中国地方政府 | 因债务和或有负债增加，且土地出让收入保持疲弱，2023年中国地方政府展望仍为负面
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发布时间：2023年1月10日
分析师：袁人杰，吴迪，程晓雪，Marie Diron鉴于我们预期中国地方政府土地出让收入将保持疲弱、财政赤字持续高企，且直接债务和或有负债继续增长，我们对2023年中国地方政府信用状况的展望为负面。宏观经济状况将影响地方政府收入及其支出需求，2023年国民经济增速预计将从2022年的3.0%回升到4.0%。
土地出让收入将进一步下滑，尤其是基本面较为薄弱的省份。2022年下降约四分之一后，2023年土地出让收入将持续低迷。传统上土地出让收入是地方政府主导的城镇化和基础设施发展的重要资金来源。对于经济欠发达省份和基本面较弱的三四线城市而言，土地出让收入将比2022年更弱。
继2022年显著扩大之后，预计2023年地方政府财政赤字规模依然庞大。虽然更强劲的经济增速和减税规模的缩小将支持地方政府一般公共预算收入增长，但政府在社会保障和利息支付方面的支出将显著增加。地方政府将削减一般性管理费用和征地相关支出。
公共投资的增长将推高债务负担和或有负债。在全球需求放缓和房地产行业活动低迷的情况下，基建投资将继续作为拉动GDP增长的手段，这可能导致债务负担和或有负债增加。
或有负债将随地方政府资金缺口扩大而增加。而或有负债主要来自于地方政府通过资产负债表外债务支持的政府基建支出金额。城投公司和其他地方国有企业(国企)将继续发挥重要公共政策职能。
随着活力较弱省份受人口外流和经济活动放缓冲击，区域差异将扩大。对于经济活力最弱的省份，风险可能会增加，并且会以影子银行违约或其他信用事件的形式化实，进而加大融资环境的波动性。为支持全国GDP增长，经济更为发达的省份可能会被要求承担更多的债务负担1。
可能导致展望调整的因素。如果地方政府收入增长强于预期，地方政府债务负担和或有负债趋于稳定，后者反映出对基建投资的依赖减少，则我们可能会将中国地方政府展望调整为稳定。
展望负面代表了我们对未来12个月中国地方政府信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
继2022年下降约四分之一后，2023年土地出让收入将缓慢下降。消费者对就业、房价和项目烂尾风险的担忧将制约房产销售。我们预计2023年全国房地产合约销售额将下降10%-15%，这将进一步抑制购地需求。虽然政府支持性政策在一定程度上缓解了开发商的流动性压力，但在购房者信心回升且房地产销售回稳之前，土地出让收入不会持续反弹。
在经济欠发达省份和基本面较弱的三四线城市，土地出让收入降幅将更大，而反弹力度预计也较弱，主要原因是需求不足(见图表1)。对于债务负担较重，且收入基础较弱的地方政府而言，土地出让收入下降将制约其实施逆周期政府支出及偿还城投公司短期债务的灵活性(见图表2)。我们预计截至2022年底，基本面最弱的省份，即云南和天津的土地出让收入仅能覆盖其短期城投债的不到20%。此外，随着疫情相关冲击和经济增长放缓对西部和东北欠发达省份造成影响，劳动力正加速向更具活力地区外流，从中期来看，此类省份的土地需求将减弱。最易受此类冲击的省份包括内蒙古、山西、甘肃、黑龙江和吉林。
地方政府将出台更多措施支持地方房地产市场。地方政府可能会进一步放宽购房限制，降低首付比例，并引导住房抵押贷款基准利率下行以刺激潜在需求并支撑房价。更为发达的地区和潜在需求更为强劲的一二线城市将有更多选择和资源来提振当地房地产市场。从供应侧来看，由地方政府主导的房地产基金将专注于未竣工房地产项目的保交付，并将新房转化为保障房，但代价是或有负债增加。尽管财政部于2022年10月禁止地方政府通过国企或城投公司虚增土地出让收入，但我们认为，在民企重振其资产负债表和流动性状况之前，这些国有实体仍将是土拍的主要参与者。
