中国工业 | 多数受评工业类民企的境外再融资风险在可控范围
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发布时间：2022年11月3日
分析师：张兴昀，黄卓尧，刘长浩
有境外债券敞口的工业类民企信用风险上升。中国境外债券市场波动性有上升迹象，这令公司对存量境外债券进行再融资的成本和难度上升。但穆迪评级的工业类民企相关风险可控。在中国房地产业放缓的情况下，投资者避险情绪导致多数高收益民企融资渠道不畅，而美联储加息则提高了投资级别民企的融资成本。我们对43家投资级别及高收益的工业类民企(附录)的分析显示，多数企业可通过现金或多样化融资渠道来应对再融资。在本报告的分析中，我们排除了融资条件极其困难的中国房地产开发商和通常具有顺畅融资渠道的国企。
多数境外债券敞口较高的工业类民企处于净现金状态。根据2021财年末数据，受评工业类民企中，25家企业(占58%)的境外债券市场融资占比超过30%。这些企业中，15家(占60%)处于净现金状态(指现金和类现金持有量超过有息债务总额)，这令企业拥有更高的融资灵活性。一家企业(4%)虽然不处于净现金状态，但现金持有量高于存量债券总额。另有7家公司(占28%)持有现金多于短期债务，因此有更多时间为之后到期的债务做准备。
多元化的融资渠道也有助于降低再融资风险。约四分之一(43家中的11家)的受评企业仅将境外债券作为补充融资渠道，而非主要融资渠道，而其他企业(43家中的7家)目前没有未偿境外债券。这些企业具备转变融资渠道(如银行借款、银团贷款、可转债和国内债)的灵活性以优化其融资结构。我们看到一些公司利用境内融资来替代境外债券，因为贷款市场报价利率下降令境内市场的融资成本更具吸引力。我们预计，更多具有境内市场融资渠道的企业将增加境内贷款。多元化的融资渠道有助于降低再融资风险。
在房地产行业违约事件增加和美联储加息的推动下，中国境外债券市场的波动性有上升趋势，这提高了企业对现有境外债券进行再融资和成本和难度。我们对43家工业类民企的分析表明，多数企业能通过现金或多样化融资渠道应对再融资风险(附录)。在本报告分析中，我们排除了国企和房地产开发商，因为二者处于融资渠道的两个极端，前者通常有顺畅渠道，后者渠道严重受限。
中国房地产业违约发行人数量的增加已令负面情绪蔓延至更广泛的高收益发行人领域。实力较弱企业的境外债券市场融资渠道受阻，而其他企业则面临着过高融资成本，且境外发行作为再融资途径不具有可持续性。这令高收益企业境外债券发行明显减少。例如，2022年前10个月(截至10月26日)，受评开发商仅发行了27亿美元的境外债券，明显低于2021年同期的213亿美元。同样地，2022年非房地产业类民企的发行量也显著下降。
除了中国房地产业低迷以外，美联储多次加息也加剧了企业再融资风险，提高了境外债券市场融资成本，特别是当前很多债券交易价格低于面值。9月份，一年期国债收益率升至4%以上，而年初时还不到0.5%(图表1)。我们目前预计，联邦基金利率达3.75%-4.00%的时间为今年底1，而非明年。
我们预计，随着美联储加息，投资级别债券的收益率将继续上升(图表2)，令企业无法再以过去三年一样的成本进行再融资。但成本上升幅度对这些企业而言仍在可控范围。由于债券到期时间也较长，这些企业有更长时间窗口决定何时再融资。另一方面，高收益企业的债券收益率上升速度远超投资级别同业(图表3)。
我们预计，至少到明年，中国民企仍将面临境外融资渠道较具挑战和成本更高的局面。若企业需要用内部财务资源来偿付境外债券，这将限制其调用现金满足运营需求或扩张的能力。
利息覆盖率较低、对境外债券市场依赖度较高的企业将受到最大的影响(图4)。若高收益企业选择对境外债券进行再融资，其融资成本和财务费用可能显著增加，这可能引起覆盖率显著恶化，具有负面信用影响。
43家企业中，29家(占67%)是投资级别企业，14家(占33%)为高收益企业。约一半的企业2021财年末债务/EBITDA比率低于2倍，12家企业(占28%)的债务/EBITDA比率在2倍-3倍之间(图5和图6)。如图表7所示，高收益企业发行的境外债券中，有65%以上将于2023年和2024年到期。鉴于目前境外市场的融资环境，企业拥有足够偿付相关到期债券的财务资源将至关重要。另一方面，与高收益企业相比，投资级别企业的债券到期时间更长。
