中国金融稳定研究 | 若房地产业持续受困且政策缓冲进一步削弱，则金融系统性风险将加大

中国经济增长放缓在很大程度上是由于房地产行业持续疲软以及“动态清零”政策对消费造成冲击。考虑到这些因素，我们已将2022年和2023年中国经济增长预测分别下调至3.0%和4.0%。我们的预测还计入了政府的经济政策应对所产生的缓解因素。

11月11日，政府发布支持房地产市场的措施，这些措施短期内可能有助于稳定房地产业的经济活动，并适度缓解经济增长的压力。但中长期而言，中国的政策仍存在挑战，其中包括在不加大金融稳定风险或导致GDP增长恶化的情况下降低房地产业对于中国经济的作用。

虽然近年来房地产相关行业在中国经济和金融体系中的作用有所减弱，但这些行业仍是中国就业、地方政府、居民财务状况以及金融体系的重要组成部分(见图表1)。由于近期房地产销售额和投资急剧下降，我们预计今年房地产相关行业对GDP的贡献率将不到24%，这低于2018年的近30%。我们对中国房地产业的展望仍为负面，但由于比较基数较低且政策支持将缓慢显露成效，我们预计2023年住宅房地产销售同比降幅将会收窄。

由于中资银行持有中国金融业总资产的90%以上，银行业对房地产行业的敞口是房地产业下行风险向金融体系传导的主要渠道。银行体系通过直接敞口、间接敞口和宏观环境敞口面临上述风险，进而影响银行的资产质量、盈利能力和资本水平(见图表2)。

图表2

直接敞口包括银行向房地产开发商提供的贷款，以及住房抵押贷款、影子银行贷款和债券融资。间接敞口包括银行向房地产业供应链上的下游产业提供的贷款，以及房地产价格下跌导致抵押物资产贬值所产生的损失。在总体经济增长放缓下，银行也将因运营环境恶化导致资产质量下降而蒙受损失。银行对每个渠道的敞口程度以及每个渠道的风险水平将决定其受影响程度。

迄今为止，银行的直接敞口中等，其风险水平较低。但间接敞口和宏观环境恶化敞口较大，如果房地产市场持续并进一步低迷，其相关风险可能大于直接敞口风险。

银行通过贷款对房地产相关行业存在一定直接敞口，但风险较低

虽然中资银行对房地产开发贷款有一定的直接敞口，但与大型银行相比，部分小型银行的相关敞口大得多。截至今年6月，房地产开发贷款和住房抵押贷款占银行业贷款总额的25%左右，占比分别为6%和19%，房地产相关贷款总余额为人民币51万亿元。但是，虽然房地产贷款余额的绝对值有所增长，过去5年内上述比例仍保持不变。同期两类贷款的增长率均从两位数以上的百分比下降到个位数。

由于银行对贷款和不良贷款处置总体持审慎态度，银行业在这一敞口的总体资产风险水平(体现为不良贷款率和关注类贷款比率)较低。截至2022年第二季度，银行体系的不良贷款率和关注类贷款比率(即存在成为不良贷款风险的贷款)分别为1.7%和2.2%。2022年第二季度，住房抵押贷款不良率仅0.3%，甚至低于总体不良贷款率。但在疫情期间经济增速放缓、房地产业政策支持力度有限的情况下，房地产相关行业积累了较大比例的不良贷款。2022年第二季度，房地产开发贷款的不良率从去年同期的1.6%升至3.5%，高于疫情前的0.8%(见图表3)。

图表3

银行业资本水平良好，过去3年资本充足率稳定在15%左右，高于10.5%的最低监管要求(见图表4)。由于银行的风险加权资产增速持续放缓，我们预计上述比率将保持稳定。截至2022年第二季度，不良贷款覆盖率保持在200%左右，表明在发生违约时，不良贷款可由充足的准备金覆盖²。由于银行的风险加权资产增速持续放缓，我们预计上述比率将保持稳定。截至2022年第二季度，不良贷款覆盖率保持在200%左右，表明在发生违约时，不良贷款可由充足的准备金覆盖。中国银行业的贷款价值比(LTV)通常在40%至60%之间，2021年一二线城市的新增住房抵押贷款的贷款价值比在20%至30%之间，表明贷款主要由抵押资产担保³。此外，银行的房地产开发贷款均为项目层面贷款，并由土地和房地产资产作抵押。

