中国信用环境(2022年12月) | 房地产业低迷、政策不确定性及外部需求疲弱令中国经济增长前景承压

我们预计2022年中国GDP增速将降至3%，2023年则会小幅回升至4%。我们的预测反映了疫情管控措施对消费的影响，以及房地产行业的低迷。疲弱的外部环境可能会阻碍中国的出口增长。

近期疫情防控措施的放宽略超前于我们之前的预期，即2023年上半年减少防控限制将使消费需求在明年下半年回升。防控措施的放宽将支持消费和住房需求改善。

第三季度经济的改善反映了工业活动和基建支出的增加，而消费和出口增长则放缓。但包括采购经理人指数(PMI)和零售销售增长在内的最新数据显示，由于疫情防控措施的限制，9月份经济转弱。

二十大重申了总体政策目标，例如共同富裕、双循环的发展格局、碳中和以及对科技业的支持的重要性。粮食、能源和供应链相关的安全考虑将在未来的经济政策中更加突出。

线上销售增长保持相对强劲。疫情管控措施下半年有所放松，被压抑的需求得到一定释放，导致消费支出从第一季度的低点反弹，接触密集型服务和零售行业尤为明显。出行流动性改善也拉动了酒店住宿服务和境内商务出行和旅游业务。

消费回暖的程度和可持续性将取决于进一步放宽疫情相关限制的时间和速度。尽管最近限制措施放宽，但如果病例再度激增令卫生系统承受重大压力，则不能排除重新实施限制措施的可能性。我们预计2023年第一季度将出台更多措施放宽限制，这将支持消费者信心和支出，并对就业和居民收入起到推动作用。

中国PPI较2022年早些时候有所下降，主要是由内需转弱和全球大宗商品价格走软所致。随着全球大宗商品价格可能在2023年进一步下降，且国内供应继续回升，同时重工业产品需求因房地产行业低迷而持续乏力，我们预计原材料价格将继续下降。总体而言，我们预计2023年PPI将小幅下降。

2023年初，极易受周期性因素影响的食品CPI可能会因猪肉价格上涨以及比较基数较低而上行。内需疲弱之下预计非食品价格变动有限。因此，2023年整体CPI将保持稳定。

人行已采取措施提供流动性，包括将5年期贷款市场报价利率从4.45%下调至4.30%，并将一年期中期借贷便利利率从2.85%下调至2.75%。

不过，尽管政府呼吁加大力度支持信贷增长，但银行贷款增长仍然乏力。自7月以来，随着房地产市场持续低迷，企业债券增长急剧下降。由于政府政策重心转向促进经济增长，影子银行信贷萎缩速度已经放缓。

2023年审慎的支持性货币政策以及温和增长的信贷供应，可为企业复苏提供合理稳定的流动性状况以及相对较低的利率。

我们预计，随着经济复苏，经调整的社会融资总额反映的总体信贷增长将在2023年加速。随着经济复苏的加快，社会融资总额与名义GDP增速之差可能会适度缩小，这意味着2023年总体经济杠杆的上升速度将放缓。

由于对基建投资的政策支持，第三季度固定资产投资略有增长。我们预计随着经济活动的回暖以及流动限制的逐步放宽，2023年固定资产投资增速将进一步提高。

我们预计，随着2023年销售继续萎缩，房地产投资仍将保持疲软。对房地产业的支持力度加大可缓解该行业的资金压力，并有可能帮助房地产业企稳。

2023年由国家主导的基建投资将保持强劲，并继续支撑整体固定资产投资增长，从而减轻房地产行业低迷带来的负面影响。政策方向将侧重于水利项目、交通运输、新能源设施、城市燃气管道和地下管网、数字基础设施和环保方面的投资。

随着经济增速的回升，制造业投资增速有望较2022年适度提高。

国企继续在支持增长方面发挥作用，反映其在稳定就业和提供公共服务方面的社会职能。地方政府资金缺口大幅扩大导致其更依赖城投公司， 后者在支持地方基建投资方面正发挥越来越大的作用。我们预计城投公司作用的扩大将持续到疫情对经济增长的影响消退为止。这将导致公 共部门债务/GDP之比小幅上升。

民企杠杆水平可能会下降，因为需求前景疲弱会削弱公司举债投资的动机。

与之类似，由于对疫情相关限制措施、就业和收入增长的担忧，居民债务仍将受到支出意愿下降的限制。

中央政府维持稳定的2022年预算赤字目标，为受动态清零政策和房地产业低迷影响的经济提供了适度支持。年内预算支出的一个重要部分是侧重基建和战略投资，反映了政府重在促进技术革新。经济增速放缓已制约财政收入增长，而减税降费挤压了财政收入基础。

根据公布的2022年预算计划，我们估计包括预算赤字和政府性基金双向流动在内的财政刺激规模将占2022年GDP的7.0%，低于根据2021年预算计划估计的8.0%赤字率，但接近疫情前6.6%的赤字率。2022年经济增速低于预期可能会造成一定的财政滑坡。

