中国人寿保险业 | 负面展望反映了结构调整和运营挑战下盈利能力趋弱
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发布时间：2022年11月18日
分析师：朱茜，杨诗嘉，石沁瑶，黄晨
新保单销售和产品利润率的持续下降削弱了寿险公司的承保盈利能力。新保单销售持续下降，未来12-18个月内仍将持续疲软，原因是保险需求和寿险公司的代理人销售均有所转弱。高利润产品增长疲弱，这稀释了寿险公司的产品利润率。首年保费和产品利润率的下降导致了新业务价值的持续下降，而新业务价值是衡量寿险公司盈利能力的关键指标。
代理人队伍改革所需时间较长，产品风险上升也对业务转型构成挑战。多数寿险公司目前侧重以代理人队伍改革和产品调整来实现业务转型。但保险公司建立规模较小、稳定且产能更高的代理人队伍需要一定时间，甚至多年。改革起步早于同业的部分龙头寿险公司2023年有望初见成效。但未来12-18个月内，多数寿险公司的代理人销售能力(以代理人数量和代理人创造的新业务价值衡量)将继续减弱。寿险公司为提高保费规模持续销售更多利润率较低的储蓄型产品。“增额终身寿险”是隐性担保收益率较高的储蓄型产品，在持续低利率环境下该产品的强劲销售将提高负利差的风险。
资本状况稳健，但面临盈利能力转弱和准备金需求增加的挑战。寿险公司的偿付能力充足率远高于中国风险导向的偿付体系(偿二代)二期工程的最低监管要求。然而，除了承保利润减弱以外，寿险公司的盈利能力还面临投资收益率下降和资本市场波动性的压力，这些因素削弱了其内部资本生成能力。此外，随着准备金评估利率的下降，更高的准备金需求仍是寿险公司资本消耗的来源。
资产风险稳定，信用风险下降，但市场风险上升。寿险公司对非标投资的配置持续减少，但对股权类投资的偏好上升。投资收入对资本市场的波动将更为敏感。
新保单销售持续下降并且未来12-18个月内仍将疲软，原因是经济放缓环境下，保险需求和代理人销售能力转弱。
为体现中国动态清零政策和房地产业的低迷对经济增长的负面影响，穆迪估计中国2022/2023年的预估实际GDP增速将从2021年的8.1%1降至3.0%/4.0%(参阅Global Macro Outlook 2023-2024 (November 2022 update)) 。
由于消费者可支配收入减少，消费更加谨慎，保险需求正在缩减。社交限制措施和现场活动的减少加大了代理人销售的难度。这一情况加速了寿险公司代理人队伍的萎缩，令代理人队伍改革更为困难。
过去的两到三年里，多数寿险公司的新保单销售出现了下降。2022年期缴保单首年保费下降尤为明显，因为寿险公司为维持保费规模和流动性需要销售更多趸缴的低利润率产品(图表1)。
自2017年监管部门遏制短期储蓄型产品以来，寿险公司的期缴保费产品发展取得成功，因此占比较高的续期保费仍可支撑总体保费规模。但新保单销售(特别是期缴保费产品)的持续下降将逐渐减少续期保费的规模，导致保费进一步增长疲软(图表2)。
复杂的高利润产品需要更多的现场销售，这受到封控和持续社交限制措施的影响。这些产品的主要销售渠道是代理人，但代理人数量已显著减少，且在招聘和留存方面也存在困难。寿险公司正在增加趸缴储蓄型产品销售，因为这些产品更易于通过线上和银保渠道销售。高利润产品增长疲软，这稀释了寿险公司(以新业务价值率衡量)的整体产品利润率。首年保费下降是引起寿险公司新业务价值下降的另一个因素，而后者是衡量寿险公司盈利能力的一大关键指标(图表3)。
在当前较具挑战的运营环境下，为了应对低迷的保费和利润增长，多数寿险公司目前以代理人队伍改革和产品调整来实现业务转型。但转型需要较长时间且涉及执行风险。
在疫情引起的封控和业务中断的情况下，2021年代理人(寿险公司的主要分销渠道)数量急剧下降并于2022年继续下降(图表4)。过去寿险公司一直仅依靠销售队伍规模扩大业务，但逐渐意识到这一模式将不再奏效。因此，寿险公司正在优化销售团队，旨在建立稳定、但规模较小且具有较高产能的代理人队伍。
但代理人队伍转型需要较长时间，甚至多年。首要缓解的是代理人队伍规模和新业务价值规模的下降。由于启动改革早于同业，龙头寿险公司的改革有望在2023年初见成效。但未来12-18个月内，困难的运营环境仍将对多数寿险公司执行转型计划的能力带来挑战。
为了弥补代理人渠道的销售疲软的影响，寿险公司正在通过银保渠道销售更多产品。银保渠道对保费和新业务价值贡献占比正在上升。但银保渠道竞争激烈且费率也持续上升。未来12-18个月内，银保和其他替代销售渠道的销售和价值创造能力仍无法弥补代理人渠道缩减的损失。
