中国非金融企业 | 2023年展望：房地产业持续疲弱及全球经济增长放缓导致负面展望
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发布时间：2022年11月25日
分析师：蔡慧，黄卓尧，刘长浩，Laura Acres，张婷
2023年信用环境将会恶化。我们对中国非金融企业未来12个月的展望是负面，原因是内部挑战持续，同时外部风险加剧。尽管我们预计2023年GDP增长率将温和反弹，但这主要是因为2022年的基数较低。
房地产业放缓将继续影响相关行业和投资者信心。全国房地产合约销售额预计会下降10%-15%。这将继续拖累对房地产业供应链上的产品和服务的需求，也会延续投资者对整体高收益债券发行人群体的避险意识。地方政府土地出让金减少将影响其能够给予城投公司的支持。
全球经济增长放缓将对出口产生压力，同时地缘政治风险上升影响资本流入。美国等国家通货膨胀加剧和大幅加息导致全球经济增长减缓，这将压制中国的贸易活动。持续的地缘紧张局势将影响供应链并减少投资。
政府对经济增长的适度支持将对各行业产生不均衡的影响。货币或财政政策不大可能大幅放松，因为政府将持谨慎态度，避免推高杠杆率及造成货币贬值。放宽防疫限制措施的速度和规模将影响政策的效果。
国企和民企之间的信用分化将会加快。国企强大的市场地位、多元化的融资渠道以及政府的支持政策将为其在逆境中提供缓冲保护。城投公司的地区差异化也将扩大。
ESG相关举措将需要持续的投资。考虑到中国2030年碳达峰和2060年碳中和的目标，碳密集型行业的企业将需继续进行投资，用以升级生产流程并开发新技术。
可能导致展望调整的因素。更积极的刺激政策推动房地产市场回稳，可能会逐步支持投资者情绪，并提振消费者和企业的信心与支出。如果地缘政治紧张局势等外部风险没有进一步恶化，这也会有正面影响。
负面展望反映了我们对未来12个月中国非金融企业信用基本面的观点。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
在内部挑战持续、外部风险加剧的情况下，2023年中国(A1/稳定)非金融企业将面临比2022年更加艰难的信用环境。尽管我们预计2023年GDP增长率将温和反弹，但这主要是因为2022年的基数较低。
从内部来看，房地产市场的持续低迷将影响房地产主要供应链的活动，而且可能蔓延至其他行业，并使高收益级别企业的融资环境处于疲弱态势。与此同时，近几个月政府强调动态清零政策的重要性表明严格的防疫限制措施可能会持续，而潜在的放松将会逐步进行，这会导致企业和消费者保持谨慎态度，进而影响就业及支出。
同时，全球经济增长放缓及主要贸易伙伴加息，这将影响对中国出口的需求，而目前的地缘政治紧张局势会减少资本流入及影响供应链，尤其是高科技制造业。俄乌军事冲突和防疫措施造成的供应链持续受阻也可能会继续提高部分企业的原材料和人力成本。
中国政府可能会继续通过诸如基建支出、投资高科技产业、消费相关的刺激政策等支持措施来提振经济，但不大可能大规模放松货币或财政政策。政府会持谨慎态度，避免推高杠杆率及造成货币贬值。虽然未来几个月预计会有更多刺激措施或细节出台，但我们认为现有的刺激规模不足以完全抵消经济的负面压力。防疫限制措施将影响推动经济增长政策的效果。
我们的受评企业主要是国企(图表2和3) ，其受上述风险的影响低于民企。多数受评国企的市场地位往往较强，并有多元化的融资渠道，可为抵御这些挑战提供一定的缓冲保护。根据中国共产党二十大的会议精神，政府政策可能会倾向于国家主导经济发展，因而国企的重要性会提高。有鉴于此，多数受评国企会有稳定的利润。根据我们的预测，部分国企可能也会因为2022年基数较低而实现EBITDA大幅反弹。
如果更积极的刺激政策带动房地产市场回稳，可能会改善信用环境及促进经济增长。若全国房地产合约销售额反弹，则有望逐步支持投资者信心，并提升高收益级别企业的融资渠道。如果有取消动态清零政策的明确策略，或防疫限制放开的速度快于预期，则消费者和企业的信心与支出也会得到支撑。如果地缘政治紧张局势等外部风险不会进一步恶化，加上上述因素，那么我们可能会重新考虑负面展望。
我们预计2023年房地产业将保持疲弱态势，原因是虽然房贷利率降低，但居民对失业率上升和收入增速下降的担忧已导致其更加重视储蓄，而非包括购房在内的消费。动态清零政策目前更有针对性，某些限制措施也略有放松，但该政策也会继续制约经济复苏，并已扰乱了房地产销售执行和开发计划。此外，预售模式下购房者承担了主要风险，因此陷入财务困境的开发商的项目停工风险仍是市场担心的问题。