随着经济增长放缓，土地出入金收入下降，以及2022年继续减税措施，各省财政预算收入增长放缓。与此同时，为支持基建增长的政策措施将引起许多省份的资金缺口(支出与收入之差)扩大。

我们预计2022年地方政府资金缺口将显著扩大至2015-2017年的水平，因而抹去了2018-2019年降风险去杠杆改革的成果。2023年直接发债规模上升可能支持地方政府资金。由国企(包括城投)支持的基础设施支出增加将提高地方政府或有负债规模。

2022年前三个季度，一般公共预算收入缩减了4.9%，原因是疫情相关影响和大规模增值税返还政策。同期，为提振支出，一般公共预算支出增加了6.1%，略低于9%的年度预算。中央转移支付预算将增长18%，以支持地方政府的财政可持续性，但我们预计中央转移支付的增长将小幅高于预算，原因是支出压力上升。

2022年前三个季度地方政府土地出让金规模也下降了28.3%。我们预计全年土地出让金将出现两位数的收缩。

由于基本面仍然较弱，地方政府财政收入持续面临压力。2023年部分地方政府支持增长的能力将转弱，原因是或有负债本已较高和偿付压力加大。这些地区经济结构的多样化程度较低，包括中国北部和西部地区。

我们预计2023年中国的一般政府债务占GDP比例将达到51%左右，此后将小幅上升。未来2-3年债务负担占GDP的比例仍将符合A评级国家/地区50%-55%的中值。

中国为债务融资的能力仍与其他A评级国家/地区相当。我们估计，以一般政府利息支出/债务比率衡量的偿债成本从2019年的2.2%小幅升至2021年的2.5%左右。

与其他国家/地区相比，中国政府受外部压力的影响较小，由于债务主要在国内，因此外债风险敞口极低(占一般政府债务总额的5%-6%) 。

总体而言，自2022年2月以来的疫情防控措施，多个行业利润出现了下降。 由于大中城市的工厂停工，采矿和化工材料业降幅最大。

通信和电子设备制造商继续引领疫情后复苏，自疫情开始以来其利润增长高于行业平均。全球供应链的改善和全球对科技产品的强劲需求支持了相关企业利润。

近几个月，在全球芯片短缺风险缓解和消费复苏的环境下，汽车行业的利润也有所恢复，生产和销售得到了改善。

大宗商品价格已从俄乌军事冲突期间的峰值回落。上述情况降低了制造业和公用事业的生产成本，但也削弱了石油和天然气开采等上游行业企业的盈利能力。

过去6个月中，在利率下降和市场情绪普遍稳定的背景下，境内公司债券市场上国企和民企之间的信用利差持续小幅下降。

但投资者对民企的避险情绪仍较高，民企信用利差较国企高100多个基点。

境外投资者对高收益级别企业(特别是民企)的避险情绪较高，限制了较弱民企境外债券市场融资渠道。同时境内市场也对这些企业抱有负面情绪。

我们预计，在房地产行业下滑、经济结合增长放缓和疫情影响下，随着避险情绪和信用分化加剧，实力较弱的民企在融资渠道方面仍将面临最大困难。尽管如此，大多数国企和实力雄厚的民企的融资渠道仍将顺畅。

我们预计2023年境内城投债发行增速将放缓，主要受再融资需求影响。截至2022年10月底，2022年全年发行规模较2021年的发行量低8%。这反映了中央政府致力于控制地方政府或有负债的决心，特别是财政实力较弱城投或经济较弱地区城投债务带来的或有负债。

城投之间的信用分化扩大也限制了欠发达地区城投的债券市场融资能力。因此，我们预计较发达地区的城投将继续占城投债发行总量的大部分。

由于许多地方政府的财政资源可能会继续受土地出让金下降的限制，2023年城投仍将在公共基础设施项目融资方面发挥重要作用。尽管地方政府可能会继续发行专项债来支持一些公共基础设施项目。

房地产相关行业仍是中国GDP的最大单一贡献者，2022年占GDP的24%，较2019年疫情前30%的近期峰值有所下降，下降的原因是该行业面临的监管控制，以及疫情影响下需求减弱。

由于房地产销售和投资可能进一步下降，2023年房地产相关行业对GDP的贡献可能会更低。在购房意愿低迷和监管调控趋严的影响下，我们预计房地产销售将下降10%以上。

2022年房地产行业对GDP的直接贡献为5.1%，来自建筑行业和机械和设备等供应链行业的间接贡献为18.6%。

上述5.1%的直接贡献远低于部分国家房地产业衰退前的历史水平，如1990年的日本(10.3%)和2006年的美国(12.4%)。

我们预计2023年全国房地产合约销售额将下降10%-15%，主要原因是较低基数效应，销量降幅将较过去12个月有所收窄。另外，我们预计适度的政策刺激将令房地产业逐步复苏。

