中国城投公司 | 城投公司的独有特征令信用指标评估复杂化

中国的地方政府融资平台(通常简称城投公司)的作用是为其所属地区的公共政策类项目进行投融资和运营。因此，其信用度的主要驱动因素是其所属地方政府的支持意愿，这一点未必明确地体现在财务指标中。由此可见，其财务指标反映信用特征的程度不及一般企业明显(详情请参阅中国城投公司评级方法，2022年4月12日。)。

事实上，城投公司的财务指标本来就较弱，特征包括高杠杆率和低利息覆盖率，因其执行公共政策类项目的职能通常并不意味着能够产生实质性经济回报或现金流。城投公司与其所属政府的密切联系，以及地方政府向城投公司提供支持的机制通常会导致关联方交易。例如，所属政府通常是城投公司的最大客户，涉及各种类型的交易，包括现金支付和资产注入。

因此，对城投公司信用质量的整体评估需要分析政府资金支持机制与城投公司财务指标之间的联系，以及政府资金支持相对于财务指标的稳定性和充分性，而不是孤立地分析城投公司的财务指标。为分析城投公司信用质量，我们在债务杠杆和利息覆盖率等一般财务指标之外，通过对财务信息、财务报表附注和其他披露的时间序列分析，来解读政府财务支持如何维持或改善这些指标。

例如，随着时间的推移，政府支持的稳定性可证明地方政府支持城投公司的渠道的可预测性和稳健性，以及提供具体支持的稳定性。其他披露，如城投公司用于公共政策类项目的地方政府债券资金拨付相关细节，也可提供信用信息。这包括支持特定公共政策类项目的政府直接出资和城投公司债务的区分，以及城投公司是否需要向地方政府偿还此类债券资金拨付。这些信息一起体现了政府对城投公司支持的质量，以及城投公司现金流和总体偿债能力。

城投公司的或有负债和并购交易记录也可以反映出其所属政府是否要求其在必要时向同业或国有企业(国企)提供财务支持。

有几个财务指标是评估城公司财务健康状况的关键，包括政府资金支持、相对政府资金支持的债务增速、或有负债和重大并购交易。

政府资金支持。如上所述，城投公司依赖所属政府的支持，其并不以盈利为目的。典型的政府支持渠道包括现金注资、政府回购基础设施项目、土地出让金返还、政府债券资金拨付和政府补贴。此类政府现金支付的可预测性和稳定性表明政府向具体城投公司提供支持的意愿。这些资金支持在城投公司的财务报表中有着不同的记录，因此需要额外的努力来识别和评估。

现金注资是政府向城投公司提供直接支持的一种方式。此类注资主要用于城投公司追加注册资本或增加资本公积。持续且计划周密的现金注资可以证明城投公司获政府支持的可持续性。

政府回购基础设施项目这一安排通常用于政府按照协议安排向城投公司付款。回购金额可计为城投公司收入和应收账款。来自政府的大量应收款项可表明城投公司主要承担政府项目，其主要交易对手是其所属政府。不过，如果城投公司持续披露应收账款长期挂账且快速增长，那么可能是地方政府延迟付款的迹象，这可能会加重城投公司的债务负担并导致其流动性承压。

土地出让金返还操作中，地方政府承诺将土地公开出让总金额的固定百分比返还给城投公司，以补偿其土地一级开发成本。此类返还通常列入城投公司收入和应收账款。在当前房地产市场低迷的情况下，严重依赖土地出让金返还的城投公司因土地出让收入乏力而面临政府资金支持放缓或减少的风险。

作为支持形式之一，地方政府也向城投公司拨付债券资金。自2015年起，36个省级和高级别地方政府可发行一般债和专项债。专项债资金拨付主要反映在城投公司的长期应付帐款中，因为专项债资金用于支持当地基础设施项目的长期投资。这些政府债券的期限可能长达20-30年，地方政府通常并不要求城投公司来偿付这些债券。在这种情况下，项目完工后，相关的长期应付款通常可以记为城投公司的权益。因此，此类资金是稳定的资金来源并可视作对城投公司的财政支持。

其他类型的政府资金支持，如运营补贴，通常反映在其他收入或递延收入中。这些补贴可能含地方政府提供的、以弥补城投公司在公共部门(如供热和公共交通)的运营亏损。

相对政府资金支持的债务类型、结构和增长速度。城投公司一般负债较重，原因是其在地方基建项目中代表地方政府承担主要融资作用，而且这些公共项目的回报期通常较长。这类公共项目产生的债务，包括银行贷款、债券发行和影子银行融资等，通常以城投公司独有的方式记录。

