中国非金融企业 | 聚焦中国债券：经济有望复苏将提振境内债券发行
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发布时间：2023年3月13日
分析师：钟汶权，董庆雯，刘长浩，Laura Acres
2022年境内债券市场的外商投资缩水，这是10多年来首次出现下降。2022年外资持有的境内债券减少了15%，这是中国人民银行10多年来发布数据中首次出现下降。下降的主要原因是中美利差扩大和人民币兑美元贬值，这些因素削弱了投资者对人民币计价债券的兴趣。由于中国国债收益率上升，2022年12月资金外流有所缓解，若中美国债收益率差继续收窄，我们预计2023年外资的境内债券投资将继续保持稳定。
经济增长有望复苏将支持境内债券发行，但境外债券发行可能仍将持续疲软。在经济增长放缓和投资者情绪疲软的情况下，2022年境内债券市场总发行规模较上一年减少了0.4%。我们预计2023年专项债发行量将继续增长。我们预计2023年境内企业的债券发行规模将小幅上升，这受到大规模债务到期和中国经济增长可能反弹的支持。但由于境内外债券市场存在较大利差，加上投资者对房地产业的信心较弱，2023年境外企业的债券发行量可能仍将疲软。
信用分化加剧导致财务实力较弱的企业在境内债券市场的空间有限。财务实力较弱的企业，尤其是民营企业(民企)，在债券市场融资仍面临较大困难。2022年，由于投资者对民企的避险情绪持续，民企在境内市场上的净融资额连续第5年为负。与此同时，2022 年第四季度城投公司首次出现季度负净融资，主要原因是市场对城投的投资意愿普遍较弱，特别是财力较弱和欠发达地区的城投。尽管如此，城投公司今年的境内发债总体规模将继续超过其他所有行业。
2022年境内债券市场的外商投资缩水，这是10多年来首次出现下降
在年内连续10个月(2022年2月至11月)外国投资者净卖出后，2022年外资持有境内债券同比下降了15%。这是中国人民银行10多年发布数据以来，境内债券市场的外资规模首次出现下降(图表1)。
规模下降的主要原因是中美利差扩大和人民币兑美元贬值，这些因素削弱了投资者对人民币计价债券的兴趣。
由于中国国债收益率上升，2022年12月资金外流有所缓解，若中美国债收益率差继续收窄，我们预计2023年外资的境内债券投资将继续保持稳定。
长期而言，鉴于外资持有的中国债券总量相对较低(截至2022年底占比2.4%)，外资对中国境内债券的投资仍有增长潜力。此外，与其他亚洲国家相比，外资持有的中国政府债券比例仍然相对较低(截至2022年6月为10%)(图表2)。
经济增长有望复苏将支持境内债券发行，但境外债券发行可能仍将持续疲软
在经济增长放缓和投资者信心疲弱的情况下，2022年境内债券市场总发行规模较上一年小幅减少了0.4%。在所有类别发行人中，仅中央政府和政策性银行的债券发行量实现增长(图表3)。
我们预计2023年专项债发行规模将继续增长。过去3年，地方政府专项债发行量大增，拉动地方政府同期债券发行量激增。专项债是地方政府支持基建投资的重要表内融资来源。
在这一背景下，2022年企业境内债券发行量同比下降5%，原因是民企和城投债券发行量减少(见图表4)。
境外债券市场方面，因行业低迷房地产开发商发债困难，2022年企业债券发行总量同比大降43%。高收益债券发行量仅为前年发行量的四分之一。美国多轮加息后境内外市场利差扩大，这同样也是整体境外债券发行低迷的原因(见图表5)。
我们预计2023年企业在境内市场的债券发行规模将温和增长，支持因素包括到期债券规模庞大(超过人民币9万亿元，到期规模相当于2022年债券发行总量的75%)，以及在疫情相关限制措施放宽及政府推出的支持措施下，中国经济增速有望回升(见图表6)。
不过，政府努力遏制地方政府来自城投的或有负债，尤其是外溢风险较大的城投公开发债形式，此外，投资者对财力薄弱的民企和房地产开发商存在避险情绪，这些因素将对境内债券发行规模的增长造成制约。
尽管2023年到期债券规模较大，但在境内外债券市场存在较大利差、投资者对曾是境外市场最大发行人类别的房地产业信心较弱的背景下，2023年企业在境外市场的债券发行量可能仍将疲软，原因是境内外市场存在利差，一些发行人(尤其是其他融资渠道顺畅的发行人)可能会通过境内市场等其他渠道为到期债务再融资。
信用分化加剧导致财务实力较弱的企业在境内债券市场的空间有限
财务实力较弱的企(尤其是民营企业)在债券市场融资仍面临较大困难。2022年，由于投资者对民企的避险情绪持续，民企在境内市场上的净融资额连续第5年为负。与此同时，城投公司仍在净融资中占主导(90%)(图表7)。但2022年第四季度城投公司的季度净融资额首次为负：主要原因是市场对城投的信心普遍减弱，特别是财务实力较弱的城投公司和欠发达地区的城投公司，触发因素是债务重组等信用事件。尽管如此，城投公司今年的境内发债规模将继续超过其他所有企业类别，2023年其债券发行规模和净融资额会温和增长，原因是城投公司在基建项目融资方面发挥重要作用，从而支持经济增长和再融资需求。
因此，民企和国内评级AA-或以下(即境内市场评级较低)的企业在债券市场的融资空间有限，2022年底其存量债券分别从2018年的11%和22%降至6%和18%。我们预计上述趋势将会持续(图表8和9)。
11月和12月境内信用利差大幅上升，主要原因是临近年末市场流动性趋紧以及投资者对股市的兴趣普遍增强。这一点体现在沪深300指数从2022年10月底(当时创下3年多以来最低水平)到12月底上涨了10%方面，原因是与疲弱的债券市场信心相比，投资者对 经济充满信心。不同评级水平和发行人类别的信用利差均有所扩大，但以民企的情况较为明显(图表10)。2022年底，民企与央企信 用利差之间的差距扩大至180个基点以上，而上一季度为略低于140个基点。此后信用利差有所收窄，但2023年1月信用利差之间的 差距仍高达170个基点以上。
各地区的城投债存在明显的信用分化，青海、云南和贵州等欠发达地区的城投的信用利差较高。由于中央政府强调地方政府有责任管理其省内的债务风险，而投资者日益重视地方政府为其各自地区的城投提供及时和必要支持的能力，因此我们预计上述趋势将会持续(图表11)。
此报告是于2023年03月07日发表的穆迪报告Nonfinancial companies – China:China bond monitor: Likely economic recovery will support onshore bond issuance的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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