中国房地产业 | 中国房地产市场焦点：政策略有松动下开发商的流动性依然紧张
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发布时间：2022年11月2日
分析师：周易玮，曾启贤，梁镇邦，刘长浩
9月份全国销售额降幅持续缩窄。2022年9月份全国合约销售额同比下降15.3%，低于8月份20.8%的同比降幅。我们预计未来12个月全国合约销售额会继续下降，不过降幅将逐步缩窄，原因是在房地产业下行的情况下，2021年下半年以来的基数较低。
开发商的流动性仍将受到销售疲软和融资环境紧张的压力。需求疲弱将导致房地产销售继续下滑，而融资环境仍将紧张，因而会限制开发商的融资渠道。由于房地产业持续面临信贷困境，导致投资者信心削弱，因此10月份债券发行疲弱。我们针对受评高收益债券中国开发商的亚洲流动性压力子指标从8月的63.2%升至9月的65.8%。
最新的政策放松措施对开发商的销售与流动性的影响有限。9月底中国政府出台了促进销售的多项刺激措施。但在市场对经济增长与项目完工风险存在顾虑的情况下，受评开发商的销售出现强劲反弹的可能性不大。
9月27日至10月26日之间有7次负面评级行动2022。这些评级行动主要反映了我们对开发商的流动性和再融资风险的担忧加大。
9月份全国合约销售额同比下降15.3%，较8月份20.8%的同比降幅有所收窄。降幅缩窄反映了在房地产业下行的情况下，2021年下半年以来的基数较低。我们预计未来6-12个月中国房地产销售额将继续下降，主要原因是在购房者信心和需求持续疲软的环境下销量走低。但由于基数较低，降幅可能有所收窄。
2022年9月全国合约销售额3个月移动平均值同比下降21.3%，8月降幅为24.2%(图表2)。
2022年前9个月，评级较高的开发商的合约销售业绩普遍优于评级较低的开发商(图表3)。上述评级较高的开发商中许多企业的运营规模较大，并且财务状况稳健。其中部分开发商由政府所有，与小型民营开发商相比，可受益于其更加顺畅的境内融资渠道。
2022年前9个月，我们跟踪的29家受评中国开发商中27家的合约销售额出现同比降幅。同期合约销售额实现同比增长的开发商为仁恒置地集团有限公司(Ba2/稳定)(增长47%)和越秀地产股份有限公司(Baa3/稳定)(增长12%)。
我们预计信用质量较高的开发商的销售业绩仍将优于实力较弱的同业。对于声誉和财务实力更高的前一类开发商，购房者对其如期交付项目的能力更有信心。
9月份各线城市房价同比进一步走软(图表4)。一线城市房价增速从8月的2.9%放缓至9月的2.7%；二线和三四线城市9月房价变动幅度为-1.1%至-4.1%之间，而8月为-0.9%至-3.9%之间。
与一线和二线城市相比，三四线城市的房价更易受到行业下行的影响。发达程度较高的城市受益于较强的经济基本面。其地方政府也能够提供资金支持改善基础设施和提升社会服务，从而支撑人口流入和住房需求的可持续性。
此外，我们预计，2022年内各线城市房价走软将继续拖累购房者信心和房地产销售。房地产开发商可能会通过打折来促进销售及产生现金流。
2022年前9个月，土地出让总建筑面积同比减少53.0%，2021年5月份以来连续17个月下降。在当前市场环境困难之下，我们预计开发商会优先保存流动性而非扩张。
9月份二线城市库存水平小幅上升，主要因素是成都销量大幅下滑。其中主要受到当地疫情反复以及因此出行限制增加的影响(图表5)。
中国开发商的流动性继续面临销售持续疲软以及融资环境紧张的压力。需求疲弱将导致房地产销售继续下滑，而融资环境仍将紧张，因而会限制开发商的融资渠道。
实力较强的开发商现金缓冲规模较大，运营状况较良好，并且境内融资渠道较为顺畅，以应对到期债务的偿付。另一方面，实力较弱的开发商内部现金资源趋于枯竭，融资渠道受限，尤其是B3或以下评级的开发商，这将加重其流动性压力，引发持续违约。
继9月份反弹后，10月份的境内债券发行疲弱。原因是旭辉控股(集团)有限公司(Ca/负面)和朗诗绿色管理有限公司(Caa2/负面)等部分开发商持续面临信贷困境，导致投资者信心削弱。
截至10月26日，10月仅有一家开发商发行了人民币10亿元(合1.4亿美元)的境内债券，而9月有7家开发商共发行了人民币148亿元(合22亿美元)的境内债券(附录II)。境内债券发行主要由Baa和Ba评级的开发商主导，其中大多数具政府背景。
10月份境外发债依然低迷(图表6和7)。7月至10月(截至10月26日)没有债券发行。
2022年9月我们针对中国受评高收益开发商的亚洲流动性压力子指标进一步上升(图表8)。流动性分数最弱的SGL-4的投机级别发行人的占比从2022年8月的63.2%升至2022年9月的65.8%，原因是一家受评开发商的流动性减弱。
由于受评高收益开发商的流动性持续承压，我们预计未来几个月该指标将继续高企。
截至2022年9月30日，38家高收益评级开发商中，25家流动性疲弱，其中24家评级在B3或以下。
受评开发商未来12个月的再融资需求依然高企，自2022年11月1日起的12个月内将有约194亿美元的境内债券和221亿美元的境外债券到期或可回售(图表9)。
9月底中国政府出台了多项促进销售的新刺激措施，包括税收优惠政策和降低贷款利率(图表10)。这些措施旨在鼓励购房者以较低的借贷和交易成本购买新的房地产，与过去几个月的降低抵押贷款利率相近。
但是，我们预计新措施不会大幅改善受评开发商的销售状况，原因是市场对经济增长放缓与项目完工风险存在顾虑，这也是购房者需求疲软的主要驱动因素。
鉴于政府注重确保预售项目完工，因此对开发商偿还控股公司层面债务的能力的影响也较为有限。
政府还实施了一系列措施推动停工项目的复工建设，但要全面解决问题和恢复市场信心尚需时日。
政府可能需要进一步放宽政策，以刺激经济复苏，效果将取决于支持措施的规模、力度和有效性。尽管如此，我们预计二十大后政策放松力度将保持温和，因为中国政府将继续坚持“房住不炒”的长期政策方针，避免经济增长过度依赖房地产业。这种情况仍将继续拖累房地产销售，进而削弱开发商的现金流和流动性。
受评中国房地产开发商(截至2022年10月26日)
此报告是于2022年10月31日发表的穆迪报告Property – China:China Property Focus: Developers' liquidity remains tight amid mild policy easing的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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