提振房地产需求的现有措施效果甚微，要促进销售回升尚需更多措施出台。

 一二线城市库存水平将维持在历史平均值附近，但三四线库存水平仍将高企。

截至今年6月30日，银行资产同比增长10.4%，增速高于上年的9.2%。监管机构已进一步敦促银行加强对实体经济的金融支持。由于响应政府号召，我们预计2023年的银行贷款增速将略有回升。

经济增长放缓、房地产市场回调、国内持续的疫情冲击使中资银行的资产质量仍面临风险。虽然银行持续剥离坏账使得不良贷款率继续处于较低水平，但上述风险依然存在。

第二季度银行体系不良贷款率下降两个基点至1.67%，同时截至6月30日的贷款损失拨备稳定在不良贷款两倍以上的水平。

监管机构已将受疫情影响的小微企业和个人贷款延期还本付息时间延长到2022年底。受影响的借款人本身所固有的资产风险不会仅仅因为延期还款而消失。延期还本付息政策引发的风险在于可能会推迟不良贷款的确认，并在短期内导致信贷指标失真。

政府近期关于缓和开发商融资困境的措施有助于改善企业的财务灵活性，并缓解短期再融资压力。

但是，判断新措施的效果需要更多细节，包括支持的规模与时机、执行效力。

2020年以来居民债务占GDP的比例稳定在62%左右，因为防疫限行措施加大了不确定性，从而降低了居民申请新的消费贷款的动力。但是，随着防疫措施开始放松，同时银行为鼓励购房者及推动房地产销售而放宽房贷政策，2023年居民杠杆率可能会略有上升。

2010-2020年中国居民杠杆率翻了一番多，其债务占GDP的比例从27%升至60%，接近收入水平更高的多个发达经济体的居民杠杆率。房地产和消费信贷市场的增长推动了居民杠杆率的上升，这体现在过去10年住房抵押贷款和银行消费贷款的增速超过平均水平。

2022年上半年广义影子银行资产*降至人民币55.6万亿元，反映了政府持续努力降低该行业对银行体系潜在的蔓延风险。2022年影子银行资产的下降速度趋稳，原因是政府侧重于支持经济增长，并未出台新的重大监管调控措施。

影子银行资产的下降部分主要是信托贷款、理财产品和资管计划对接的资产减少了人民币1.41万亿元^。房地产业的信托贷款和资管业务仍可能面临严格监管。

2022年上证指数和沪深300指数继续以两位数的速度下跌，2022年1-10月分别下跌了24.8%和23.1%。

2022年10月底，上海证券交易所的股票市值同比下降12.9%至人民币43.4万亿元，深圳证券交易所的股票市值虽然小幅升至人民币30.6万亿元，但同比下降了17.0%。

尽管防疫措施有所放松，并且政府出台了支持房地产业的措施，但防疫政策的不确定性仍在阻碍经济动力。

俄乌军事冲突造成地缘政治紧张局势，中国和其他主要经济体之间货币政策分化加大，国内和国际监管环境具有不确定性，这些因素也在引发市场避险情绪。

疫情下生产中断和内需受挫的情况已导致2022年进口增长急剧下降。旺盛的外需支持了出口增长反弹。由于贸易顺差较大，2022年前3个季度中国的经常账户余额占GDP的比例为1.9%-3.0%。

在全球经济增长放缓的情况下，2023年出口增长可能会显著下降，而国内经济增长回升将支持进口增长上升。净出口萎缩与经常账户余额减少将削弱2023年净出口对GDP增长的贡献。

在地缘政治紧张局势、防疫措施不确定及投资信心疲弱的情况下，短期内证券投资外流可能会较为波动。

最近几个季度外商直接投资仍处于净流入状态。地缘政治紧张局势带来的安全隐忧和中国的技术自给自足计划将促使跨国公司更加重视供应链的多元化，对中国来自美国和欧盟的外商直接投资流入产生长远影响。

中国外汇储备从2021年12月的3.3万亿美元降至2022年9月的3.0万亿美元，原因是资本持续外流以及美元大幅升值后人民币贬值。近年来货币供应/外汇储备比率持续上升，意味着储备充足率下降，如果资本管制不足，上述情况可能加剧货币大幅贬值的风险。

2022年中国对外脆弱度指标为51.2%的较低水平，但2023年可能会略有提高，反映资本外流的潜在风险对货币政策的制约。

美元走强、中美利率差扩大、经济增长和政策不确定性已导致人民币走弱。2023年上半年这些因素将继续对人民币造成压力。

过去4年中国外债/GDP比率稳定在15%左右。外债金额与国内债市规模和银行贷款余额相比较小。

截至2022年6月底，外债余额为2.64万亿美元，较2021年底减少1,110亿美元，降幅为4%，主要原因是人民币兑外币贬值。

截至2022年6月底，企业和商业银行持有外债的68%，与2021年底的水平相同。