图表4

在严格的监管之下，影子银行风险已有所下降

在严格的监管之下，近年来影子银行相关风险已有所下降。例如，信托占影子银行总资产的10%，是房地产开发商的重要融资渠道之一，但自2019年年中以来，信托对房地产业的敞口有所下降(见图表5)。

当信托产品违约时，信托公司可以出售包括房产在内的抵押资产。鉴于银行也是信托产品的投资者，房地产业风险可通过信托蔓延至银行业。不过，由于过去三年房地产业信托贷款资产价值规模有所缩减，相关风险敞口已基本得到控制，这反映了政府对于为房地产开发商融资的信托贷款的监管收紧。

图表5

银行对房地产开发商债券的敞口有限

银行通过认购开发商发行的债券向开发商提供资金支持。通过此类债券向银行外溢的风险相对高于房地产贷款相关风险，因为债券没有抵押物担保，并且有些债券是次级债券。不过，由于这些债券在银行总资产中占比仅为个位数低段，给银行带来的总体风险敞口有限。

房地产供应链上的企业贷款带来的风险敞口适中

我们测算房地产供应链上的企业对中国GDP的贡献率约13%，接近于房地产业对GDP的12%的贡献率。房地产销售的疲软和房地产行业信贷风险的上升会损害供应链上企业的财务健康，并有损银行对相关实体提供贷款的资产质量。这些企业涵盖金属与采矿、加工、机械、发电、财务及商业服务业等。

其中一些行业的不良贷款规模较大，其不良贷款率高于企业贷款总体水平。例如，2021年14家受评中国国内银行种，来自采矿、制造业和发电行业的新增不良贷款为人民币390亿元，相比之下，来自房地产行业的新增不良贷款为人民币540亿元。受评银行采矿业、制造业和发电业的不良贷款率分别为4.9%、3.2%和1.0%。

非房地产行业的土地和房地产抵押物敞口较大，但目前风险水平较低

当抵押资产的估值下降时，将房地产资产用作非房地产行业贷款的抵押物可能会放大银行的资产风险。在经济下行期，房价大幅下跌可能会降低抵押给银行的房地产资产的估值，而这是银行通过出售抵押物可能回收的价值，贷款价值比因此将上升，并增加银行在任何以房地产资产作为抵押的贷款违约时可能承担的损失。

银行对非房地产行业但以房地产资产作为抵押的贷款的风险敞口较大。对城投和国有企业(国企)等行业的贷款通常以土地和房产作为抵押，此类贷款约占银行贷款总额的12%-15%⁴。鉴于抵押资产估值的重要性，央行在其最新的金融稳定报告中表示，防止系统性房地产资产贬值是维护金融稳定的重要支柱之一。与过去相比，稳定价格和资产估值在经济决策中可能会更加突出。

在经济增长放缓之际，银行面临着来自各个行业的风险，且风险可能较高

如房地产行业低迷导致经济增长急剧放缓，银行的整体经营环境将严重恶化。这是因为所有行业企业的收入和利润增速都会下降，偿债能力也会削弱，从而影响其整体信用度。作为金融体系中中国企业和居民的最大债权人，银行业将面临许多行业资产质量受损的风险，以及违约造成的潜在损失。

迄今为止，监管机构对房地产业的直接支持措施仍然不多。11月11日发布的政府政策公告旨在提供更有力的支持以稳定房地产行业，但政策效果取决于这些措施能否提振市场信心。但由于对房地产业的融资增加，金融机构在短期内将承担更大的信贷风险。房地产市场明显放缓和疫情封控措施造成的业务中断将严重影响2023年中国经济增长前景，进而加大国内银行的资产风险。

