中国房地产业 | 展望仍为负面；政策支持效果的显现尚待时日
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发布时间：2022年11月18日
分析师：陈晨，周易玮，梁镇邦，刘长浩
2021年9月以来我们对中国房地产业的展望保持负面。在购房者情绪和住房需求持续疲软的情况下，全国合约销售额将继续下降。但由于近期的政策支持措施和低基数效应，降幅将有所收窄。提振房地产需求的现有措施效果甚微，要促进销售回升尚需更多措施出台。最近的政府支持措施可能有助于改善融资环境，但对于财力薄弱的开发商而言融资环境可能依然紧张。国有开发商将维持境内债券市场融资渠道，但多数开发商的境外市场融资渠道将继续关闭。严峻的市场形势将加剧信用分化和行业整合。
2023年底之前全国合约销售额将下降10%-15%。我们预计未来6-12个月全国房地产销售额将因销量走低而继续下降。由于比较基数较低，销量降幅将较过去12个月收窄。此外，我们预计政策放松的效果将缓慢显现，并推动行业逐步复苏。在需求疲软的情况下，随着开发商继续通过打折来拉动销量和现金流，平均售价将略有降低。鉴于融资环境紧张，过去12-18个月开发商的购地和新项目开发步伐均已放缓，因此预测期内房地产供应仍将保持疲弱态势。
政府支持措施可能会缓和融资限制，但财力薄弱的开发商可能仍将面临融资难的局面。政府近期关于缓和开发商融资困境的措施有助于改善企业的财务灵活性，并缓解短期再融资压力。这些措施包括扩大对民营开发商在境内发债的支持1、面临流动性压力的开发商半年内到期的银行和信托贷款有可能展期一年以及对停工预售项目提供新融资来源以确保其交付。尽管如此，我们预计银行和信托公司在向房地产开发商发放新的贷款时仍将保持具有选择性的审慎立场。资产管理公司将按照政府指示向房地产行业提供支持，但鉴于其受资金限制以及出于商业考虑，此类支持也将具有选择性。
行业展望负面代表了我们对未来6-12个月中国房地产业信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
对经济增长放缓、“动态清零”防疫政策和项目停工的顾虑将继续影响房地产需求。如上文所述，我们预计在住房需求持续疲弱的情况下，全国房地产合约销售额将继续下降(见图表1)。“动态清零”疫情防控政策(尽管目前更精准)继续给经济复苏带来压力。此外，失业率的上升以及收入增速的下滑(见附录图表4)已促使民众更注重储蓄而非消费和投资，包括购买房产，即使是在住房抵押贷款利率下降的情况下。与此同时，出行限制也直接削弱了国内一些大城市的商业活动，使得房地产销售执行受阻。我们还认为，由于预计房价将进一步下跌，一些购房者会推迟其置业计划。此外，潜在购房者将继续避免从财务状况不佳的开发商手中购买房产，因为预售模式下停工风险基本上由购房者承担。7月份的集体断供事件令上述顾虑加大。
政府支持已经更为积极，但政策效果的显现有待时日。近期的政府措施反映了决策部门希望防止房地产业下滑的影响波及更广的经济领域。最近不同监管部门出台的措施2如果成功落实，将使房地产业获得更多资金，缓解部分流动性压力(见图表2)。不过，这些新措施的效果将取决于更多细节，包括支持措施的规模和时机以及执行的有效性。此外，市场信心的恢复也将需要一段时间。降低房贷利率、支持停工项目复工的专项贷款以及放宽限购等现有措施迄今为止尚未完全抵消经济增长放缓和购房者信心减弱的影响，上述新措施可起到补充作用。另外，在最近预售资金监管账户的限制放松后，开发商可以凭商业银行保函置换不超过监管额度30%的现金。这将加大财力较强的开发商的灵活性，但实力薄弱的开发商银行融资渠道不畅，因此仍将面临调用内部资金的困境。如果当前和未来的政府政策比我们目前预期的支持效果更大，我们将重新评估我们的合约销售额预测和对开发商融资渠道的看法。
在大量债券到期的情况下，国有开发商的境内债券市场融资渠道将保持顺畅，但民营开发商将面临挑战。在市场大幅波动且投资者风险偏好偏低的情况下，境外市场基本上仍将对所有国内开发商关闭。受评开发商未来12个月的再融资需求依然高企，自2022年10月26日起的12个月内约有194亿美元的境内债券和221亿美元的境外债券到期或可回售。2023年底前到期的债券中，单B档或以下评级开发商占一半(见附录图表5)，需要持续的融资渠道以缓解流动性风险。少数民营开发商发行了增信债券，从而提供了一定的财务灵活性，但其发行规模相对较小，仅能略微改善流动性。最近融资方面的支持措施也将在一定程度上提升市场信心并缓解符合条件的开发商的流动性压力，但未来12个月庞大的再融资需求仍将是开发商面临的一项重要风险因素。
信用分化和行业整合将持续。信用质量较强的开发商(包括Baa和Ba评级的发行人)的销售情况仍将优于信用质量较弱的同业。与民营开发商相比，政府持股的开发商有更好的合约销售及融资渠道，因此其业绩会继续超过民营同业。2022年前9个月，受评国有开发商的合约销售额同比下降27%，同期民营开发商的同比降幅为51%。境内资本市场的差异更显著。截至2022年10月26日，受评国有开发商今年共发行境内债券人民币1,114亿元，接近同期民营开发商人民币162亿元规模的7倍(见附录图表6)。许多民营开发商发行的债券也包括监管机构提供的增信。
土地交易放缓也削弱了房地产供应。因开发商融资环境紧张且合约销售疲弱，土地交易持续下降，这将导致未来12个月项目供应减少(见附录图表7)。2022年前9个月土地出让总建筑面积为6,450万平方米，同比减少53%，而2021年全年同比降幅为16%。我们认为，开发商在政府的政策导向下将为在建项目配置更多的现金资源以确保完工，这也将限制其可用于购地和新开工项目的资金。与上文所述的信用分化一致的是，国有开发商参与土地拍卖的数量远高于民营开发商。根据中国房地产指数系统数据，2022年部分一二线城市前两轮集中拍卖中，70%以上的地块由包括地方国企和央企在内的国有开发商购入。
一二线城市库存水平将维持在历史平均值附近，但三四线库存水平仍将高企。一二线城市的库存水平已较2022年3月的峰值水平有所回落，并且我们预计该指标将保持在5年历史均值附近(见图表3)。我们认为，未来6-12个月一二线城市的月销售额降幅将收窄，而土地交易规模的持续下降也将导致新开工和上市楼盘减少。另一方面，同期三四线城市库存水平仍将保持高企，因为与一二线城市相比，三四线城市的合约销售表现较差。
可能导致展望调整的因素。如果出现以下情况，我们会考虑将展望调整为稳定：1)我们预计未来6-12个月全国合约销售额同比增长0%-5%，和/或2) 融资渠道改善，从而支持开发商的流动性并大幅降低其再融资风险，以及3)全国库存仍与历史平均水平基本持平。
1.参见报告中国房地产业：政府加强对民营开发商的支持具有正面信用影响，2022年11月15日
2.监管部门包括中国银行间市场交易商协会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和住房和城乡建设部。
此报告是于2022年11月16日发表的穆迪报告Property – China: Outlook remains negative; supportive policies will take time to come into effect的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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