寿险公司面临的另一个困难是产品利润率下降。这种情况的主要原因是健康险销售疲软，尤其是重疾险产品，即过去3-4年寿险公司的主要增长驱动力和新业务价值来源。赔付经验恶化和赔付率上升也对定价充足性构成挑战。例如，重疾险产品的高利润率已经无法维持。
此外，在健康险需求本已趋弱的情况下，政府发起的普惠型医疗保险将占据健康险需求的一大部分，这将挤占商业健康险产品的需求。健康险保费增速的下滑已令该产品按保费计算在寿险公司产品结构中的比重有所下降(图表5)。因此，未来12-18个月健康险不太可能成为新的增长动力。虽然产品有所优化，例如扩大医疗服务的覆盖面并提供更多定制产品，但上述情况仍然存在。
同时，“增额终身寿险”这类保额每年按照固定比例(一般为3.5%)递增的寿险产品已成为代理人和银保渠道中快速增长的产品类别。主要原因是当前低利率环境下市场对具有保证收益率的长期储蓄型产品的需求与日俱增。“增额终身寿险”的销售强劲可支持寿险公司的总体保费增长，但难以弥补因重疾险产品销售疲软带来的新业务价值下降，因为重疾险的产品利润率远高于“增额终身寿险”。此外，“增额终身寿险”隐含的保证收益率较高，而且在产品结构中的比重不断增加，这将推高寿险公司的总体负债成本，从而加大负利差风险。另外，许多“增额终身寿险”产品提供了一定程度的取款/退保灵活性，从而加大寿险公司的流动性风险。
由于寿险公司销售更多的储蓄型产品，其对利差收益的依赖将会加大。这将导致其盈利能力和资本状况对资本市场波动更为敏感。
在2022年第一季度实施的中国风险导向的偿付能力体系(偿二代)二期工程下，寿险公司的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率出现重大分化(图表6)。导致分化的主要原因是计入核心资本的保单未来盈余占核心资本的比例上限为35%，因而核心偿付能力充足率有所下降。此外寿险公司积极发行资本补充债券，从而补充附属资本并支持综合偿付能力充足率。虽然在修订后的资本机制下上述比率发生了变化，但寿险业的偿付能力充足率仍远高于最低监管要求，即核心和综合偿付能力充足率最低要求分别为50%和100%2。
由于利率下行和资本市场波动令投资收益率下降，因此寿险公司的盈利能力也面临压力(图表7)。作为寿险公司主要利润来源的利差受到挤压，这将削弱寿险公司的内部资本生成能力。
更高的准备金需求仍将是未来12-18个月资本消耗的来源，因为准备金评估利率持续下降(图表8)。准备金评估利率是以中国10年期国债收益率750天移动平均值为基础。由于政府采取适度宽松的政策以支持经济增长，未来12-18个月低利率环境将持续，因此我们预计准备金需求仍将较高。
杠铃式资产配置是寿险公司常用的投资策略，其中包括同时投资于高风险和低风险资产，从而取得平衡。低风险资产方面，寿险公司会投资于长期政府债券和地方政府债券，以便获得充足的纳税调整收益，同时会延长资产期限，以便进行资产负债管理。高风险资产方面，寿险公司会进行非标投资。但是，非标投资的供应减少、收益率下降，而且监管趋严，已导致寿险公司的非标投资配置减少，而这些情况将会持续。尽管如此，我们预计未来12-18个月，出于对提高收益率的目的，寿险公司对权益类投资的偏好会持续上升。此举将增加寿险公司面临的市场风险敞口，并将导致投资收益对资本市场波动更为敏感(图表9)。
此外，中国房地产行业的信用压力加大了寿险公司的资产风险，一定程度上削弱其投资收益和净利润。由于与寿险公司庞大的资产基础相比，寿险公司房地产相关投资的规模适中，因此来自于所持投资的直接影响有限。而且这些资产的期限较长，有利于寿险公司的资产负债管理。但是，如果房地产市场的疲弱拖累经济增长并导致资本市场低迷，寿险公司将面临蔓延风险。
1.数据来源：国家统计局
2.Insurance – China: Capitalization overall remains solid despite ratios decline under C-ROSS Phase II
此报告是于2022年11月14日发表的穆迪报告Insurance – China: Negative outlook reflects weaker profitability amid structural changes, operating difficulties的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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