房地产行业的低迷正在考验中国的系统稳定性，与此同时，疫情造成的冲击和地缘政治紧张局势的加剧也在拖累增长。我们认为，虽然中国政府仍有防范系统性金融危机的工具，但近年来，其中部分缓冲已有所削弱。如果这些缓冲进一步削弱，而房地产市场持续低迷，则我们预计系统性不稳定的风险将增加。

正如本世纪10年代初金融业开放以及2015年以来的去杠杆、降风险措施所示，中国有几个关键的缓解因素可减轻导致广泛的流动性和信贷紧缩、银行大规模陷入困境及资产大幅贬值的金融危机相关的系统性不稳定风险。

此类缓解因素包括：

1. 政府部门在经济和金融领域的广泛参与，使其能够执行货币和财政政策以防范系统性不稳定，并将信贷引导至流动性压力最严重的行业。

2. 对外部融资的依赖度低、国内庞大的储蓄规模降低了外部融资中断阻断经济信贷供应的可能性。

3. 大量外币储备和广泛的资本管制可防止持续性的大规模资本外流，并提高中国货币和金融稳定的抗压性。

虽然后两个缓解因素的作用基本仍在，但第一个缓解因素的作用在不断变化的宏观经济环境下明显削弱，具体分析见下文。

政策工具的有效性正在减弱

不断变化的国内外宏观环境正导致政策有效性下降。中国国内市场的通货紧缩压力以及投资效率的下降降低了货币、财政和政策措施的有效性。虽然中国人民银行(人行)能够保持总体流动性水平稳定，但由于宽松环境没有转化为更高的信贷增速，货币政策的有效性可能正在下降。疫情冲击和房地产低迷导致的投资信心疲弱正在限制货币政策支持的有效性，因为货币供应无法充分及时地转化为信贷需求的增长。这反映在货币供应增长(以M2表示，2022年9月同比增长12.1%)高于需求增长(以社会融资总量表示，同比增长10.6%)。虽然外汇储备规模仍然较大，广义货币与外汇储备之比进一步下降，这同样表明货币刺激政策的有效性下降(见图表6)。

图表6

当中国的投资驱动型增长模式面临回报递减时，以基建投资为主要形式的财政支持抵消房地产业投资放缓带来的收缩的有效性也会降低。2020-2022年增量资本产出率(ICOR)从2017-2019年的5.6倍上升至10倍的平均水平，表明当政策引导基建投资以支持疫情期间的经济增长时，投资效率下降。这表明，利用投资刺激经济增长的旧策略将不如过去有效，并有可能导致坏账增加。

政府提供支持的意愿越来越有选择性

虽然维护金融稳定仍然是首要任务之一，但政府向房地产行业以及城投和资产管理公司等其他行业提供支持的意愿正在变得更有选择性。

虽然城投尚未出现公募债券违约，但中央政府并未干预其他城投债务，如非标融资债务和商业汇票的违约。此外，2021年当中国华融资产管理股份有限公司(Baa2/负面)出现流动性问题时，政府花了几个月的时间为其组织注资，并制定重组计划以优化公司商业模式和运营。

政府还表现出对房地产市场去杠杆的短期负面影响(包括增长放缓和更多违约)有更高的容忍度。与2015年房地产市场低迷期相比，政府现在对房地产开发商的支持更具选择性。自2015年房地产行业下行以来，政府尚未针对房地产行业出台任何大规模的政策宽松措施，也没有向开发商提供全面信贷支持。

11月11日支持该行业的最新政策公告可能会在一定程度上缓解开发商的资金压力并提高其财务灵活性，但这并不等于再度刺激该行业。我们预计中央政府将维持其对房地产行业去杠杆的立场，并在长期内降低该行业对于中国经济的作用。

房地产合约销售额持续下降，债务到期规模较大，并且在当前监管环境下开发商募集资金的能力较弱，导致该行业再融资风险上升、信用状况恶化。在2020年第一季度以来对中国非金融企业采取的负面评级行动中，开发商占了很大一部分。房地产开发商在负面评级行动中的占比从2021年第一季度的11%激增至2022年第二季度的60%以上(见图表7)。

