中国非金融企业 | 聚焦中国债券：境内融资成本下降将抑制境外债券发行
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发布时间：2022年12月22日
分析师：钟汶权，董庆雯，刘长浩，Laura Acres
在利率分化和投资者避险情绪影响下，企业境外债券发行将持续疲软。自2022年3月美国加息周期开始以来，境外和境内市场之间利率分化扩大令中国企业(特别是那些信用状况较好、境内市场融资渠道顺畅的企业)发行境外债券的意愿受挫。我们预计上述趋势在未来6个月内将持续。
信用分化扩大将继续制约财务实力较弱企业的融资渠道。我们预计2023年境内外市场的信用分化将持续，因为投资者避险意识和经济不利因素将继续推动信用分化。在房地产行业低迷和经济增长放缓环境下，实力较弱民企的融资渠道将继续面临最大困难。尽管如此，大多数国企和实力雄厚的民企的融资渠道仍将顺畅。
财力较弱企业的再融资风险仍将较高；要求展期的情况会持续出现。2022年前三个季度境外市场违约(包括低价交易)的企业债券数量和金额大幅上升，主要是房地产业下行和流动性紧张之下房地产企业违约。与之相比，同期境内市场披露的违约企业债券1有所减少。
在利率分化和投资者避险情绪影响下，企业境外债券发行将持续疲软。
由于中国和美国宏观经济状况的差异，2022年境内和境外市场利率走势相悖(图表1)。自2022年3月美国加息周期开始以来，境外和境内市场之间利率分化扩大令中国企业(特别是那些信用状况较好、境内市场融资渠道顺畅的企业)发行境外债券的意愿受挫。我们预计上述趋势在未来6个月内将持续。人民币兑美元贬值也使市场情绪更加疲弱。
2022年前三季度，中国企业的境外债券发行量同比下降了42%，因为境外债券市场对房地产开发商已基本关闭，而市场对高收益级别发行人的情绪仍然疲软(图表2)。另一方面，城投债券发行量继续攀升，同期增长超过40%，占2022年前三季度中国企业债券发行总量的52%，而2021年同期占比为21%。
我们预计2023年企业境外债券发行将保持疲软且主要受再融资需求驱动(图表3)。然而，如果利率分化继续，更多发行人将考虑运用自有资金偿付境外债券，或增加使用通常以人民币计价的自由贸易区债券2，对境外美元债券进行再融资。此外，由于投资者的避险绪持续存在，财务实力较弱企业，尤其是融资渠道有限的企业，在为即将到期债券再融资方面将面临更大挑战。
由于经济增长放缓，2023年企业境内债券发行也可能较为温和，这将加剧信用分化。考虑到国企和民企之间的信用分化可能持续，我们预计债券发行将由国企推动。国企普遍具有较强的市场地位和更多样化的融资渠道，加上政府的支持性政策，这些因素为国企提供了应对困难经济条件的缓冲。城投之间持续的区域分化将放缓财政实力较弱地区债券发行量。
政府最新的支持性措施旨在促进民企(尤其是房地产开发商)的融资渠道以缓解这些企业流动性(特别是短期)压力。我们预计信用状况较好的公司可能会从这些措施中受益并改善其流动性，但受困企业的融资渠道仍将受限。
2022年前三季度，境内企业发行债券的总额同比下降了1%，原因是民企和城投发行规模下降(图表4)。我们预计2023年城投境内债券发行增速将放缓，主要受再融资需求驱动，因为监管收紧对城投新债券发行要求，而且市场对基本面较弱地区的城投发行债券的需求有限。
2022年前三个季度城投境内债券发行规模同比下降了9%。这反映了中央政府致力于控制地方政府或有负债的决心，特别是财务实力较弱城投或经济较弱地区城投债务带来的或有负债。城投之间的信用分化扩大也限制了欠发达地区城投的债券市场融资能力。因此，我们预计较发达地区的城投将继续占城投债发行总量的大部分。
我们预计2023年中国将增加基础设施投资，以支持国内经济增长。由于许多地方政府的财政资源可能会继续受土地出让金下降的限制，2023年城投仍将在公共基础设施项目融资方面发挥重要作用。但由于境外美元债券市场融资成本较高，城投依靠政策性银行贷款和境内债券市场融资的可能性更高。尽管地方政府可能会继续发行专项债来支持一些公共基础设施项目。
信用分化扩大将继续制约财务实力较弱企业的融资渠道
随着投资者避险意识和经济不利因素持续，我们预计2023年境内外市场的信用分化将持续。
过去6个月中，在利率下降和市场情绪普遍稳定的背景下，境内债券市场上国企和民企之间的信用利差持续小幅下降。但投资者对民企的避险情绪仍较高，民企信用利差较国企高100多个基点(图表5)。境外投资者对高收益级别企业(特别是民企)的避险情绪较高，从而限制了较弱民企境外债券市场融资渠道。这加剧了境内市场对这些企业的负面情绪。
