中国信用环境 | 中国优化防疫政策以提振交通运输、面向消费者的行业；银行业压力持续存在
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发布时间：2023年3月9日
分析师：党菁菁，胡凯，Martin Petch，傅予彬，诸蜀宁，李炜乐，周洁，李秀军，Michael Taylor中国防疫政策的优化已经开始提振经济活动，1月份交通运输活动、消费、制造业和一些重要大宗商品价格出现反弹，总体支持各行业的信贷质量。
随着经济增长自第二季度开始加速，受疫情冲击影响最严重的行业，如旅游和消费服务，恢复速度可能最快。经济增长加速也将对交通运输、地方政府和消费者债务支持的证券具有正面信用影响。虽然更强劲的增长将支持中资银行，但资产质量和盈利能力趋弱将制约中资银行的信用指标。
2022年12月中国退出“动态清零”疫情防控政策后，政策重点从“严监管”和“去杠杆”转向“稳增长”，我们也因此将中国2023年和2024年经通胀调整后实际GDP增速预测从4.0%提高到5.0%(图表1)。
长期而言，除非出现新的政策措施推动生产力和消费显著回升，我们预计增速将逐渐出现结构性下调，其根源为包括人口老龄化、经济体系普遍杠杆较高以及房地产和其他主要产业的过度投资等结构性障碍。
中国短期经济增长前景的改善降低了政府显著增加财政刺激措施以及政府杠杆率增加的压力。我们预计3月份召开的全国人大和政协会议(“两会”)将推出宽松的财政和货币政策来适度增加刺激措施。政府财政政策重点将可能在于消费和公共支出，而不是基建。2023年人行将提供基本稳定的流动性环境，同时将设法控制通货膨胀率。同时，金融稳定性和或有负债成为真正债务的风险仍然存在。目前主要的未知数依然是房地产市场将在何时并以何种方式趋于稳定。迄今为止所公布的措施都不太可能使市场信心全面恢复。此外，全球需求疲软将制约净出口成为增长动力。
经济活动普遍正常化和被压抑消费需求的释放将令中国地方政府受益，特别是疫情期间受严重影响的旅游主导型地区。防疫政策优化将增加地方政府税收，从而支持其信用优势。许多地方政府已经宣布了刺激消费的举措，如特定产品免税以及发放优惠券。除了政策措施外，我们预计更强劲增长将支持就业并推动可支配收入的增加。这将提振消费者信心，尤其是中部和西部省份。与其他省份相比，中部和西部省份的收入增长和中产阶级的壮大将推动更高的消费增长。江西和四川等省份收入增长近年来一直领先，在国内需求的占比超过50%(图表2)。由于房地产行业持续疲软，地方政府的土地出让金收入仍将低迷，无法直接从消费复苏中受益。由于投资者对经济基本面较弱省份仍存在避险情绪，地区信用差异仍然较大。
中国防疫政策的优化和经济活动的恢复将有助于2023年银行业运营环境的企稳，但新增不良贷款仍然是银行资产质量面临的一项风险。疫情期间企业和零售借款人的偿债能力削弱，仍需要时间恢复。房地产市场回调也对银行资产质量造成风险。与此同时，政府部门以更高贷款增速和更低收益率支持经济的要求将削弱银行的盈利能力(图表3)。
对保险公司而言，取消社交距离措施将促进保险代理人销售，支持保费增长。但长期低利率环境将令寿险公司的盈利能力承压，并增加负利差风险。对财产及意外保险公司而言，车险赔付频率将基本恢复至疫情前的水平，而意外伤害和健康险的保费增长将随着旅游业反弹而回升。
中国资产管理公司将受益于优化防疫政策后房地产销售的潜在回升，原因是这些公司对受困房地产开发商和项目的敞口较大。随着航空运输量的恢复，中国租赁公司将面临更强劲的飞机租赁需求，国内经济增速提高也将支持其资产质量。随着经济活动的复苏，中国证券公司将在企业融资领域获得更多商机，若优化防疫政策的相关政策促进资本市场的表现，其自营投资可能会产生更高回报。
中国非金融企业将受益于国内消费与经济活动的复苏，制造业采购经理指数(PMI)等指标已显示出回升迹象(图表4)。取消防疫限制措施也会提升多数公司的运营效率，并降低供应链上的经营成本。我们预计多数受评发行人的收入与EBITDA增速将高于2022年的水平及我们此前的预测。但是，鉴于包括出口需求疲软、房地产合约销售依然不振、当前的贸易和地缘政治紧张局势等挑战持续存在，上述增速将难以全面恢复至疫情前水平。
各行业的复苏程度将会有所差别。如上文所述，物流、娱乐、餐饮住宿等旅游和消费服务业将大幅反弹。随着工业活动和消费的回暖，大宗商品企业的需求将会提高。对于科技产品及元器件(尤其是个人电脑)等耐用消费品行业，其需求将从2022年的较低基数上升，但仍将低于2020-2021年个位数中段的平均水平。由于基础设施项目的大量储备订单以及其他建筑活动的回升，受评建筑企业的收入将会继续稳步增长。我们也预计防疫政策的优化会对房地产市场信心构成一定的支撑，并且2023年全国合约销售额的降幅有望收窄。但是，这一变化不会从根本上改变房地产市场的环境，该市场需要时间方能恢复。
取消旅行限制措施对公路、铁路和机场等以客运为主的交通运输模式尤其具有正面信用影响。1月底春节假期的客运量较2021年和2022年同比分别增长了51.9%和83.3%，但仍比2019年同期低46.5%(图表5、6)。整体经济增长势头将决定交通流量会以何种速度恢复至疫情前的水平。机场也受到运力制约。中国港口业受到全球经济和中国出口状况的影响更大。由于全球需求疲弱，我们预计2023年中国港口的吞吐量将以个位数低段的速度下降，并仍预计政府政策将会支撑和维持港口的平稳运营。今年电力需求的增速可能会与经济增速一致。
2023年消费与商业活动的恢复将支持就业及居民收入增长，而宽松的货币政策将使利率保持在相对较低的水平，并降低融资成本。这两个因素将改善借款人的偿债能力，因而对支持结构融资交易的贷款具有正面影响。无抵押消费贷款或小微企业贷款支持的结构融资交易从中国防疫政策优化和经济反弹中获益最大，这是因为上述交易中的借款人信用质量相对较弱，受疫情相关限制的影响最大。对于中国住房抵押贷款支持证券和汽车贷款及租赁资产支持证券，其贷款逾期率在2023年将处于较低水平(图表7)。风险之一是提振住房抵押贷款和其他消费类贷款的政策可能会导致授信标准放松。这将逐渐加大支持未来结构融资交易的贷款的违约风险。
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此报告是于2023年03月02日发表的穆迪报告Credit Conditions – China:Reopening to boost transport, consumer-facing sectors; banking sector strains linger的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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