图表7

政府支持能力受到更多限制

除政府在提供支持方面更具有选择性之外，也有迹象表明其提供支持的能力受到更多限制。随着与房地产市场放缓相关的潜在损失规模增加，以及各类国有实体债务负担的加重，政府利用国企、国有银行、地方政府等多个国有实体资产负债表来吸收损失和遏制风险的能力越来越有限。

中国的总体债务/GDP之比在2017-2019年稳定在230%-245%，但2020年该比率上升至269%，原因包括名义GDP增速放缓，而疫情相关刺激政策导致债务攀升。在中国总体债务中占比最大的企业部门借款大致相当于该国GDP的162%，属全球最高之一。城投和国企在此类债务中占比很大，2020年，其合并杆杆率相当于GDP的138%。在中国，企业债务还款问题主要与向低效国企和受困房地产开发商放贷有关，后者是过去两年政府努力降低房地产行业杠杆率的重点。

尽管与A1评级的其他国家/地区相比，中国的一般政府债务/GDP之比较低，2021年相当于GDP的46%，但国有实体债务构成政府的或有负债。如果此类或有负债由于房地产资产快速贬值，房地产行业大规模违约而需要国有实体纾困，或由于房地产行业问题迟迟得不到解决导致增长全面放缓而化实，则会增加政府资产负债表压力。

土地出让收入的下降限制了地方政府提供支持的能力。土地出让收入在地方政府总收入中的占比已从2018年的23%上升至目前的30%左右。地方政府的收入基础受到房地产行业疲软和经济放缓的压力，这限制了税收等其他来源的收入增长。收入增长放缓限制了地方政府支持基建投资和公共服务支出的能力，而这些是支持中国总体经济增长的关键支撑。这可能会导致地方政府债务负担加重，无论是表内还是表外，而此时地方政府提供支持的能力也在减弱。

银行体系整体资本状况保持强劲，因此我们认为其有能力吸收与房地产市场低迷相关的重大损失，即使房地产行业持续低迷，且风险外溢到其他经济部门。

银行业披露的2022年第二季度资本比率中，核心一级资本充足率为10.5%，若含其他一级资本和二级资本在内，则资本充足率为14.9%。以绝对值计算，这相当于人民币28.3万亿元的资本储备总额。若银行选择不消耗资本储备，整个银行体系的不良贷款率将从目前的1.7%飙升至17.8%。此外，银行还有其他多个损失吸收能力来源，包括贷款损失准备金、其拨备前盈利能力以及抵押资产。

虽然整个银行体系的房地产行业风险不大，但有些银行的风险敞口远高于平均水平，主要是城商行和农商行等规模较小的银行，其资本缓冲较小，财务基本面较弱。中国共有约4,000家小型银行，其中绝大部分未上市，公开财务信息披露有限。在人行《中国金融稳定报告(2021)》中，有422家金融机构被列为高风险(约占银行体系总资产的1.4%)，其中超过93%为小型银行⁵。

与规模较大的银行相比，小型银行的资本状况相对较弱。截至2021年底，约4,000家未上市小型银行的资本总额为人民币4.2万亿元，约占所有商业银行资本总额的15.5%。这些小型银行的资本充足率为12.3%，低于大型银行的15.1%。此外，小型银行的资本水平也参差不齐，一些规模较小的农商行和城商行资本实力相对较弱。根据《中国金融稳定报告(2021)》对银行业进行的稳健性评估，人行披露一些规模较小银行资本水平偏低，与银行体系整体情况相比更易受到潜在的资产风险影响。其次，小型区域性银行的资产质量弱于大型银行，前者较高的不良贷款率和较低的不良贷款覆盖率即体现了这一点(见图表8)。其较弱的盈利能力和较低的资本充足率也表明，与大型银行相比，其财务状况和吸收损失能力较弱(见图表9)。