中国天然气公用事业 | 虽然受疫情影响，但有利的政策仍可支持行业发展
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发布时间：2020年10月13日
分析师：吴家荣，顾杨蓉蓉，卢延宁，Terry Fanous在有利的行业政策和持续城镇化支持下，未来2-3年中国的天然气消费有望增长。尽管如此，新冠肺炎疫情将导致2020年增长放缓。行业改革将逐步降低终端用户气价，从而刺激天然气消费，而成立国家管网集团来整合全国管网资产将有助于改革。在天然气销售增长温和以及资本支出受到控制的支持下，多数受评天然气公用事业公司可基本维持其信用质量。
未来2-3年中国天然气消费量将继续增长。
天然气消费量的增长将得到有利的行业政策和持续城镇化的支撑，尽管新冠肺炎疫情将导致2020年增长放缓，2021年增长将会反弹。中国的人均天然气消费量和天然气在一次能源消费中的占比将会增长。政府将天然气作为清洁能源予以推广的努力将可支持行业增长。
多样化的天然气供应将缓解短缺情况并支持行业增长。
天然气基建投资和进口天然气的增长将支持国内天然气消费需求。加大源自不同国家的液化天然气供应能力将成为管理负荷高峰的主要措施，尤其是冬季。
价格改革将实现天然气价格市场化和支持行业长期发展。
在价值链上下游环节中实现天然气价格市场化可降低终端用户气价。而成立天然气交易中心将有助于根据市场因素而非政府干预来确定天然气基准价格。
成立国家管网集团将支持行业改革。
国家管网集团将整合国内中游和液化天然气接收站资产，并向更多市场参与者开放这些资产。尽管如此，大型石油公司完全、全面注入此类资产尚需时日。
在天然气销售增长温和以及资本支出受到控制的支持下，多数受评天然气公用事业公司可基本维持其财务状况。
地方政府和受评天然气分销商签署特许经营协议将使后者能够垄断指定地区长达30年，从而可产生稳定、可预见的现金流。资本支出不会过于激进或严重影响其信用质量。
中国已制定战略目标，将天然气消费量占一次能源总消费量中的比重从2013年的5.1%提高到2020年的10%和2030年的15%。该目标主要得益于作为减排计划一部分的天然气推广政策，而天然气被认为是一种比煤炭和石油更清洁的能源。
根据上述目标，我们假设在有利的政策和城镇化的推动下，2018-2030年中国天然气消费量将以每年平均约6%-8%的速度增长 (图表1)。我们对中国 (2015-2024年预测) 平均6%的实际GDP增速预期也是上述增长率的支持因素。
但由于受疫情影响，我们预计2020年天然气销售的增长率可能会低于6%，然后在2021年恢复增长势头。
新冠肺炎疫情导致2020年上半年天然气消费量的增速下降，原因是中国延长了工厂关停时间和采取防疫措施。2020年前7个月，全国天然气消费量同比增长3%，而去年同期为12%。
但自3月份以来，随着中国逐步复工复产，天然气需求已有所改善。虽然天然气消费量在7月份因为天然气发电量减少而有所下降，但今年疫情封锁期间中国天然气消费的同比增长总体上比电力消费增长更具抗压性 (图表2)。
煤炭是目前中国主要的能源来源，由于天然气是一种比煤炭更清洁、更高效的燃料来源，因此未来5-10年天然气很可能会成为城市燃气和发电的主要能源之一。自2017年开始实施的“煤改气”政策推动了中国天然气渗透率的提高。
这意味着天然气公用事业公司将继续受益于价值链上的天然气销售增长。
尽管如此，与其他发达国家相比，中国的人均天然气消费量和天然气在一次能源消费中的占比仍然较低 (图表3和图表4)，但将继续增长推动天然气行业的发展。 未来5年，天然气行业还将继续受益于中国的经济增长。