我们预计2023年全国房地产合约销售将下降10%-15%(图表4) ，该降幅低于2022年降幅的主要原因是较低基数的影响。过去几个月出台的政府支持政策也可能会逐渐发挥作用，改善市场情绪，但迄今不足以推动销售强劲反弹。
不同监管机构的最新措施1反映了政策制定部门决心应对房地产业下行对整体经济的蔓延影响。如果缓解开发商再融资压力和防范停工风险扩大的部分措施得以有效执行，则有望支持开发商的流动性，逐步恢复购房者信心，并稳定房地产销售。
但是，受评开发商的再融资需求依然较高，2023年和2024年的到期债务为550亿美元2。评级为B2和更低水平的受评开发商同期内的到期债务为320亿美元，其中评级为Caa1或更低水平的受评企业占较大部分，多数业已违约。因此，我们预计2023年低评级开发商的违约事件会持续，包括低价交易。
这一趋势仍将促使境外债券市场投资者规避高收益级别企业群体，尤其是实力较弱的公司。除了全球利率上升之外，房地产下滑的连带影响提高了企业现有境外债券再融资的成本和难度。受评中国非金融企业(包括房地产开发商)的到期高收益债券总额将在2023年达到峰值，届时将有近600亿美元债券到期(图表5)。如图表6所示，境外高收益债券占到期债券的大部分。
但是，对房地产开发商和总体融资渠道良好的国企之外的发行人境外市场敞口的分析显示，大部分受评工业企业发行人有充足的现金资源或者多元化的融资渠道。美国和中国的利率差异将有利于能够从国内债券市场筹资或银行借款的企业，但抵押物要求等更严格的借款条款和契约可能会降低财务灵活性。
房地产市场下滑的影响也会继续波及相关行业，抑制该供应链上的产品与服务需求，例如建筑材料、电器等消费产品、住房抵押贷款。
此外这也会继续减少占政府财政收入较大部分的地方政府土地出让金收入，同时将会限制地方政府支持城投公司的能力。城投公司为促进经济增长的基建支出募集资金，因此其融资需求本已较高。城投公司可能会根据其所属地方政府的授意协助保交楼，进而对其财务状况进一步产生压力。地方政府增加划拨给城投公司的其他资金将缓解上述挑战，但若房地产业持续下行，融资压力仍会加大。
美国等国家通货膨胀加剧和大幅加息导致全球经济增长减缓，这将压制中国的贸易活动(图表7) 。此影响可能会扩大，原因是滞后的政策效果将使美国和欧洲等主要经济体面临的较高经济衰退风险持续至2023年中。同时，在中美紧张关系和俄乌冲突升级等风险之下，地缘政治结构调整正在推动能源和技术供应链和战略的变化。这将降低对中国的投资规模。防疫措施造成的供应链持续受阻也可能会继续提高部分中国企业的原材料和人力成本。
我们在11月份下调了全球多个经济体的2023年GDP增长预测，因为成本上升正在损害全球消费需求。我们预测美国和欧洲实际GDP将分别下降0.4%和0.6%。我们也将中国2023年GDP增长预测从4.8%下调至4.0%，以反映外部增长放缓(图表8) 、房地产业下滑及动态清零政策持续所造成的影响。
外部风险环境趋弱对部分行业的影响更大。高科技制造业和互联网服务公司受中美关系恶化风险的影响较大。例如，美国拜登政府宣布了新的出口限制，计划限制向中国企业出口16纳米及以下先进半导体芯片的生产设备。
此外，人民币兑美元汇率的贬值可能也会加大油气和采矿等行业的成本上涨压力，因为这些行业的商品生产和服务严重依赖于进口。这也将提高存在大量美元债券敞口的发行人的杠杆和偿债成本，尤其是如果这些公司未进行套期保值的情况下。
政府已出台措施，通过基建支出、高科技投资和部分消费政策来促进经济恢复增长。由于政府持谨慎立场，以避免杠杆攀升或导致货币进一步贬值，因此政策支持力度一直较为温和。虽然我们预计未来几个月政策将进一步放松，特别是在12月初中央经济工作会议和2023年初“两会”举行前后，但我们认为政府不大可能采取激进的财政或货币措施。
经济面临的两个最紧迫的挑战包括动态清零防疫政策的持续和房地产市场下滑。对于前者，政府近几个月强调了严格防控的重要性，在二十大期间最为突出。尽管疫情防控力度有所缓和，包括在11月份缩短入境人员隔离天数，但我们认为措施的进一步放松将是渐进的。这将继续影响政策拉动增长的效果。在明确退出动态清零的策略实施之前，消费者和企业可能仍会对支出保持谨慎。
同时，政府已多次强调避免经济增长过度依赖房地产业的长期政策目标。虽然可能会坚持“房住不炒”的立场，但政府决心稳定房地产市场，以防止风险蔓延至整体经济领域。
在不同经济领域，政府支持政策的影响也将各异。例如，刚性消费行业的消费服务类企业可能受益于优惠券、支出补贴和发放少量现金等促进消费的措施。图表9显示，处于市场领先地位的受评食品与饮料企业在2023年将继续实现强劲的收入增长和稳定的利润率。
