的加权调整后债务/EBITDA比率将从2021年的4.8倍和截至2022年6月底前12个月的5.1倍升至5.3-5.6倍(图表9)，因为利润下降的影响仍将超过债务的小幅削减。
量价齐跌之下开发商的收入和利润率将下降。同时，在严峻的融资环境中，随着开发商继续用内部现金资源偿还大部分到期债务，而非通过举借新债实现再融资，其债务水平将温和下降。由于市场环境严峻，开发商还将缩减购地规模，而这也降低了其债务融资需求(图表8)。
同时，鉴于受评开发商的债务规模削减以及权益规模相对稳定，我们预计其2022-2023年加权调整后债务/账面资本比率将从截至2022年6月底前12个月的51.1%改善至48%-50%(图表10)。
Baa评级开发商：债务和EBITDA均略有下降之下，债务/EBITDA比率将基本保持稳定。与受评开发商总体水平相比，此类开发商的利润降幅较小，原因是其销售业绩和盈利能力相对较好。由于债务削减幅度较小，其债务/账面资本比率改善较为温和。
Ba评级开发商：因为EBITDA降幅将大于债务降幅，这些开发商的债务/EBITDA比率将上升。由于融资渠道弱于Baa评级开发商，我们认为Ba评级开发商将继续削减购地预算以保持流动性。这些开发商的债务/账面资本比率将下降，原因是它们需要偿还部分到期债务。
B评级开发商：债务/EBITDA比率将大幅攀升。因销售额和盈利能力显著下降，EBITDA将大幅下滑。融资渠道受限之下，开发商将削减建筑支出以保持流动性，可能导致项目延期交付和收入确认延后。较高的再融资风险将继续令其信用质量承压。
开发商的加权平均EBIT/利息比率将从2021年的4.3倍和截至2022年6月底前12个月的4.1倍进一步降至3.7-3.8倍，主要原因是许多高收益级别开发商的融资成本上升并且利润水平持续下降(图表11)。
Baa评级开发商：由于利润小幅下滑，这些开发商的EBIT/利息覆盖率将下降。这抵消了其借款成本的小幅下降，因为在严峻的市场环境下境内贷款机构倾向于向优质开发商放贷。
Ba和B评级开发商：EBIT/利息覆盖率将下降，因为许多开发商的EBIT将下降，并且融资渠道受限之下融资成本上升，从而抵消了债务水平的削减。
1.我们共向42家中国房地产开发商授予评级。在本报告中，我们重点分析在2022年8月31日或之前发布2022年中期业绩、截至2022年10月14日评级为B至Baa的22家开发商。
2.根据拟采用的新住宅建筑业评级方法，我们在计算毛利润率时将从销货成本中剔除资本化利息，而在原有评级方法中资本化利息被包括在内。该项调整反映出我们认为销货成本计收利息是融资成本，而非运营成本。
此报告是于2022年10月19日发表的穆迪报告Property — China:Developers'worsening liquidity and financials continue to strain credit quality的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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