过去10年，中国天然气消费量快速增长，超过了同期国内天然气产量的增速，造成天然气短缺，特别是在2017年开始实施“煤改气”政策之后。
为了满足不断上升的天然气需求，中国一直从多个渠道扩大供应，包括进口管道燃气和进口液化天然气。当前对国内和进口天然气供应的基建设施进行的投资将可支持行业增长，因为从长期来看，此举将有助于缓解天然气短缺并稳定中国的天然气价格，尤其是在冬季。
因此，2019年进口天然气在中国天然气供应总量中的占比从2015年的31%升至40%以上 (图表5)。由于中国缺乏丰富的天然气资源，我们预计未来两年该趋势将会持续。
中国从缅甸、中亚和俄罗斯进口管道天然气，而液化天然气则从澳大利亚、卡塔尔和美国进口。我们预计天然气供应能力将进一步提升，原因是中国将继续投资和兴建天然气基建设施，以满足天然气需求的预期增长并确保国内天然气供应稳定。
扩大天然气供应渠道也可为公用事业提供其他天然气来源，并有可能降低其天然气成本，从而支持行业发展。
我们同时预计，加大液化天然气供应和存储能力 (图表6) 将成为管理负荷高峰的主要措施，尤其是冬季。尽管如此，由于考虑到成本效益，液化天然气的采用范围将主要是沿海地区。 例如，一家天然气运营商会选择在青海 (中国内陆地区) 使用管道天然气，因为青海靠近中国西部的天然气来源，而不是从沿海地区长距离运输液化天然气，因为此举成本较高。
近期油价较低 (这通常会降低液化天然气合同价格)，同时美国液化天然气出口增加，这些情况可能会从现货液化天然气货物中提供更多廉价的天然气来源。 然而，中国的液化天然气接收站主要由三大石油公司控制，天然气公用事业公司无法全面使用液化天然气接收站。
天然气行业现行的价格改革可望实现出厂价、城市门站价和终端用户价市场化。天然气价格市场化将可减少价值链上的冗余成本，从而进一步削减终端用户气价。降低终端用户价将可提升天然气相对于煤炭等其他能源的竞争力，因此从长远来看可刺激天然气的用量。
尽管如此，改革成功还有待时日。此外，改革将不会对受评天然气下游分销商产生重大影响，因为分销商依然能够将采购成本的调整转嫁给终端用户。对于中游天然气传输企业，2017年和2019年的两轮中游管输价格下调已导致其利润下降，但其业绩得益于输气量增速的改善。
自2011年以来，中国政府已出台了多项天然气价格市场化改革的政策和指导意见，目标是“管住中间、放开两头”。“中间”是指输气价格和配气价格，这两点具有某些垄断特征；“两头”是指价值链中的其余价格，其中包括出厂价、城市门站价和终端用户价 (图表7)，这些价格将逐步实现市场化。
此外，在上海和重庆成立全国天然气交易中心将有助于根据市场因素确定天然气价格，例如在决定中国天然气价格时参考进口管道天然气和液化天然气的市场价格。随着时间的推移，上述交易中心制定的某些天然气基准价格将取代目前由地方价格部门管控的城市门站价格，并进一步支持市场化环境。
价格改革对受评天然气传输及分销企业的影响将处于可控范围。例如，2019年3月降低天然气输气价格导致昆仑能源有限公司 (昆仑能源，A2/稳定) 的天然气管道业务利润下降，但输气量持续增长推动2019年利润回升，抵消了价格下调的负面影响。
城市燃气分销商的多数燃气分销项目回报率处于新价格机制下准许的7%回报率之内 (请参阅《穆迪：中国城镇燃气配气价格新机制对燃气企业具有正面信用影响》，2017年6月) 。
今年3月，发改委宣布将提前结束采暖季价格。上游天然气生产商削减了出厂价，从而有效降低了终端用户气价，以便在疫情之后刺激经济复苏。天然气分销商不会受到该措施的严重影响，其单位天然气销售毛利面临的压力可能低于此前的采暖季，当时分销商无法将上升的成本全部转嫁给终端用户。
