中国房地产业 | 政策支持对开发商融资的成效高于对房地产需求的影响
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发布时间：2023年2月6日
分析师：陈晨，曾启贤，梁镇邦，刘长浩
我们预计2023年全国合约销售额的降幅将会缩窄。2022年全国合约销售额同比下降28.3%，而2021年同比增长5.3%。由于需求疲弱，房地产销量与平均售价双双下跌导致合约销售额同比下降。我们预计2023年全国合约销售额的降幅将会缩窄，原因是基数较低以及支持性政策逐步产生效果。
支持性政策对开发商融资的正面影响高于对房地产需求的影响。2022年11月以来，政府出台的一系列新政策已改善了符合要求的开发商的融资情况，我们预计政策支持将会持续。但是，针对需求侧的措施相对并不显著。合约销售额的回升趋势将取决于政府进一步采取新措施的时效性和有效性。
境内债券市场环境有所改善，但财力较弱的开发商的再融资压力依然较大。2022年12月和2023年1月(截至1月26日) ，5家获得监管机构增信的受评民营开发商共发行了人民币69亿元境内债券。在境外市场，2023年1月大连万达商业管理集团股份有限公司(Ba1/稳定)发行了4亿美元债券，这是2022年6月以来房地产企业的首个美元债券发行交易1。尽管如此，2023年信用质量较弱的受评开发商仍然面临较高的再融资压力。
2022年12月流动性压力指标维持在60%。2022年最后3个月该指标保持不变，较2022年9月65.8%的峰值略有改善。
2022年11月26日至2023年1月26日共有3次负面评级行动。反映了我们对开发商的流动性和再融资风险的担忧加大。同期我们也撤销了3家受评开发商的评级。
2022年全国合约销售额同比下降28.3%，原因是销量较2021年减少26.8%，平均售价同比小幅下降2.0%，而2021全年销量和平均售价同比分别增长1.1%和4.2%。
2022年12月全国合约销售额(3个月移动平均值)同比下降27.2%，较2022年11月23.0%的同比降幅有所扩大(图表2)。销量下跌(3个月移动平均值)是主要原因，2022年11月和12月同比分别下降了24.6%和29.7%。
我们预计2023年全国合约销售额降幅将缩窄至10%-15%，主要是由于比较基数较低，销量降幅有望低于过去12个月的水平。此外，支持性的行业政策以及疫情相关限制措施放宽的成效将逐步显现，并可能引发市场信心温和回升。
2022年12月一线城市房价保持温和上涨，同比涨幅为2.5%(图表3)，与2022年11月房价涨幅持平。同月二线和三四线城市房价继续下降但有所企稳，同比降幅分别为1.1%和4.1%。我们预计，由于执行支持性的行业政策且疫情相关限制措施放宽，未来几个月内平均售价趋势并不会严重恶化。
2022年全年，我们跟踪的28家中国开发商中有26家合约销售额同比出现下降。同期合约销售额实现同比增长的开发商为仁恒置地集团有限公司(Ba2/稳定)(增长14%)和越秀地产股份有限公司(Baa3/稳定)(增长9%)。2022年全年，评级较高的开发商的合约销售业绩优于评级较低的开发商(图表4)，我们预计该趋势在2023年将得以延续。
2022年全年土地出让总建筑面积同比减少53.4%，2021年5月份(含2021年5月)以来连续20个月下降。土地出让减少反映了开发商融资环境紧张及合约销售疲弱，而这将导致未来12个月项目供应减少。
2022年12月，一线城市库存从2022年11月的12.4个月进一步增加至14.5个月(3个月移动平均值)，驱动因素包括北京和深圳等城市的销量受疫情影响较为低迷(图表5)。
2022年11月以来，政府出台了一系列旨在缓解开发商融资压力的政策。例如，部分开发商可通过提供境内担保从中国商业银行获得境外贷款，此类融资支持政策可能会持续。根据中国人民银行的消息，监管部门已起草了改善优质开发商资产负债表的行动方案，不过细节尚未披露。
这些措施为国有开发商和信用质量较佳的民营开发商等财力雄厚的开发商提供了更大的灵活性，而实力较弱或违约开发商则受益较少。
另一方面，针对需求侧的措施相对并不显著。近期的需求侧相关政策包括降低住房抵押贷款利率下限和地方政府取消限购措施。例如，厦门和武汉等主要二线城市取消了限购，南京降低了二套房的首付比例。我们预计政府将采取更多刺激房地产需求的支持措施，合约销售额的回升趋势将取决于新措施的时效性和有效性。
中央经济工作会议于2022年12月16日闭幕，释放了防疫措施将持续优化的信号。中央经济工作会议还强调要确保房地产市场平稳发展，这意味着未来政策将继续支持房地产开发商，缓解其融资压力。此后不久，住房和城乡建设部官员承诺为首次购房者提供更多支持，例如进一步降低首付比例和房贷利率。
2023年1月(截至1月26日)和2022年12月境内债券发行规模分别为人民币77亿元和人民币209亿元，而2022年11月和2022年10月的发行规模分别为人民币125亿元和人民币60亿元。1月和12月的发行中，获国企中债信用增进公司(中债增进)增信的民营开发商发行的中期票据占比分别为35%和20%。
具体而言，金辉控股(集团)有限公司(B2/负面)、中骏集团控股有限公司(B2/负面)和雅居乐集团控股有限公司(Caa1/负面)等评级为B或以下的开发商分别顺利发行了人民币12亿元、人民币15亿元和人民币12亿元的3年期中期票据，均由中债增进提供信用担保。
境外市场方面，大连万达商业管理集团股份有限公司(Ba1/稳定)发行了4亿美元的两年期无抵押票据，票面利率为11%2，这是2023年6月以来中国房地产公司发行的首笔境外美元债3。尽管如此，考虑到合约销售持续疲软、境内外市场之间的利差，以及投资者避险情绪下境外资本市场的高波动性，我们预计境外市场仍将对民营房地产开发商具有挑战性。
此外，中国金茂控股集团有限公司(Baa3/稳定)和越秀地产股份有限公司(Baa3/稳定)于2023年1月各自发行了人民币20亿元的自贸区债券，票面年利率为4%。
2022年12月受评中国高收益类开发商的亚洲流动性压力子指标维持在60%，与2022年10月和11月持平(图表9)，但与2022年9月65.8%的峰值水平相比略有改善。
由于整体销售复苏存在不确定性以及未来12个月受评高收益类开发商的再融资需求较大，我们预计未来几个月上述指标将维持在目前的高位。
截至2022年12月31日，30家受评高收益类开发商中，18家流动性疲弱，其中17家评级在B3或以下。
受评开发商未来12个月的再融资需求依然较高，体现为自2023年2月1日起的12个月内将有约合213亿美元的境内债券和196亿美元的境外债券到期或可回售(图表10)。
1.大连万达商业管理集团股份有限公司并非房地产开发商，而是零售购物中心运营企业，主要在中国从事商业房地产运营。
2.大连万达商业管理集团股份有限公司的实际发行收益率为12.375%。
3.同注1。
此报告是于2023年01月31日发表的穆迪报告 Property – China:China Property Focus: Policy support more effective for funding than property demand的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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