虽然银行借款和债券在城投公司财务数据中的 “短期债务”、“长期债务”和 “应付债券”项目下较容易识别，但其他类型的债务可能记录在“其他应付款”或 “其他负债”项下。例如，一些影子银行产品被记为应付款项，因为涉及某家租赁、基金或资产管理公司。此外，我们必须通过财务报告注释来判断相关应付款项是否为城投公司有偿还义务的实际生息债务。因此，若城投公司的财务披露不充分或不透明，其总体债务状况有可能被低估。

此外，城投公司的债务结构也有助于了解其融资能力和信用状况。随着市场上信用两极分化的加剧，实力较强的城投公司往往有较高比例的债务来自政策性银行、大型国有银行，同时还有顺畅的债券市场融资渠道。另一方面，实力较弱城投公司的影子银行资金敞口通常较大，而且其他融资渠道有限。

城投公司的债务增速与政府资金支持的相关性表明政府资金支持能否覆盖前者债务，从广义上讲，相对于城投公司所服务地区的经济和财政收入增长，其债务增长是否可持续。

若城投债务的快速增长伴随着快速的经济增长、基础设施需求和可获得充足的地方政府财政资源的成熟机制，则表明其债务管理可能相对审慎。例如，近年来，为响应政府“十四五”规划中增加对交通行业的投资，一些从事铁路投资或地铁建设的受评城投公司债务增长迅速。相关交通项目可获得明确的专项政府财政预算拨款。其他现金支持和相关债务主要由成本较低、期限较长的政策性银行贷款支持。

另一方面，若城投公司的债务增长相对于当地经济增长或其所属地方政府的财政能力而言较为激进，或者其大部分增量债务用于投资高风险商业活动，这可能表明其债务管理较弱。例如，城投公司为支持大宗商品贸易等高风险商业活动，或支持在服务区域外的商业活动而快速增加债务。

或有负债和重大并购交易。城投公司或有负债并不罕见。城投有时会在所属政府引导下向同地区的其他城投或国企提供债务担保，从而提供支持。通常情况下，城投会在财务报告中披露上述提供给第三方企业的存量对外担保。 评估或有负债风险时，我们的考虑因素包括：

城投公司的第三方信用风险敞口相对其股本基础的情况。

交易对手的信用度。

交易信息的可用性和透明度。

相关或有负债若成为真正债务，所属政府补偿城投公司的可能性。

除或有负债外，举债支持重大并购交易也将影响城投公司的财务状况和信用度。部分城投公司在政府引导下收购更多运营业务，以扩大其业务规模。相关交易对城投的影响将取决于所属地方政府是否提供相应财政支持以及支持的程度。

此外，若城投公司在商业领域进行重大并购交易而改变其公共政策职能，并因此成为利润导向型企业，我们可能会重新考虑其城投公司地位以及与地方政府的关联性。

如上所述，评估政府对城投公司的支持是一个复杂的过程，其中包括我们可以从城投公司财务报表获取的信用信息(各城投公司财务报表的记录方式往往不同，具体取决于政府支持的渠道)、我们对城投公司业务和运营模式的理解、其在执行战略时与其所属政府的协调以及政府支持机制。

令评估复杂化的另一个因素是，在不断演化的监管环境下，政府支持的渠道正在转变。其中中央政府已责成地方政府化解城投债带来的或有负债，并更多地依靠发行地方政府债券来为公共项目融资，从而防范系统性风险¹。

因此，支持的方式正日趋多元化，例如通过现金注资、股权和资产注入，以及通过拨付政府债券资金等。相比之下，根据建设-转让合同直接支付的方式正在被逐步淘汰。在建设-转让合同中，我们可以将政府资金支持与建设-转让项目下的财务负担直接匹配，但上述新支持方式却与之不同，我们需要全面了解城投公司的投资活动和财务管理，才能评估政府支持安排的充分性和及时性。

特别是，地方政府已采用资产注入(例如注入收费公路、办公楼或其他可产生经常性现金流的国有资产)来增强其城投公司的现金生成能力，使其拥有更多的内部或内生资源来偿还自身债务。如果资产是无偿转让，也不导致城投公司产生额外债务，则上述注资将有助于城投公司加强运营现金流，从而支持其主要政策职能。上述注资已逐渐使城投公司的业务模式从代替地方政府为公共基础设施项目融资和建设的平台演变为公共服务机构，并从事连带的商业业务²。

总体而言，我们预计地方政府为城投公司提供支持的渠道将继续演变，因此需要密切关注城投公司的财务报表以及各类交易(尤其是涉及政府支持的交易)的报告和披露方式。