此外，广东下游天然气市场可能会出现市场竞争，原因是政府政策允许年用气量达到1,000万立方米以上、靠近主干管网的大型用户可以实施直供。具备一体化业务模式并向客户提供综合能源解决方案的城市燃气分销商受到的影响较小，因为其可能会通过向选择直供的大型用户提供建设和接驳服务来发现新的商机。
成立国家石油天然气管网集团有限公司 (国家管网集团) 将支持天然气行业改革。政府在2019年12月组建了国家管网集团这一国有全国性管网公司，从而打造统一的全国油气管道网络 (图表8) 。
国家管网集团旨在加快行业改革，并将传输资产从价值链中分离出来，从而改善油气资源的配置和供应，并促进未来全国的管道开发。
将传输资产从中国石油天然气集团有限公司 (中石油集团，A1/稳定) 等天然气生产企业中分离意味着输气与天然气接收站将向更多市场参与者开放。但是，鉴于资产转让涉及到不同利益方的大量投资利益，因此完全分离需要时间。
在国家管网集团整合了传输相关资产后，中国政府将可以更好地协调国内主要管道资产的发展，并监控传输成本与价格。这也有望酝酿其他价格改革，并甄别及减少价值链上的冗余成本，从而进一步削减终端用户气价，最终将刺激天然气消费及实现政策目标。
天然气公用事业公司的稳定信用质量将得到国内天然气销售增长的支撑。虽然新冠肺炎疫情将导致2020年天然气销售增长放缓，但需求的下降可能是短暂的，而2021年增长将会反弹。对于在全国开展业务的受评发行人，多数企业在2020年上半年的天然气销售增长略有下降或持平，随着2020年4月以来国内逐步复工复产，工商业用户的天然气消费出现强劲回升。
此外，由于2020年上半年单位天然气成本下降，多数天然气公用事业公司将受益于天然气销售的单位价差的小幅改善。具体来看，在石油价格较低时，新奥能源控股有限公司 (Baa2/稳定) 等部分天然气分销商可利用低成本的海外进口液化天然气来进一步提升价差。新奥能源董事长投资了液化天然气接收站，这将为公司提供价格更低廉的液化天然气资源。
在长期特许经营协议的支持下，城市燃气分销商的管道燃气销售产生了稳定、可预见的现金流。上述协议由地方政府和受评天然气分销商签署，使后者能够垄断指定地区长达30年。
在用户结构方面，多数受评天然气分销商大约70%的管道天然气销往工商业用户。工商业用户的气价高于居民用户，因此销售业务的利润也通常高于后者。工商业用户的气价调整往往比居民用户的调整更及时，原因是调整由双方协议决定，而无需进行公开听证。
受评公司有望维持可控的资本支出，而不大可能对其信用质量产生压力，因为未来5年中国各主要城市的天然气项目投资机会将少于前10年。
因此，华润燃气控股有限公司 (A3/稳定) 等部分行业龙头已能够产生自由现金流，这在基建行业并不十分常见。
尽管如此，新奥能源和香港中华煤气有限公司 (A1/稳定) 等部分企业将在综合能源解决方案等城市燃气其他相关业务方面继续其资本支出计划。
然而，随着地方政府自2019年中以来开始落实监管机构规定的接驳费回报率上限，这可能会影响某些天然气分销商的利润率 (请参阅New guidance on connection fees is credit positive，2019年7月) 。接驳费是房地产开发商向天然气分销商支付的费用，用于将燃气管道接入住宅。受评下游分销商受到的总体影响可控，原因是：(1) 其有充足的空间来抵御相关影响；(2) 多数受评发行人近年来的天然气接驳费对收入和毛利润的贡献在逐渐下降。
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