此外，汽车业也受益于需求刺激措施。在政府宣布6-12月减征汽车购置税之后，6-10月汽车销量同比增长23%左右，而前5个月同比下降12%。随着中国经济增速逐渐回升，我们预计受评中国汽车制造商的整体销量将继续增长(图表10)。
政府将继续利用基建投资作为刺激经济增长以及实现长期目标的重要手段。我们预计，受评公用事业和交通运输企业将增加对清洁能源、公路和铁路等领域的资本支出。2023年基建投资增长率预计将达到个位数高段。
如上所述，我们也预计政府政策将向国企提供更多支持。二十大会议报告表明安全考虑(尤其是粮食、能源和供应链安全)在今后经济政策中的重要性将比以往更加突出，这也将有利于在这些领域承担保障国家安全任务的国企。
国企或其关联企业与民企之间的信用分化将会加快。前者往往市场地位较强，融资渠道顺畅，在应对明年严峻的市场环境方面处于更有利的地位。国企(包括城投公司)在受评企业中的占比略高于60%，尽管我们对整体信用市场的预测为负面，但对这些国企的展望仍为稳定(图表11)。
化工和钢铁等行业较为疲弱，在经济增长依然乏力的情况下企业将面临收入或盈利压力(图表12)。但是，受评国企的总体利润率将保持稳定，流动性依然良好。
相比较而言，民企的表现将出现差异。我们预计，受评工业类民企的收入和盈利将较2022年的较低基数有所增长(图表13)，但受评民营房地产企业的收入和盈利将继续下滑(图表14)。
房地产市场方面，在行业整合形势下，国有开发商的市场份额继续扩大。2022年前9个月，国有开发商占前30家开发商合约销售总额的54%，而2021年同期仅占33%，原因是购房者认为这些开发商的项目停工风险相对较低。此外，这些开发商仍将保持更顺畅的融资渠道。2022年前10个月，受评国有开发商的境内债券发行额约为民营开发商的7倍(图表15) 。
在城投领域，我们预计不同地区(富裕省份和欠发达省份之间)和不同信用实力(高评级和低评级)的城投公司信用分化将持续。
经济薄弱地区的城投公司在发债方面已面临更大挑战，这体现为2022年境内债券市场甘肃、贵州、吉林和青海等省份的债券净赎回和/或融资成本上升。中央政府控制城投债产生或有负债的举措以及投资者对经济薄弱地区城投的避险意识上升使得融资环境更具挑战性。部分实力较弱的城投公司实际上已失去融资渠道，并面临较高的再融资风险。
相对于经济薄弱地区的地方政府，经济发达地区的地方政府有更强的能力和资源来帮助其下属城投缓和再融资风险和监管压力。这些地区中规模较小、战略重要性较低的城投公司最容易受到冲击。
考虑到中国2030年碳达峰和2060年碳中和的目标，我们预计钢铁、水泥和汽车等碳密集型行业的企业会继续进行投资，从而优化产业结构及开发新技术3。
政府在二十大会议上指出了实现碳转型目标的务实策略。虽然长期指导方针仍是倡导改进工艺、发展高端制造业，使中国提升价值链地位并开发新技术，加速绿色技术的应用，但在政策执行时政府将会考虑能源安全和供应链稳定性。我们认为企业投资步伐将节制有度。
钢铁企业在炼钢过程中增加可再生能源的使用、提高废金属的收集和利用、扩大电弧炉产能，并开发氢能炼钢等更环保的技术。水泥企业在推进超低排放标准和产业结构调整，并投资于低碳技术的研发。同时，汽车业面临从内燃发动机汽车向新能源汽车等低碳或零排放汽车转型的艰巨任务4。
我们也发表了以下地区企业的信用展望：
1.监管部门包括中国银行间市场交易商协会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和住房和城乡建设部。
2.High-Yield Refinancing Risk 2023-2027 – Asia (ex Japan): Limited market access and front loaded maturities amplify refinancing risks，2022年10月27日。
3.China issues position paper on cooperation with the United Nations，2021年10月。
4.中国政府对新能源汽车的定义指纯电动汽车、插入式混合动力汽车和燃料电池汽车，包括乘用车和商用车。
此报告是于2022年11月21日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China: 2023 Outlook – Negative amid continued property weakness, slower global growth的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以文为准)
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