我们预计，在房地产行业下滑和经济增长放缓影响下，随着避险情绪和信用分化加剧，实力较弱的民企在融资渠道方面仍将面临最大困难。尽管如此，大多数国企和实力雄厚的民企的融资渠道仍将顺畅。
城投之间的区域分化继续体现在融资渠道和融资成本上。来自贵州、青海、云南等基本面较弱的省份以及东北地区的城投仍面临融资渠道困难和信用利差扩大的影响(图表6)。
地方政府和城投持续推出解决城投债券的计划。对于融资渠道已受限基础面较弱的地区，相关计划旨在通过展示处置债务问题的积极措施来恢复市场信心。但这些地区债务处置计划的有效性受到其财政资源的限制，这影响了投资者对相关计划的信心。因此，市场对这些地区的城投情绪的改善主要依赖于当地经济和财政状况的改善。
在境外市场信心低迷的情况下，高收益级别企业将继续面临更大的融资渠道挑战。鉴于房地产市场处于困境，房地产企业发债将保持沉寂。部分企业发行了备用信用证支持的债券。2022年前三个季度，备用信用证支持的债券发行占比显著增长至43%，高于上年同期的16%(图表7)。在境外市场不振的背景下，我们预计上述趋势将会持续。2022年前三季度，城投公司是发行备用信用证支持债券的主力，占比为73%。
其他企业在上海自贸区发行了人民币债券。虽然该市场可能为发行人和投资者带来了机遇，且融资成本有望介于境内外市场之间，但与境外市场相比，该市场的广度和深度有限。
财力较弱企业的再融资风险仍将较高；要求展期的情况会持续出现
2022年前三个季度境外市场违约的企业债券(包括低价交易)数量和金额大幅上升(图表8)，主要是房地产业下行和流动性紧张之下房地产企业违约。与之相比，同期境内市场披露的违约企业债券有所减少(图表9)。
境外市场的交换要约及展期的情况越来越多，境内市场发行人要求展期的情况越来越多(图表10)。其中多家发行人的流动性疲弱、融资渠道不畅，并经历了行业下行周期，尤其是房地产业。
交换要约可视为低价交易，根据穆迪的定义，如果符合以下情况，低价交易即为违约：(1)发行人向债权人提供新的或重组后的债务，或新的证券、现金或资产组合，但其金额低于债务的原始承诺；(2)交易使发行人避免可能的最终违约。
穆迪将低价交易视为违约，其反映的信用事件是发行人事实上未能履行偿债义务，但实际上并未申请破产或依然正常支付利息或本金。穆迪采用基本面分析来评估未来违约的可能性，并考虑各种指标评估与原始承诺相比的损失，其中可能包括交换债券的到期收益率。
(请参阅《 评级符号与定义(Rating symbols and definitions)》，2022年11月2日)
虽然此类交换要约和债券展期在境内市场并未归类为违约，但债权人可能会蒙受损失，并面临新债券或展期债券的违约风险。在很多这样的案例中，债权人可能仍会选择接受发行人提出的方案，以避免这些公司进入破产程序后其债务处置的不确定性。
在经济下行周期、房地产业低迷和全球经济不确定的背景下，我们预计财务较弱的公司2023年的再融资风险仍会较高，尤其是在境外市场，投资者持续避险和信用分化导致境外市场信心疲弱。
政府近期对房地产开发商和民企的支持措施可缓解上述公司的部分流动性压力，但对企业的影响会有差异。例如，并非所有公司会在同一时间获得同等力度的支持。 此外，银行等债权人在向房地产开发商发放新的贷款时可能仍将具有选择性，并保持审慎立场。房地产销售回升是开发商恢复市场信心及增加可持续融资渠道的关键。由于投资者的避险情绪，财力较弱的企业(尤其是民企)可能会在获得可持续的融资渠道方面继续面临困难。
1.境内市场披露的违约企业债券主要包括未如期偿付的债券，但不包括交换要约和延长到期日的债券，后两类在境内市场不属于低价交易。
2.自贸区债券是中国(上海)自由贸易试验区发行的债券。此类债券可视为国外债券，其发行收益一般可在境内或境外使用。
此报告是于2022年12月14日发表的穆迪报告Nonfinancial companies – China:China bond monitor: Lower onshore funding costs will dampen offshore bond issuance的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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