经济增速的提高和减税规模的缩小将支持地方政府一般公共预算收入增长。经济逐步复苏应有助于税收收入在2023年回升，尤其是在下半年。2022年大规模减税降费(其中大部分是增值税退税)政策的逐步退出也将支持收入增长。不过，房地产相关税收，如契税，可能仍会受到房产销售低迷的制约。随着税收的增加，通常被地方政府用于弥补税收和土地出让收入下降的非税收入的增速可能会放慢。2022年前11个月，包括采矿权和旅游经营权出让在内的非税收入同比增长22%。2022年支出增速高于收入增速，扭转了前一年的趋势(见图表3)。因能源价格高企，华北和西北地区少数几个资源丰富的省份，如山西、陕西 和内蒙古税收收入增长强劲，但这种情况在2023年或不可持续。
中国国门重新开放之下政府支出压力将持续存在。地方政府支出可能会维持在较高水平，因其需遏制疫情相关影响并稳定经济增长，但今年支出增长可能会放缓。尽管核酸检测支出将大幅减少，但地方政府可能会在增加医疗资源方面投入更多资金，以支持全面放开，并应对疫情反复。随着疫情在经济复苏初期继续影响家庭收入，社会保障支出可能仍将居高不下。以上因素推动了2022年地方政府运行支出的增长(见图表4)。近年来，随着债务负担的增加，利息支出也在低基数基础上增长，我们预计这一趋势将得以延续。不过，地方政府有望削减一般性管理费用和与征地和土地开发相关的支出，后者与土地需求下降有关。
中央政府的转移支付可能会进一步增加，以缓解地方政府的财政压力。继2022年中央对地方转移支付规模增长18%后，我们预计中央政府的转移支付将进一步增加。这将有助于消除地方政府层面的部分财政压力，并平衡日益扩大的地区财政差距。但这也意味着吉林和甘肃等经济受创较严重的地区可能会日益依赖转移支付，因为其内部收入生成能力和融资渠道均有所减弱。中央政府的杠杆率增速低于地方政府。但是中央政府并未表明计划从根本上改变中央与地方的财政收入分配。因此，财政赤字仍将较大，其中包括云南和天津等财政薄弱的省市。仅有上海、西藏和宁夏等少数地区可能保持财政盈余，其中后两个地区的原因是获得中央政府的大量转移支付。
在房地产业投资收缩、消费增长放缓以及出口可能趋弱的背景下，基建支出仍将是2023年的增长动力(图表5)。政府可能会优先投资交通水利基础设施和城市建设，以支持产业升级。但由于政府日益强调经济发展的质量而不是GDP增长，因此出台重大政策刺激措施的可能性不大。基建投资的规模和步伐将取决于整体经济复苏的节奏。基建投资可能由上海和江苏等较富裕省市主导。
专项债发行规模将适度扩大，以支持公共支出。自疫情暴发以来，新增专项债发行规模已大幅上升(专项债是地方政府基建投资的重要表内资金来源) ，2023年其规模将可能继续增长(图表6)。我们预计2023年专项债发行将主要由债务负担较低、财政能力较强的省份推动。这可能会缩小富裕省份和欠发达省份之间的直接债务差距。广东可能仍然是最大的专项债发行人，因为大湾区发展规划涉及庞大的融资需求。
政策性银行的融资工具将在支持基建投资方面发挥更大作用。2022年，政策性银行一系列融资工具持续落地，以支持基建投资，例如抵押补充贷款和政策性开发性金融工具。后者可作为项目资本金，并在未来几年带动人民币6万亿元左右(合8,620亿美元)的基建投资总额。我们预计这种资金支持将在2023年继续，以弥补财政能力为公共项目提供资金的不足。这可能会推动地方国企的负债持续上升，地方国企将成为政策性银行贷款支持的最终接收方，不过其利息成本低于市场，期限也较长。
随着资本支出的增加，地方政府资金缺口可能进一步扩大。财政收入回升乏力和维持经济增长的资本支出增加可能会导致地方政府资金缺口扩大；我们假设专项债和中央政府赤字不会显著上升(图表7)。我们预计2023年地方政府资金缺口将升至2015-2017年上以的水平，抵消了2018-2019年政府采取的国企降杠杆措施取得的进展。疫情相关政策调整带来的消费复苏强于预期，这可能有助于稳定和缩减资金缺口。