根据2021财年数据，在43家受评工业类民企中，25家企业(58%)的境外债券市场融资占比超过30%。从这一水平来看，我们认为境外发债是这些企业重要的融资渠道之一，无法被轻易取代。另外18家企业(42%)无未偿美元债券，或者更依赖本币债券和银行贷款等国内融资渠道。
上述比率估计已高于国内企业整体水平(很多企业主要依赖于国内融资渠道)。中国人民银行(人行)的信息显示，银行发放的人民币贷款是国内企业主要的融资来源。
总体而言，我们认为多数企业不存在较高的再融资风险。在上述25家企业中，15家(60%)处于净现金状态(图表8)。有1家公司(4%)，即腾讯控股有限公司(A1/稳定)，虽然不处于净现金状态，但持有的现金规模超过债券总额。这意味着该公司只要能够维持银行融资，便可以使用内部财务资源来偿还债券。银行融资的波动性一般低于债券市场，因为企业通常和银行保持着长期关系。因此，该公司的再融资风险也较低。
另外7家企业(28%)虽然不处于净现金状态或者持有的现金规模未超过债券总额，但其现金余额超过短期债务规模。这意味着，即使这些企业未获得任何渠道的再融资，但仍可以凭借充足的内部财务资源来偿付短期债务。如果预计会面临再融资困境，这些企业有时间来调整财务政策。减少资本支出和派息可能也有助于其保持现金流，以便满足长期偿债需求。因此，我们认为这些企业在短期内不存在再融资风险。
剩余两家企业(8%), 即安东石油技术(集团)有限公司(B1/负面)和神州租车有限公司(B3/稳定)， 受融资环境趋紧的影响更大，不得不依赖于短期银行贷款或其他类型的融资来支持业务运营。这两家企业的流动性都较弱。
约四分之一(43家中的11家)的受评企业将境外债券仅作为补充融资渠道，而非主要融资渠道，而其他企业(43家中的7家)目前没有未偿境外债券。因此，这些企业具备转变融资渠道以优化资金结构的灵活性。如上所述，在43家企业中，18家企业境外债券占其债务总额的比例低于30%。其中一些企业的债务水平极低，而其他企业的融资渠道较为多元化，包括银行贷款、银团贷款、可转债和国内债券。
迄今为止，我们看到一些企业通过境内融资来取代境外发债，原因是基准贷款利率的下降增强了境内融资成本的吸引力(图表9和10)。目前，国内一年期和五年期贷款市场报价利率分别从2021年底的3.8%和4.65%降至3.65%和4.3%。
为了响应政府关于降低企业融资成本的号召，银行也下调了企业贷款利率。截至2022年6月30日前12个月，企业贷款增速从一年前的11.7%上升至12.9%。在政府当前鼓励银行向经济领域提供信贷支持的政策指引下，我们预计年内企业贷款将小幅加速增长2。如果可以获得该项较低成本的融资渠道，将会有更多企业增加国内贷款。
融资渠道的多元化和根据不同市场形势转变融资渠道的能力将增强企业的信用质量，尤其是如果未来1-2年境外债券市场依然处于震荡的情况。
举例来说，中国宏桥集团有限公司(Ba2/稳定)2022年共发行了人民币70亿元的境内债券，这些债券期限不同，票面利率不超过4.5%。该公司还偿还了2022年到期的3亿美元境外债券，同时并未在境外发行新债。多年来境外债券占宏桥集团债务总额的比重不到20%，因此若境外债券融资成本不再具有吸引力，该公司将能够灵活转变融资渠道。2022年，宏桥集团的境内债券融资成本显著低于其未偿境外债券的市场收益率。
1.Macroeconomics – US and Euro Area: Steep rate increases will bring swift end to US and euro area rate hike cycles，2022年9月19日
2.Banks – China Q2 2022 Update: Asset quality and profitability strained by slower economic growth，2022年9月15日
此报告是于2022年11月02日发表的穆迪报告Industrial – China:Offshore refinancing risks are manageable for most rated industrial POEs的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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