尽管城投融资管控严格，但或有负债可能扩大。尽管国企层面的杠杆率已较高，我们预计大部分资金缺口将通过国企(包括城投)弥补，这提高了地方政府或有负债风险。通过部署再贷款工具和政策性开发性金融工具，地方政府和国企可能从政策性银行和商业银行获得更多贷款开展重大基础设施项目。此外，我们预计地方政府和地方国企将通过参与土地拍卖或设立房地产纾困基金以确保停工楼盘的交付，在稳定当地房地产市场方面发挥关键作用。尽管融资环境仍偏紧，因为地方政府管控来自城投公司的负债风险，上述举措可能推动或有负债上升。
短期城投债到期规模较大，对地方政府协调资源的能力构成挑战。继2022年的强劲赎回和增长放缓之后，2023年城投债到期规模仍然很大，截至2022年11月底，约有人民币4.5万亿元的境内城投债到期或可供回售(图表8)。基本面较弱或高负债省份城投的债券期限相对较短，因为无法发行更长期限的债券进行再融资。过去两年中，天津国企部门通过发行一年或以下的短期债券为其大部分到期债券进行融资。上述省份在重新获得长期资金前将面临期限缩短的情况，若市场情绪恶化或流动性撤离，这些省份受到的影响将越来越大。一旦市场承压，地方政府可能有动力进行干预并协调资源，为其中部分城投维持稳定的资金渠道。 北京等银行业和国企流动性强、资产规模较大的地区应对流动性压力的能力更强。
各地财政状况的地区差异将继续扩大。基本面较弱省份去年普遍遭受更为严重的土地出让收入缺口，财政缺口也高于其他省份。我们预计东北、北部和西北省份的人口将持续外流，疫情对经济的冲击将导致这些地区未来3-5年内的房地产需求进一步减少(图表9)。因此，2023年较弱的财政灵活性将限制一些地方政府支持经济复苏的能力。偏紧的融资渠道加剧了上述压力，可能导致各省支持其下属国企(包括城投公司)的能力进一步分化。例如，自2010年以来黑龙江的人口减少了近五分之一，过去18个月内该省土地出让收入降幅为全国最大之一；尽管政府努力振兴地方经济，但上述趋势可能会延续。相比之下，上海、广东、江苏和浙江等较发达地区可能会承担更高债务负担，并引领2023年全国GDP增长。这些地区的财政和债务灵活性也将令政府更有能力应对任何进一步的冲击。海南等旅游导向型地区将从政府取消出行限制措施中受益更多。
实力最弱地区风险可能会增加并成为真正风险。欠发达省份中，部分省会以下级别地方政府相关城投公司债券发行为2022年到期的大量短期债务进行再融资的难度上升，体现为融资成本上升和净资金流出，并越来越多地转向其他融资渠道(图表10)。随着地方政府协调资源的能力减弱，上述趋势的可持续性将下降，可能削弱政府的支持能力。融资渠道转向影子银行加上收入能力削弱将增加资金冲击风险。实力最弱且2023年将有大量短期债务到期的省份的风险可能会增加，并以影子银行债务违约的形式成为真正风险，从而增加资金状况的波动性。在压力情景下，作为尽力减少区域流动性环境蔓延风险的部分举措，贵州等一些高负债地区也可能采取与银行协商进行贷款重组或展期的形式去杠杆，而根据穆迪定义，这些举措可能视为违约。
1.定义为债务在总财政收入的占比。
2.广西、山西、西藏、新疆、广东和宁夏2022年上半年同比增速数据未公布。我们用2021年土地出让收入同比增速作为替代。海南2022年上半年的土地出让收入同比增速为1.4%，2021全年土地出让收入/城投短期债务比率为627%。红色虚线表示中值。
此报告是于2023年1月9日发表的穆迪报告 Regional and Local Governments – China: 2023 outlook negative as debt, contingent liabilities build, land sales remain weak 的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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